蒙娜丽莎主要产品、股权结构及收入分析

深耕建陶行业三十二载，打造龙头民族品牌。

1. 建筑陶瓷行业龙头，定位中高端陶瓷市场

蒙娜丽莎成立于 1998 年，深耕高品质建筑陶瓷的龙头民族品牌。公司前身 为始创于 1992 年的樵东墙地砖厂，1998 年由集体企业转制为民营企业并正式成 立，后于 2017 年在深圳证券交易所中小板挂牌上市。公司现已成长为一家集科研 开发、创意设计、专业生产、市场营销为一体的民营股份制大型建筑陶瓷企业，先 后参与过北京奥运会八大场馆、广州亚运会十大场馆、港珠澳大桥等国内外重点 工程建设。

产品品类丰富，定位中高端市场，大家居战略下不断拓宽应用边界。公司品 牌瞄准中高端市场，注重消费者个性化需求，具备较强的创意设计、新产品开发 和制造能力。 1）公司产品品类丰富，依据生产工艺与产品特性，公司主要产品可分为陶瓷 板、仿古砖、抛光砖、全抛釉瓷砖、岩板等多个大品类。若细分至纹理、色号来 看，公司产品线更为丰富，上市伊始即有超过 100 个产品系列，并保持每年推出 十余个新系列的节奏。 2）2019 年，公司围绕着“大瓷砖、大建材、大家居”战略，不再局限于传统 瓷砖上墙下地的空间装饰应用，而是以大板、岩板为重要载体，打造以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，产品应用边界和内涵不断 拓宽。

一致行动人关系稳固，公司股权结构相对集中。蒙娜丽莎四位实控人为董事 长萧华先生、副董事长霍荣铨先生与邓啟棠先生、张旗康先生二位董事，四方已 于 2023 年 12 月 15 日续签了《一致行动协议》，维护了公司实际控制权的稳定， 有利于保持发展战略和经营管理政策的连贯性和稳定性。截至 2024Q1，萧华、霍 荣铨、张旗康、邓啟棠分别直接持有公司 30.13%/13.81%/9.41%/9.41%股份，并 通过佛山美尔奇投资管理合伙企业共计穿透持有公司 1.51%股份，合计掌握公司 64.27%股份，公司股权结构较为集中。

2. 渠道结构调整致收入承压，减值计提影响逐渐减弱

2021 年为公司业绩分水岭，地产整体下行影响公司收入及业绩增长。 1）2021 年前受益于国内房地产周期红利，公司业务规模快速扩张，2014- 2020 年营收与归母净利润 CAGR 分别为 22.48%和 39.47%； 2）2021-2022，公司连续两年大幅计提信用减值，分别计提 1.86 和 5.69 亿 元。2021 年归母净利润同比-44.41%至 3.15 亿元，2022 年进一步转负至-3.81 亿 元； 3）2023-2024Q1，公司持续收缩风险较大的战略工程业务导致收入下滑，但 2023 年归母净利润由负转正至 2.66 亿元，同比+169.93%，主要系公司加强风险 管控与存货管理，房地产客户应收款项信用减值与资产减值损失均同比减少。 2024Q1 公司实现归母净利润 0.10 亿元，同比+39.63%维持修复趋势，或主要受 益于资产减值损失转回 1224.43 万元，应收账款减值影响有望逐步减弱。

瓷质有釉砖为公司核心产品，陶瓷板、薄型陶瓷砖占比有所提升。2014-2023 年公司核心产品瓷质有釉砖营收占比从 34.82%大幅提升至 76.40%，毛利润占比 从 45.85%提升至 79.34%。同期以岩板为代表的陶瓷板、薄型陶瓷砖产品营收占 比从 7.17%提升至 11.62%，毛利润占比从 10.87%提升至 12.18%，2022 年以来 成为公司第二大营收和利润来源。其余如以抛光砖为代表的价格较低、耐污性能 较差的瓷质无釉砖和以上墙铺贴的瓷片为主的非瓷质有釉砖产品，对公司收入和 利润贡献均有明显减少。

销售单价持续下降导致盈利能力承压，23 年原材料价格回落引导毛利率修复。 2019 年公司建筑陶瓷制品计算口径下的平均销售单价从 48.67 元/平方米逐年下 降至 2023 年的 39.49 元/平方米，降幅为-18.86%。2021-2022 年叠加原材料价 格上涨影响，公司毛利率逐步回落至 23.65%。2023 年公司销售单价依旧下滑， 但受益于原材料价格有所下降，毛利率修复至 29.51%。分产品来看，截至 2023 年公司占比较高的陶瓷板、薄型陶瓷砖与瓷质有釉砖的毛利率分别为 30.95%与 30.65%，而占比下降的瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖毛利率分别为 24.75%和19.84%。我们认为，随着产品结构不断优化，高毛利产品占比继续上升有利于公 司综合毛利率的持续改善。

持续控费已见成效，销售费用改善明显。公司坚持落实减费、降本、增效各 项措施，加强费用管控力度，2014-2023 年公司费用率有所改善，四项费用率合 计从 22.50%降至 19.18%。2021 年期间费用短期增长较多主要系收购江西子公 司致员工薪酬、资产折旧、无形资产摊销等管理费用增加。2023 年公司销售费用 率下降至 6.41%，同比降低 1.87 个百分点，主要系公司压降风险较大的房地产业 务规模，相关销售运营费用减少。此外公司研发费用率始终稳定在 3%-4%，控费 的同时依旧保持稳定的研发投入。

大规模计提减值放缓，后续有望轻装上阵。2021-2022 年公司业绩受减值影 响较大，2021 年资产与信用减值损失分别为-0.33/-1.86 亿元，2022 年分别为-0.44/-5.69 亿元。2023 年公司资产与信用减值损失均大幅下降，资产减值同比少 减 0.38 亿元，信用减值在坏账计提比例上升至 45.59%的同时仍同比少减 3.50 亿 元，同年公司归母净利润回正。2024Q1 公司产品库存下降，资产减值损失转回 1224.43 万元，同比改善+2319.55 万元。我们认为，相关减值风险敞口或已得到 有效控制，后续业绩有望逐步释放弹性。

公司加强回款力度，2021 年现金流指标触底后迅速改善。受房地产持续调控 政策影响，公司现金回款放缓，2021 年公司经营性现金流量净额短暂转负至-0.84 亿元。2022-2023 年，公司加强风控管理，专人专责加大力度追收风险地产客户 货款，并持续开拓经销业务渠道、加强成本费用管控，经营性现金流量净额显著 修复，分别同比+816.99%和+55.15%。2024Q1 公司经营性现金流量净额为 0.28 亿元，同比+117.11%，为 2020 年以来首次在一季度实现净流入。