中国私募债权投资模式及基金现状分析

自2014年信托行业风险开始显现后，我国加强了信托 的监管，尝试压缩信托规模。

1.中国私募债权投资模式探索

在我国金融监管框架下，机构从事经营性借贷业务属于 特许经营范畴，需要相应的牌照，获得这种特许资格的机构 包括银行、信托、小贷公司等。在这个监管框架下， 信托贷款 是一个比较容易成为私募债权投资渠道的模式。个人或企业 也可以通过银行委托贷款的方式进行私募债权投资，但这种 模式供需双方在匹配上存在一定难度，且无法满足一般高净 值投资人群的需求，因此早期市场规模有限。

我国私募债权融资需求的不断增长，结合信托牌照的多 元性，使得信托行业获得了飞速发展。2008年信托规模仅在1 万亿元左右，到2012年，信托行业已在管理资产规模上首次 超过保险业，成为仅次于银行业的第二大金融行业，并于 2017年达到26.2万亿元。2018年后，由于对信托监管趋严，且 经济增速放缓，信托规模逐年降低，截至2020年末，信托资产 规模已降至20.5万亿元。2021年后信托管理规模开始止跌回 升，2021年和2022年的信托资产规模同比分别增加597亿元 和5893亿元，涨幅分别为0.29%和2.87%。信托大部分资产 为非标信托贷款，因此，从信托规模的演化可以看出我国私 募债权市场存在巨大需求。

多年来，我国信托行业对私募债市场的发展做出了重 大贡献。首先是信托产品的合格投资者管理模式的框架基 本建立，可以为私募债权基金的合规管理提供经验。其次， 信托行业在投资私募债的过程中，逐步建立了我国私募债 权投资的风险管理框架，并培育了大量有经验的资产管理 人。第三，信托行业为我国实体经济发展提供了支持，在一 些特殊场景，如兼并收购、MBO收购、房地产过桥资金需求 等方面提供了融资便利。 但信托作为私募债权投资模式在发展中也产生了一些 问题。我国信托法规定，若受托人（信托机构）未尽职管理、 存在过错并且信托公司的过错与投资者损失之间存在因果 关系时，投资者有权要求信托公司进行赔偿。由于尽职认定 容易产生纠纷，因此我国信托公司在早期开展业务时，采用 了隐性刚兑的投资模式，即信托公司对集合信托投资提供 保底收益。这种模式偏离了直接投资的设定，变成了隐性信 用中介模式。其次，信托法要求信托计划与项目直接挂钩， 这增加了融资匹配过程的时间，降低了投资效率。

自2014年信托行业风险开始显现后，我国加强了信托 的监管，尝试压缩信托规模。但由于私募债权融资市场的需 求，其它私募债权的融资模式获得了快速增长，包括券商资 管计划、银行理财子公司、中小企业私募债等。但总体来说， 信托行业是我国私募债权投资市场的开拓者。 此外，我国还有民间借贷形式的私募债权投资存在。由 于民间借贷的数据披露有限，在本报告中不再进行讨论。 下面简要介绍我国企业获得私募债权投资的几种常见 途径。

（一）信托模式的私募债权投资 我国信托行业可以通过向合格投资者募集资金，为投 融资双方建立匹配，来解决融资的问题。对信托投资的监管 采用的是合格投资者的管理模式，要求投资者有人民币100 万以上的金融资产。理论上，信托需要融资与项目直接匹配， 但在实际运行中，信托公司往往采取资金池的方式。这种方 式可以解决两方面的问题，一是对融资需求的快速响应，二 是投资端与融资端期限错配的问题。信托可以通过多次发 行短期信托来为一个长期项目融资。这种资金池融资的模 式是建立在隐性刚兑的基础上，使得信托能够比较容易地 募集资金，并获得了快速发展。2015年的信托年化利率一般 在12%至14%，2015到2016年的年化利率大约为8%。 这种信托模式实际上是一种信用中介模式。在经济周 期的繁荣阶段，由于信托机构的资产端风险较低，信托机构 可以获取比较高的收入。但在资产端风险增加的情况下，信 托机构面临的风险增加，甚至有可能引发系统性风险。因此 从2014年起，我国加强了对附有隐性刚兑模式的信托、银行 理财等业务的监管，限制了资金池模式，这提升了信托公司 风险防范能力并起到了保护信托投资者权益的作用，但也 降低了信托的投资效率。

（二）资管项目模式的私募债权投资 我国自2007年起允许基金与券商子公司参与私募资 产管理。相对于信托具有贷款资格，可做债权投资业务，券 商与基金及其子公司均不具有贷款资格，因此在监管要求 上不允许经营贷款业务。然而，在实践过程中仍然出现了许 多类似于私募债权的资金关系。比如把民间借贷包装为资 产或者融资租赁项目进行出售，或者有一些明股实债的项 目。因此在一段时间内，资管项目管理的资产中，实质上的 私募债权投资也占有一定比例。

（三）委托贷款 委托贷款，是指委托人提供资金，由商业银行（受托人） 根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等 代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款。早期委托贷款 由于缺乏稳定的资金供应，发展缓慢。2003年后，基于现金 池（Cash Pooling）的现金管理类业务开始进入中国，并与委托贷款对接，委托贷款逐步获得发展。 2013年后，由于银 信合作加强，银行加大了理财业务与委托贷款的对接，委托 贷款成为私募债权投资的一种重要模式。 委托贷款理论上属于直接投资，但我国委托贷款主要 由商业银行主导，一些理财产品成为变相信用中介的载体， 因此实践中大量委托贷款存在隐性刚兑的问题。2018年银 监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，开始强化对委托 贷款业务的监管。

（四）夹层基金 2005年出现了第一只专注中国的海外夹层投资基金， 标志着国际投资机构开始进行中国私募债权投资的探索。 尽管在风险属性上，夹层投资介于股和债之间，但在投资回 报方面仍属于固定收益类投资，在国际上也常被归类为私 募债权投资类别中。由于我国对私募债权投资的限制，从夹 层投资方向进行私募债权投资模式的探索是一种符合监管 限制的选择。因此，夹层基金是我国目前私募基金进行债权 投资的主要模式。

（五）私募基金股债结合的投资模式 目前我国私募基金的债权投资主要是与股权投资相结 合，即投资方可以在进行股权投资的情况下，通过股东借款 的形式持有标的企业债权，以实现债权投资。目前的业务主 要涵盖行业包括不动产和新基建（如新能源）。 除了以上几种机构主导的私募债权投资模式外，为解 决企业私募债权融资的需求，更好地支持中小企业发展，我 国在2012年开始试点在证券交易所和银行间市场发行中小 企业私募债。 但中小企业私募债的市场发行设计上有先天 不足。虽然私募债券只向特定投资者发行，但实际无法做到 机构提供债权融资那种定制的条款设置和贷后监控。因此， 私募债的信用风险很容易失控，而且还有发行成本高、发行 时间偏长的问题。 深入分析我国现有的这些私募债权投资模式，可以发 现这些模式都存在各种不足，难以适应私募债权投资的广 泛需求。因此，探索适合当前经济环境的私募债权投资模式 具有重要的现实意义。

2.中国私募投资基金的现状

当前，我国私募基金进行私募债权投资既受到比较严 格的限制，也存在一定的发展空间。 我国私募基金受证监会下的中基协监管，实施的是备 案制。我国私募基金监管办法目前明确限制私募基金开展 经营性贷款业务，而且没有从事私募债权投资的私募基金 备案登记类别。早期对于经营性贷款业务实施特许制度主 要是出于几方面的考量。首先，经营性贷款业务的主要模式 是信用中介模式，即商业银行的间接投融资模式。为了保护 存款人利益和控制系统性风险，采取特许经营有其必要性， 也符合国际通行做法。其次，对经营性贷款业务实施特许经 营，便于利率调控。此外，特许经营可以保证投资机构满足 一定的资质要求。然而，在当前，随着私募基金这种直接投 资模式的发展，以及利率市场化机制的完善，对于以合格投 资者为融资来源的私募基金应该可以探索放开从事私募债 权投资的限制。作为与私募股权投资一样的直接投资形态， 私募债权投资的风险比股权投资小很多，可以有效地满足 中小企业融资需求，促进经济发展的转型升级。

债权既包括了间接融资的银行信贷，又包括了直接融 资的债券和私募债权。然而，私募债权中的直接贷款容易与 传统信贷混淆，被误认为是需要具有特许经营权的业务， 而 实际上则是与私募股权类似的直接投融资模式。我国私募 基金的行业管理机构是证监会属下的中基协，而贷款业务 的管理机构是央行与金融监督管理总局，受证监会监管的 私募基金被限制不许进行私募债权投资在一定程度上可能 来源于对私募债权本质的误解，以及不同监管机构的管辖 权差异，因此探索放宽限制可能需要多方监管机构的协调。

另一方面，我国私募基金目前也存在着一定的私募债 权投资空间。2017年基金业协会《有关私募投资基金“业务 类型/基金类型”和“产品类型”的说明》未要求“私募股权投 资基金”和“私募股权投资类FOF基金”的全部100%的资金 只能进行股权投资，协会在上述定义中均使用的是“主要” 投资于股权。其二，协会明确允许采取“夹层方式”运作房地产基金和基础设施基金。由于夹层是介于股权和债权之间 的投资类型，所以，以”夹层方式”进行投资时，为保持一定 比例的债权投资留下了空间。2018年协会进一步明确，“在 私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转 债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业， 形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产 品均可以正常备案。”。 目前，政府希望提高直接投资比例，在降低银行体系风 险的同时满足社会融资的需求，而发展私募债权基金可以 帮助做到这一点。只要采取比较严格的合格投资机构合规 管理，私募债权市场发展的风险应该是可以得到有效管控 的。