中国私募市场展望分析

攻守结合，注重多元化的策略配置。

展望 2024 年，我们预计仍会以结构性机会为主，大主线的行情当前并不明朗。权益市场，当前我国经济转型高质量发展的背景下，面临经济增速换挡，地产行业向新兴行业转型，叠加人口老龄化、财税分配等加剧了新旧动能切换的难度，经济复苏预计呈现温和、稳定态势；而当前市场经历前期下跌后投资赔率增加，低估值也提高了投资的安全边际，但是单靠估值便宜已经很难凝聚起A股市场的上涨共识，短期内权益市场大幅上涨的强预期或难以形成。不过中国在一些新兴产业比如高端制造上已经逐步有一定积累，长期来看对 A 股市场可以乐观一些。债市市场，经济修复以稳健为主，外部环境也存在不确定性因素干扰，整体而言利率上行风险相对较低，加之对流动性宽松和降准降息的预期，“资产荒”的背景下虽然债市收益率处于低位，但配置力量仍然较强，也反映出了信贷需求的偏弱，利率仍有下行空间。商品市场，随着国际突发事件的扰动和地缘摩擦相对减弱，国内外宏观环境可能得到一定改善，商品市场或将延续部分 2023 年末企稳反弹的趋势，但上行周期条件还不充足，预估依然存在产品分化行情。

面对 2024 年的市场环境，多策略配置愈发重要，从 Alpha 到 Beta，既需要在同策略中挑选优秀稳定的管理人,更需要在不同时点下对策略的适用性加以判断，从而能在中观层面对资产配置进行合理规划。当前市场环境多变，监管逐步加强对私募行业的监管，长期持有产品获取稳定收益的阶段或将结束，低风险、高夏普的稀缺产品或成为过去式；而单一策略配置增加了组合的风险，尤其当市场结构发生变化时，容易遭受损失，这一波量化策略的快速回撤也对投资者提醒了警钟，再优秀的策略也会有周期，投资者以为的 Alpha 更多的是 Beta 收益，当环境变化时，风险也随之而来。未来，多策略配置将成为投资中不可或缺的重要环节，2024 年投资者应以多元化的策略配置为主，注重攻守结合，把握策略积极信号的时点。当市场呈现出适合策略发挥的环境时，可以适当加配，而当市场发生切换策略空间受限时，就需要及时调整仓位；对管理人的选择，不能仅仅局限于产品收益的表现，也需要判断收益的来源，并且要关注对风险的控制方式和对突发事件的应对措施。根据投资需求和风险偏好，选择合适的策略合理进行资产配置，才是最优的选择。

股票策略方面，主观和量化策略的剪刀差可能反转。国内基本面的回暖仍需耐心等待，当前权益市场处于震荡回升阶段，但仍呈现缺乏主线，呈现快速轮动、资金博弈的局势，市场的变量可能来源于主观产品仓位的提升，可能会对市场产生重要的影响，而微盘股崩盘带来的对量化策略的冲击也需要时间恢复，监管层面上在新的一年对量化交易相关制度也会不断完善。

对于主观多头策略而言，关键在于把握结构性行情，主观管理人比较看重的估值、盈利、成长等因素能否得到体现，很大程度上决定了产品的收益表现。随美联储加息周期结束等利好因素落地，科技、医药等新兴成长板块的估值修复值得期待，若加仓时机较为合适，质量和成长因子预期效应得到释放，主观多头收益可期。

对于量化多头策略而言，策略的市场环境和管理人的能力都要成为私募基金投资的重要考量因素，而净值型雪球或成为指增产品的新方向。虽然当前量化策略面临着净值等待修复和投资者信心下降等问题，但是越困难的环境越能体现优秀管理人的能力，市场经历一定出清后，整体生态可以更加向好发展。量化策略仍需等待市场稳定，大小盘风格波动降低，量化信号逐步有效的情况下，是进场的好时机；同时也需识别管理人的超额能力和穿越周期的超额稳定性。在市场不确定的情况下，一类被大家忽略的策略值得关注，净值型雪球通过计算雪球结构的 Delta 及时调整股指期货的头寸，实现高卖低买的交易策略，收益一部分来源于股指贴水的收益，同时伴随着市场波动的增加，低买高卖的收益也会提高，在alpha环境不确定的环境下，该策略或成为指增产品的替代。

在融券限制下，股票多空策略更多受到券源的可选择性和稳定性影响。由于转融券规模停止新增、存量逐步了结，股票多空策略在券源上受到很大限制，多数管理人将策略调整为市场中性策略，只有券源合作方稳定的产品才有机会保持原有的表现，后续策略规模收窄，仍需关注融券政策的进一步影响。

市场中性策略方面，合适的市场风格是收益的保证，基差的稳定有利于控制对冲成本。当前市场已经经历了大小盘风格切换，小微盘股猛烈下跌下，部分风格暴露敞口较大的中性产品均出现了不同程度的回撤，中性策略的收益也随着市场反弹处于修复中。随着经济增速换挡、央国企政策改革、市场的低风险偏好等因素影响，当前大盘风格若持续较长时间，或对股票中性策略多头端选股的发挥空间造成一定不利影响，不过若权益市场反转走势确立，市场交易活跃度和波动率都能从较低的水平回暖，也可以为中性策略提供一定支撑力量。融券新规出台后，对冲端多以股指期货对冲方式为主，管理人对基差的管理能力也是影响中性策略收益的一个重要方面。整体看股票中性策略在2024年后续的表现仍面临不确定性。一是要市场环境偏向中小盘风格为主，适合多头端选股策略的发挥，二是股指期货的基差如果相对平稳，产品空头端成本波动可以有效控制，若升水较频繁，也可以显著降低对冲成本。对管理人而言，无论是多头端应对风格转换下的选股，还是空头端应对基差波动的成本控制，都是影响中性策略收益能否延续的重要因素，更推荐在市场风格偏向小盘，股指期货处于升水的时间节点进行建仓。

对于 T0 策略而言，配置性价比降低，策略未来存在较大不确定性。随着证监会提出严禁证券公司向利用融券实施日内回转交易（变相 T+0 交易）的投资者提供融券的监管要求，以融券方式作为底仓的 T0 策略直接暂停，未来是否转为自建底仓或者监管是否会对 T0 策略进一步提出限制措施都是未知数。而底仓 T0 多数以股指期货对冲，基差的波动增加，对管理人基差管理能力提出新的要求。整体来看，T0 策略的配置比例可以降低，等待后续管理人的策略更新。对于期权策略，可作为一定仓位的配置用来增厚整体收益。宏观形势难以快速转向的情况下，隐含波动率持续上升的可能性较低，且当前管理人风险管理的方法普遍成熟，期权策略投资方式也较为丰富，在资产配置中增厚整体收益较为有效，但需要警惕隐波抬升或波动扩大时导致的回撤风险，及时做出应对。

管理期货策略方面，商品市场的大周期行情尚未到来，商品 CTA 策略预计整体机会不大，股指期货套利策略随指数波动率上升有一定想象空间。随着权益市场逐步企稳，“危机alpha”效应消退，商品市场整体趋势大概率呈震荡行情。大部分产品波动率较低的情况下，量化类策略发挥空间有限，量化趋势类策略可能由于价格的反复波动造成净值上的磨损，量化套利类也难以在低波下获取高额收益。对于主观 CTA 策略而言，主要取决于商品供需两端对价格的影响，不同板块之间可能产生分化。近期指数波动走阔，股指期货波动率无论是日内振幅还是日间波动都有所提升，这为股指套利类策略打开一定收益空间。此外，由于期货交易所对手续费减收政策进行了优化调整，降低了特定程序化交易客户的交易手续费减收比例，一定程度上会减少 CTA 策略的收益，尤其是相对高频的策略。总体来看，对 CTA 策略需谨慎关注新规下策略收益波动的情况，在商品 CTA 的大趋势行情未到来前，可适当配置股指套利类的策略作为固收+型资产。

债券策略方面，纯债策略预期偏中性，可转债策略具有一定攻守兼备的意义。政策周期更偏宽信用，利率下行取决于经济的修复情况，纯债策略的机会更多在于适度的信用下沉以及票息收益的挖掘。对可转债策略而言，利率上行压力有限，估值下调的风险较小，叠加当前纯债溢价率处于2018年以来的低位，呈现明显的债底属性，未来或受益于正股反弹带来的上涨动力，在配置上攻守两端都可以发挥一定的效果。