百隆东方发展历程、股权结构、主营业务及财务分析

国内色纺纱龙头企业。

1.发展历程：越南产能布局领先同业

百隆东方为国内色纺纱生产企业双寡头之一，主营业务为色纺纱的研发、生产和 销售，深耕色纺纱行业 30 余年，已形成特有的“小批量、多品种、快速反应” 经营模式。自 2012 年起，公司开启越南产能布局，随后重点于越南扩张产能， 截至 2023 年末，公司越南产能为 126 万锭、国内产能为 36 万锭。 根据新思界产业研究中心，公司与华孚时尚共同占国内中高端色纺纱市场的约 70%份额，但 2021~2022 年在越南产能优势贡献以及棉价上涨推动下，公司份 额和利润规模明显提升。近年来全球疫情导致纺织业产业结构调整，以及地缘政 治扰动下国产新疆棉受限，公司越南占主导的产能布局优势得以显现。

回顾公司历年业绩表现，2012 年上市以来公司收入增速较为平稳、利润端走势 受汇率及棉价走势影响波动相对较大，2008~2022 年公司收入、归母净利润年 复合增速分别为 5.06%、8.78%。2021 年和 2022 年公司归母净利润由之前 3~5 亿元区间抬升至 10 亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上 涨等因素，2021 年在内外棉价大涨、海外产能稀缺的利好下，公司收入达到高 峰 77.74 亿元，归母净利润首次超过 10 亿元、达到 13.71 亿元；2022 年在棉价 下跌、景气度走弱背景下，公司收入端有所下滑，但归母净利润在投资收益贡献 下达到新高峰 15.63 亿元。 2023 年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用 率和产品售价均同比下降，业绩承压，全年实现营业收入 69.14 亿元、同比下滑 1.08%，归母净利润 5.04 亿元、同比下滑 67.75%。随着下游海外服装品牌去库 接近尾声，24Q1 公司订单表现向好、销量增长带动下收入同比增长 23.45%， 归母净利润在毛利率下降影响下仍有所下滑、同比下降 4.51%，盈利能力仍有 待继续修复。

2. 股权结构：创始人深耕行业多年、核心管理层稳定

公司实控人杨卫新、杨卫国及一致行动人郑亚斐持股比例达 74.41%、股权集中 度较高。公司实际控制人为杨卫新、杨卫国兄弟，其中董事长杨卫新共计持有公 司 47.97%股权；副董事长杨卫国共计持有公司 21.44%股权；杨卫国妻子郑亚 斐直接持有公司 5.00%股权。

公司创始人杨卫新与杨卫国兄弟带领公司逐步成长壮大、于 1989 年开始从事色 纺纱生产经营、深耕行业多年，其他高管正当壮年且司龄较长，管理层总体稳定。 为提升员工积极性、分享公司发展红利，2021 年 2 月和 3 月公司相继发布第一 期和第二期股票期权激励计划，当时制定目标增速均较为保守、意在激励员工， 两期计划业绩考核目标相同，即 2021~2023 年收入分别不低于 63 亿元、64 亿 元、65 亿元或纱线销售量分别不低于 21 万吨、22 万吨、23 万吨，第一期计划 激励对象为总经理杨勇（曾任）及越南百隆总经理张奎、第二期计划激励对象为 公司高管及中层管理人员与核心技术骨干等共计 163 人，目前三年收入端业绩 考核指标均已达成。

股份增减持方面，公司上市以来高管增减持比例不高，董事长杨卫新等人于 2012 年和 2013 年两次增持公司股票、占总股本的比例分别为 0.02%、0.89%，2023 年公司部分高管有所减持、占总股本的比例均低于 0.10%。

3. 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导

公司产品以色纺纱为主、坯纱为辅，色纺纱产品特性为客户定制化产品、以销定 产、交期短（一般一个月左右）、毛利率更高，坯纱为基本款产品。公司色纺纱 定位中高端市场，而坯纱为基本款产品、性价比较高，当行业需求较旺时，色纺 纱订单相对较好，反之当市场消费偏弱时，坯纱更受欢迎。 复盘来看，2019、2020、2022、2023 年公司坯纱产品收入增速均快于色纺纱， 坯纱收入分别同比增长 58.78%、45.64%、7.96%、19.44%，色纺纱收入分别 同比-10.81%、-15.24%、-24.90%、-13.50%；2021 年行业景气度高，公司色 纺纱产品收入增速快于坯纱，两者收入分别同比增长 34.57%、13.80%。从结 构来看，2018 年公司色纺纱、坯纱收入占比分别为 79%、16%；2023 年收入 占比分别为 45%、48%，可见近年来外部环境波动背景下，公司的坯纱占比有 所上升。 毛利率方面，色纺纱 2021~2022 年毛利率均呈抬升趋势，2021 年提升主要受益 于需求旺盛叠加原材料棉价上涨、公司顺利提价贡献；2022 年提升主要系棉价 高位同时公司棉花库存较多，以及公司海外产能占比较大、竞争格局上更为有利。 2022 年色纺纱和坯纱毛利率分别为 27.15%、24.50%，相较 2018 年分别提升 7.15PCT、12.22PCT。2023 年需求疲弱下，公司采取以价换量政策，色纺纱、 坯纱毛利率分别下降至 12.82%、2.41%。

公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售逐步占主 导。2015~2023 年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+11.18%，2023 年境内、境外收入占比分别为 26%、67%，境外收入占比相较 2015 年提升 28PCT。由于国外新扩产能规模效应更强，而国内纺织制造行业竞争更为激烈、 且受到中美贸易摩擦等外部影响，近年来公司境内毛利率低于境外，2022 年境 内、境外毛利率分别为 19.10%、28.71%，相较 2018 年分别提升 2.29PCT、 8.12PCT；2023 年需求疲弱下境内、境外毛利率分别为 2.37%、9.45%。

公司国外产能位于越南西宁省，2023 年国外产能占比为 78%、国内产能占比为 22%。自 2012 年公司确立“走出去”的经营发展战略后，多年来公司持续加码 越南产能布局，2023 年国外产能占比相较 2015 年提升 38PCT。同时公司产销 率长期保持较高水平，2023 年产销率为 101.62%（从调研来看，在行业性景气 低迷时期，国外产能利用率高于国内）。

公司直接下游为面料、制衣厂，第一大客户为申洲国际，终端品牌客户包括耐克、 阿迪达斯、优衣库、彪马等。近年来公司前五大客户销售额占比逐渐提升，2023 年占比为 40%、相较 2016 年提升 15PCT，其中 2023 年第一大客户申洲国际占 公司订单的比重在 31%。

4. 财务分析：利润端易受棉价及汇率变化影响

4.1 利率方面：行业景气和棉价上行周期中毛利率较高

受原材料棉花价格及汇率走势变化影响，公司盈利能力表现相对波动， 2012~2020 年期间公司毛利率、归母净利率和 ROE 分别位于 10~20%左右、 5~10%左右、4~8%左右。其中 2021 和 2022 年公司盈利能力明显抬升，分别 受益于棉价上涨、越南布局优势，2022 年公司毛利率、归母净利率及 ROE 分别 达到 26.87%、22.36%、16.41%。2023 年由于需求较弱，公司接单受到扰动， 毛利率、归母净利率均较 2022 年有所下降，分别为 8.65%、7.29%。

4.2 净利率和利润拆解：棉价、期货投资收益等对业绩扰动较大

公司近年来利润规模波动相对较大，其主要影响因素拆分来看，有主营亦有非主 营因素影响：

1. 原材料棉花价格：棉价上涨推动公司毛利率和净利率提升。公司采用成本加成定价，利润端易受原材料价格波动影响。2022 年公司原材料 约占营业成本的 70%左右、其中以棉花占比最高。当棉价上涨时，公司产品售 价顺势提升，而成本端方面，公司通常会储备 6~10 个月的棉花、库存储备充足， 且该库存为此前低价购入，故从售价和成本两端推动毛利率抬升；反之棉价下跌 时，公司毛利率则有一定承压。例如，2012 年棉价明显回落时，公司毛利率同 比下降 12.76PCT 至 14.99%；反之 2021 年棉价明显走高时，公司毛利率同比 提升 15.23PCT 至 26.20%。 另外，2022 年全年来看棉价虽呈下跌趋势，但 2022 年上半年毛利率同比提升 6.78PCT，主要系截至 22 年 6 月 30 日内外棉价指数较 21 年同期分别高出 14.11%、44.05%、仍处于较高水位，亦反映公司低价棉花储备较为充足、形成 一定安全垫平滑了棉花价格短期内大幅波动带来的影响。 相比之下，公司作为典型制造企业，费用率总体平稳，2020~2023 年期间费用 率保持在 10%左右，总体变化不大。

2. 汇率：15~17 年对净利润扰动较大，随着境内境外越发独立、影响逐渐减小。公司海外原料采购和产品销售均以美元结算，海外工厂员工工费以越南盾结算， 汇率波动会对公司利润产生一定影响。例如，2015~2017 年人民币汇率波动幅 度较大，公司汇兑损益相对较高（主要系当时公司外币货币性资产和负债净敞口 较大所致）、净利润亦出现明显波动。近年来受地缘政治因素影响，公司内循环 和外循环之间越发相对独立，汇率波动对整体利润影响幅度已经明显减小。

3. 非经常性损益：投资收益占主导，主要构成为棉花期货投资收益。公司非经常性损益中以投资收益为主导、且其波动较大，影响公司经营业绩。其 他细分项目中，政府补助、委托他人投资或管理资产的损益占比较高，每年约为 2000~3000 万元左右。 投资收益包含两部分：1）对联营企业和合营企业的投资收益每年较为稳定、估 计在 1~2 亿元左右；2）其他收益中核心为棉花期货投资收益、2016~2021 年在 -1.5~1 亿元之间波动，2022 年公司棉花期货投资收益税前约为 7 亿元。 2023 年公司产生投资收益 6.68 亿元，主要系公司对国内产能进行结构性优化调 整，国内有两家子公司股权对外转让实现一次性收益所致。