锂电市场表现、基本面及产能情况如何？

供给端调整顶峰已过，渐入理性发展轨道。

1.市场表现：突破冰点，加速升温

锂电板块 9 月 24 日以来表现亮眼，超额收益显著。2024 年年初至今（11 月 29 日），锂电板块 （申万锂电池指数）较年初上涨 41.5%，大幅跑赢沪深 300 指数 27.4 个百分点。全市场对比来 看，电力设备年初以来涨幅 21.5%，在申万 31 个一级行业中排名第 10 位。9 月 24 日以来，板块 随着市场情绪转暖强势反弹，走出2022年以来持续下行的颓势，且表现显著强于大盘，取得明显 超额收益。

板块估值触底回升，仍处于历史相对低位。截至 11 月 29 日，申万锂电池指数 PE 市盈率约为 25.9 倍，较 2024 年 1 月的 16.5 倍已显著回升，但仍略低于 2014 年 11 月以来的 20%分位水平。

2.基本面：趋势性改善已现，有望渐入右侧

电池及材料产销量增速整体超 20%。2024 年 1-10 月，中国动力电池产量/销量/装机量分别达到 847.5/626.2/405.9GWh，同比增长 48%/29%/38%。中游材料方面，正极材料中三元正极/磷酸铁 锂正极 1-10 月累计产量同比增长 5.3%/38.1%；负极材料 1-10 月累计产量 169 万吨，同比增长19.9%；电解液 1-10 月累计产量 116 万吨，同比增长 30.6%；隔膜 1-10 月累计产量 171 亿平， 同比增长 20.1%。据 GGII统计，2024Q1-Q3，国内正极材料/负极材料/电解液/隔膜出货量同比增 长 26%/24%/28%/27%。

材料价格延续跌势，跌幅显著收窄。自 2023 年以来，锂电主要材料价格随行业供需关系反转开 始持续下行，2024 年产业链价格仍延续趋势性向下，但降幅显著放缓。截至 2024 年 11 月底，上 游碳酸锂价格较年初下降 19%，正极材料、六氟磷酸锂和电解液跟随下降，其中 5/6/8 系三元正 极价格降幅分别约 15%/12%/9%，磷酸铁锂正极/六氟磷酸锂降幅约 23%/22%， 电解液降幅在 5%~26%不等；低/中/高端人造石墨负极价格较年初下降 21%/29%/14%；隔膜价格较年初降幅在 30%上下。

量增难抵价跌，产业链盈利同比下滑。我们选取锂电产业链 57家上市公司进行统计分析，并划分 为锂钴资源、三元前驱体、三元正极、铁锂正极、负极、电解液、隔膜、铜箔、辅材、锂电池共 10个细分环节。2024年前三季度，锂电板块上市公司实现营业收入合计 12485亿元，同比-4%；实现归母净利润合计 717 亿元，同比-21%。分环节看，下游电池仍受益于锂电主材的价格下降， 收入利润双增；上游资源和中游材料中，三元前驱体和辅材收入利润同比均已实现增长，磷酸铁 锂正极减亏，其余环节盈利同比下滑。 环比趋势性改善，有望企稳渐次步入右侧。从三季度表现来看，上游资源和下游电池均实现明显 复苏；中游材料三元正极、磷酸铁锂正极和电解液（含六氟磷酸锂）仍受到碳酸锂减值影响，尤 其三元正极和电解液受到较大负面影响，磷酸铁锂正极实现减亏；负极环节环比略降，整体走稳； 铜箔单季度实现连续减亏；辅材方面受二线结构件、铝加工企业下滑影响，盈利有所收窄。整体 而言，产业链收入利润已连续两个季度实现环比增长，右侧趋势已现，随着上游资源见底、行业 出清与整合、供需格局改善，各环节有望先后进入盈利持续改善的阶段。

3.产能过剩缓解，涨价预期浮现

供给端调整顶峰已过，渐入理性发展轨道。2023 年以来，前期产能急速扩张带来的过剩问题在下 游增速放缓的背景之下突显激化，锂电产业经历了一轮大面积调整，体现在产能、价格、库存等 方方面面。产业链资本开支约在 2022Q4 前后达到峰值开始进入趋势性收缩阶段，反映出产能扩 张热度的快速冷却；自 2023Q4 以来保持相对平稳，2024 年前三季度，从锂电池到中游材料各环 节累计资本开支同比均为负增长，多数环节已恢复至2021年下半年的水平，可以认为供给端扩张 速度及强度已经恢复至相对合理。同时，前期构成名义产能显著增量的还包括跨界企业等新进入 者，其中相当一部分仅是签约产能实际并未投建开工，即便实质建成，也因为产品认证周期、供 应能力不足等因素，较难形成有效竞争力。产业内企业扩产大幅放缓，新进入者带来的无效名义 产能大规模消退，叠加产业链公司经历本轮周期，经营策略已趋于理性，我们认为未来行业产能 扩张将集中于产业内头部公司，名义产能向实际产能靠拢，有效产能增速将小于需求增速，过剩 问题将进一步得到改善。

少数头部企业外，价格普遍在成本线徘徊。供给过剩导致全行业范围内的价格战，产业链的降价 潮从终端的电动车一直蔓延至最上游的碳酸锂，以价换量成为锂电企业的主要经营策略。中游材 料价格均已逼近行业极限，多数企业利润微薄，部分环节甚至已经出现除头部企业外全线亏损的 局面。本轮周期底部截至 2024Q3，三元正极中除当升科技、厦钨新能，其余公司均先后出现单 季度亏损；磷酸铁锂正极除龙头湖南裕能，其余公司均连续亏损；负极头部企业中科电气、杉杉 股份先后经历亏损；电解液环节仅天赐材料、新宙邦保持良性盈利，其余均亏损；铜箔企业全面 亏损。腰部以下企业处境艰难。

产能利用率两极分化，供需结构性好转。全球电芯及其材料产能利用率 2021 年达到高位，后随 产能扩张下降，2023 年降至低点；与此同时，头尾企业的产能利用率差距也逐渐拉开，暴露出整 体过剩局面下的结构性问题。根据 GGII 统计，2023 年头部锂电池企业产能利用率超 50%，但三 线及以下电池企业产能利用率不足 30%；磷酸铁锂材料头部企业产能利用率可超 50%，中小企业 产能利用率不足 30%；三元前驱体整体产能利用率 50%，头部企业高达 70%；三元材料整体产 能利用率在 40%，头部企业在 60%；负极行业产能利用率 50%-60%，头部企业在 70%以上；隔 膜行业产能利用率 60%，头部企业则接近满产；电解液行业产能利用率低于 50%，头部企业产能 利用率超60%。2024年下半年以来，各环节开工率在旺季需求超预期的推动下水涨船高，而头尾 企业的差距仍在持续，亏损企业面对经营压力出货放缓，头部企业既有盈利支撑又有长单保障， 产能利用率快速回升。截至 2024Q3，磷酸铁锂、负极、溶剂等环节头部企业产能利用率已趋于 饱和。头部企业产能利用率的回归表明供需环境已经出现结构性好转。

盈利产能不足，有望迎来补偿性涨价。根据产业链公司的三季报业绩表现，三元正极/磷酸铁锂正 极/电解液/铜箔仍存在较大面积的亏损情况。若仅考虑盈利为正、处于良性运转状态的国内企业， 我们测算三元正极/磷酸铁锂正极/电解液/六氟磷酸锂的盈利产能分别占 2024 年行业需求的 35%/44%/77%/60%，全线亏损的铜箔企业对应指标则为 0。因此，我们认为上述环节在 2025 年 存在涨价基础，涨价的核心逻辑在于弥补企业亏损，保障供应链稳定运转。

差异化产品供需率先扭转，支撑产品溢价。本轮周期调整走入尾声的另一大信号是企业经营目标 开始从量向质转变，价格战进入深水区后，产品性能成为新的竞争点。以电池为例，储能电池正 处于 314Ah 接替 280Ah 储能电芯成为出货主力的换代阶段，动力电池中 4C+快充成为电池厂的 重点发力方向，也由此带来材料端部分环节的结构性紧缺。如下半年来，快充磷酸铁锂电池带动 高压实磷酸铁锂正极出货占比提升明显，高压实铁锂制备二烧工艺难度加大且对产量构成一定折 损，供给处于相对紧张状态。电池厂商对高压实铁锂产品展现出较高溢价支付意愿，压实密度达 2.5-2.7g/cc 的铁锂普遍可获得 1000-3000 元/吨溢价。 材料价格向下风险较低，但向上动能充足。经历两年下行周期后，我们认为当前中游材料部分环 节已经具备较强涨价动机，其来源主要包括：1）价格跌破成本线，盈利中枢回正的诉求；2）产 能利用率抬升后，消灭超低价订单的诉求；3）差异化产品的溢价能力。据此，我们认为铜箔、 磷酸铁锂、六氟磷酸锂价格再难向下，有望率先迎来修复；考虑到 2025 年下游动力/储能的电池 需求仍有超 20%的增长，三元正极和电解液开工率有望进一步恢复，负极则在电池新品换代过程 中占据关键地位，享有结构性的量价齐升机会。