白电内销、出口及成本情况如何？

年初以来白电内销表现好于预期。

1.内销：更新主导，韧性为底，弹性可期

近年来，地产拖累边际递减，谨慎口径测算的新房对白电影响已降至 20%，同时 正如我们在前期年度策略《拥抱更新周期，品牌出海共振》中所判断，国内更新需求 迎来质变。目前更新需求在大家电中的确占据主导，通过存量反推来看，取 2018-2022 年均值，空调、冰箱、洗衣机及彩电分别为 46%、57%、63%及 80%，白电低于通常认知；而通过假设更新年限，大家电似乎在 10 年前就已是更新主导，毕竟日本的更新 周期也很少达到 14 年，以日本为下限，我国空调当前更新需求或被框定在 60%~80%， 冰箱、洗衣机及彩电超过 80%，我们更倾向于这个结果，主要是产业历史放量节奏能 够大致匹配。当然，这个结论往前倒 5-10 年，对冰洗彩也同样成立，只是比例没那 么高，而空调是近几年才逐渐转变为更新主导的品类。

一般更新需求可分解为替换和升级，区别在于坏没坏。替换需求偏刚性，是真正 的基本盘，与前期消费节奏相关，升级需求则偏可选，若产品本身无革命性进步，其 释放节奏更多依赖消费意愿，背后是收入预期、财富效应等。日本白电消费动机中故 障的比例在 60%~80%，美国大家电相应数据也达 55%~60%，预计当前我国介于二者之 间。由此，白电更新需求中刚性成分更高，以 10-20 年宽泛区间反推，由于早期“家 电下乡”政策的作用，叠加 2020-2022 年消费场景的限制，未来几年刚性更新部分将保持不错增长，即便升级部分出现两位数下滑，总需求大概率也能保持平稳，而空 调/冰箱因为前期上量快，更新驱动也会更强。

对空调而言，在更新基本盘之外库存与基数是后续产业节奏的额外影响因素。库 存方面，从产业跟踪来看，当前龙头库存水平均在历史同期偏低水平，部分二线品牌 策略偏积极，但后者主动权有限，对终端价格及出货节奏的潜在影响也将远小于上一 轮龙头主导的去库周期；此外，4-5 月龙头安装卡在同期接近中双位数的高基数之上 持平，表现好于预期，边际上看库存也无明显向上压力。 全年维度看，仅仅由“更新需求双位数增长”+“更新占比 60%-80%”带动的总 量增速已在高个位数。由此，不考虑外生变量天气变化的影响，后续表现也有望好于 当前在库存/基数担忧之下有所下修的预期。而从产业历史经验来看，单纯基数走高 +需求转弱带来的调整降幅只在个位数，政策加持的刚性更新支撑之下，大幅下滑概 率较低。

2021 年以来，龙头盈利恢复为导向的经营策略下，较二线价差持续走扩，近两 个季度格力/美的线上较奥克斯价差均已接近或达到新高，空调 CR2 有所下行。2024 年 1-4 月，格力+美的内销出货/线上零售量份额合计同比均-4pct，延续前期趋势。 宏观环境改善，内需展望向好，龙头盈利能力目标由“恢复”转向“稳定”，影响后 续格局的核心变量仍是龙头价格、库存策略边际走向及调整幅度。年初至今，季/月 度价格序列尚未反映龙头策略边际变化，1-4 月奥维监测格力线上/线下零售均价分 别同比-0.1%/+1.8%，美的分别同比+3.8%/-2.0%，较前期趋势变化不大；同期行业线 上/线下均价分别同比-4.4%/-2.8%，海尔/奥克斯/长虹/康佳线上降幅均在 10%+，二 线策略积极，但行业影响有限，5-7 月零售旺季是龙头策略边际变化的重要观测节点。

年初以来冰洗终端量价格局表现稳健，前 4 月线上零售量均有双位数增长，均价 同比小至中个位数稳健提升；剔除同期低基数影响，零售量 2 年复合均为小个位数 增长，需求景气平稳。格局方面，1-4 月海尔/美的系冰箱线上零售量份额分别同比 +3.2/+1.3pct，线下分别+0.7/+1.2pct，集中度稳定提升；洗衣机龙头主品牌份额平稳为主，小天鹅表现较好。整体来看，冰洗格局边际变化不大，更新主导阶段，较好 格局支撑下量价稳健增长确定性较高。

2. 出口：稳健增长，外需环境有望好转

本轮家电出口自 2022Q4 触底后降幅收窄，至 2023Q1 末同比转正，此后持续改 善，2024 年以来表现已超越“复苏”范畴。产业在线口径，2024 年 1-4 月空调/冰箱 /洗衣机外销出货分别同比+25%/+29%/+25%，而同期分别-5%/-5%/+25%，空调、冰箱 基数尚可，洗衣机同期已是 20%+高增，当下景气质量较高。分区域看，2023 年在欧 美市场主要家电需求量同比小到中个位数下降的情况下，我国约 1/3 的家电品类出 口已经创下历史新高，其中空调和洗衣机出口量较前高（2021 年）分别+4%及+27%， 主要原因在于新兴市场表现亮眼，而这一点在本轮出口景气周期中大家电表现明显 好于西式小家电的结构特征中也有迹可循。

展望后续，2023H2 外销增速走高，若再向前追溯剔除 2022 年低基数，产业在线 口径下近三个季度空调/冰箱外销出货量 2 年 CAGR 中枢大致在中高个位数，洗衣机 受独立关税政策影响，近两年持续恢复，同比/复合差异不大。若以年内后续月度各 品类出口量及美元均价延续 1-4 月累计 2 年 CAGR 线性外推，受 2023H2 高基数影响 的主要是冰箱，而空调、洗衣机仍有中枢在高个位数至双位数之间的同比增长。此外， 外推隐含假设是各品类×地区出口量价延续近 2 年增长态势，而期内除洗衣机以外 的品类出口主要由新兴市场带动，美欧拖累较大；而着眼当下，欧洲降息周期渐行渐 近，美国家电实际消费持续上行同时，价格降幅边际企稳收窄，龙头主动减小价格竞 争强度，实际增长或也逐渐回归，需求正在磨底向上的弱复苏阶段，若经济韧性与关 税政策无大幅扰动，后续表现大概率好于线性预期。结构角度理解出口增长驱动力：1）欧美龙头全球经营收缩背景下，中国家电龙头新兴市场 OBM 持续突破，贡献增量； 2）欧美市场名义需求在波动中弱复苏，经济韧性支撑实际需求上行，名义增长或也 将随价格压力减轻渐行渐近，边际积极因素较多，前期拖累有望减轻。

3.成本：影响可控，上行势能边际趋弱

3 月以来铜价快速上行，盈利关注度再起。5 月 LME 3 个月期铜价格同/环比分 别+24%/+7%，铝同/环比分别+15%/+3%，是大宗上涨的核心分项；若看周度高频，5 月 最后一周铜价环比-3%，4 月以来首度转降，上涨势能边际趋弱；同期塑料城指数同/ 环比分别+8%/+1%，国内样本城市 1mm 冷轧板卷同/环比分别-3%/-1%，压力不大。家 电主要品类中空调用铜量较高，根据欧盟及日本松下披露的数据，钢、铜、铝及塑料 占典型家用空调净重的比例分别约为 50%、17%、7%及 10%-20%，据可得的公司大宗采 购均价推算，铜占空调营业成本的比例多数时候在 25%-30%之间。

若取铜占空调营业成本 30%，初始毛利率 25%，其它条件不变，去计算成本毛利 弹性；若铜价同比上涨 15%-25%，对应综合成本涨幅 4.5%-7.5%，带来约 3-6pct 的毛 利率拖累，完全对冲需要低至高个位数的终端均价涨幅。从过往周期来看，除了去库 存阶段外，空调推总均价基本保持小到中个位数增长，成本上行阶段上涨更多，大个 位数涨幅并非难以实现；另一方面，若成本压力持续，对均价也将形成支撑，有利消 除渠道累库担忧下价格竞争再起的负面预期。此外，龙头原材料套保普遍，费用率平 滑能力较强，从格局落定至今的三轮成本周期来看，实际盈利能力波动将远小于量化 结论，而市场表现则以需求为主导、成本为辅。

总结来看，年初以来白电内需表现好于预期，内销出货增速已在政策周期后的中 上水平，且零售数据稳中向好，印证需求表现。1-4 月白电外销出货均有 25%以上高 增，两年复合实现增长，景气质量高。后续看，政策强化更新大周期、内需有韧性， 外销基数压力可控、稳健为主；成本涨势或趋缓，盈利影响有限。