白电板块收益、内外销及基本面展望分析

年初以来白电板块取得显著超额收益。

风格偏好和稳健基本面共同驱动白电指数上涨。截至 2024 年 6 月 17 日，今年家电指数累计 上涨 15%，居于中信一级行业的前列，其中白色家电指数涨幅 28%，跑赢沪深 300 指数 25%。 年初以来，家电指数表现较优，且白电板块取得明显的超额收益，主要因为：

高股息、低估值标的受到资本市场重视。对比其他消费行业，白电板块股息率较高，且 估值水平较低，资本市场对白电龙头的重视度有所提高。

白电板块基本面稳健，且空调内外销生产出货积极。回顾历史，白电板块业绩增长较为 稳健（见表 1）。年初以来，空调厂商受“以旧换新”政策预期的推动，内销排产积极 性回升；受益于人民币汇率和海运费下降，及海外补库存需求释放，家电出口延续高景 气。

家电“以旧换新”政策落地，提振家电板块估值。2024 年 2 月 23 日，中央财经委员会 第四次会议指出“鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新”。资本市场预期“以旧换新” 政策有望提振家电内销表现。

下半年白电内销有望平稳增长，外销表现较好。今年各地政府和家电企业陆续推出“以旧换 新”政策，有望推动家电更新需求释放，白电内销有望实现稳健增长。海外需求逐步复苏， 且中国家电企业的制造成本优势和产品快速迭代优势持续凸显，家电外销有望延续快速增长 态势。回顾白电一季报表现，空调内销好于预期，白电外销表现亮眼。2024Q1 白电板块收入 YoY+9.3%,归母净利润 YoY+16.0%，收入、业绩延续稳健表现。分区域来看：1）内销方面， 空调企业受政策利好影响，排产出货积极性较高。据产业在线数据，2024Q1 空调、冰箱、洗衣机内销量 YoY+17.0%/+8.3%/+0.3%。2）外销方面，受益于海外补库存需求释放及中国家电 企业综合竞争力提升，且去年同期出口低基数，白电外销延续高增态势。据产业在线数据， 2024Q1 空调、冰箱、洗衣机外销量 YoY+21.8%/+31.2%/+30.4%。

龙头经营表现稳健，部分白电企业经营改善。对比白电主要上市公司的 2024Q1 经营表现， 白电龙头收入业绩保持稳健增长，美的、海信、美菱、TCL 智家的收入、业绩保持双位数增 长，经营表现较优，主要因为： 部分白电企业积极推动内部变革，降本增效成果显著。近年来，部分白电企业陆续推动 内部改革，有效提升了经营效率。 近年来，白电龙头经营重点转向利润增长，空调行业价格维持提升态势。行业价格竞争 压力减弱背景下，部分白电品牌价格优势凸显，份额有所提升。

国内空调渠道库存有所回升，但仍在安全范围内。根据渠道和公司调研，美的渠道库存 1~2 个月，格力湖北、安徽、山东渠道库存 2~3 个月，同比均小幅提升。综合来看，当前空调渠 道库存有所上升，但空调龙头渠道库存仍处于健康水平，后续需关注旺季终端动销情况。

展望未来，我们认为白电行业基本面较为稳定。主要因为： 1）白电需求以更新为主，与国内新房关联度较低。根据我们测算，2023 年国内空调、冰箱、 洗衣机、厨电新房需求占比分别为 23%/27%/28%/59%，白电新房需求占比明显低于厨电。 我们将家电需求分为新房需求、添置&更新需求。主要测算逻辑及核心假设如下： 新房需求：1）新房需求根据地产销售数据拟合，假设空冰洗新房需求均发生在地产销售 5 个 季度后；厨电为 4 个季度后。2）我们依据 30 大中城市的商品房成交套数和商品房成交面积 计算商品房成交套均面积，据此假设新建住宅的套均面积。3）新房需求是拉动家电保有量提 升的重要驱动因素，新房中家电产品户均保有量的变化往往领先整体户均保有量的变化。参 考 2023 年我国城镇家庭空调的户均保有量为 1.7 台，我们假设空调新房配置需求为户均 2 台。假设冰箱/洗衣机/厨电的新房配置需求为户均 1 台。 添置&更新需求：我们假设添置&更新需求=内销量-新房需求-当年渠道库存变化量。

2）海外经营稳健，接单持续兑现。海外家电市场规模规模庞大，约为国内家电市场规模的三 倍。全球家电产业链集中在中国，中国企业在家电领域具有产品、供应链优势，在全球市场 的份额持续提升。根据产业在线数据，2022 年空调/冰箱冷柜/洗衣机国内产能占全球市场的 比重为 82%/62%/51%。我国小家电占全球产能的比例为 50%（2020，中国家用电器协会）。我 国家电制造产业链配套齐全，且在全球市场具有较难复制的规模效应。根据产业在线数据， 我国转子压缩机年产能约占全球的 90%（2021 冷年），空调电机产能也大约占全球的 90%（2020 年）。根据过往情况来看，家电政治敏感度低，受制裁风险小。

3）白电企业财报质量较高，后续经营韧性较强。白电龙头计提返利规模保持稳定，2023 年 美的计提返利规模提升明显。从预收款情况看，美的 2023 年合同负债同比+138 亿元，对下 游的占款显著增加，经销商打款积极，为公司后续收入增长提供了保障。从 2024Q1 的情况来 看，美的合同负债虽然环比 2023 年末有所下降，但是规模相比去年同期仍有较大增幅。

4）白电企业分红率较高，且仍具有提升空间。白电龙头经营活动现金流量充足，剔除资本开 支、现金分红、回购之后仍有较多结余。由此可见，白电龙头分红率仍有较大的提升空间。