白电行业需求及盈利情况如何？

国补政策挺价，盈利弹性可观。

1.需求：销量稳健增长，政策影响节奏

无论内外销，政策对明年节奏的扰动预计都不小，对内是“以旧换新”政策，对外则 是“关税”政策；但即便如此，我们预计产业销量中枢仍会比较稳定。内销判断的核 心逻辑在于，“透支”担忧为时过早，且略超一个季度的脉冲对年度级别销量影响有 限；外销判断的核心依据是白电的对美敞口很小。先来看内销，在产业在线 11 月和 12 月内销排产增速的基础上，我们推算 2024Q4 国内空调、冰箱及洗衣机内销出货量 分别同比+19%、+14%及+10%，预计 2024 年全年空调、冰箱及洗衣机的内销出货量分 别同比+4%、+5%及+6%。

2024 年国内“以旧换新”政策大致节奏为：①7 月 25 日，财政宣告出资 1500 亿元对 包括家电在内的 6 个行业予以支持，时间到 2024 年年底；②8 月上中旬，湖北、青 海等省份率先落地；③9 月开始全国绝大部分地方落地。9 月份以来白电内销出货都 有明显好转，若将 1-8 月份的增速视为没有政策情况下的自然增长，那么我们可以 据此计算出，2024Q4 因为政策带来的额外空调、冰箱及洗衣机销量分别为 348、192 及 85 万台，占 2024 年全年预计内销出货量的比例分别为 3.4%、4.2%及 1.9%。

对于 2025 年的白电内销出货，我们分有政策和无政策两种情况进行讨论。设定过去 5 年 CAGR 为白电内销出货的基准情形，即空调、冰箱、洗衣机对应数据分别为+1.6%、 +0.2%及-0.6%。若政策能覆盖全年，按照 2024 年效果的 80%推算，预计 2025 年国内 空调、冰箱及洗衣机内销量出货同比分别约为 10.4%、5.2%及 1.5%，考虑到 2024 年 9 月份政策拉动带来的高基数，预计 2025 年上半年出货将好于下半年。

若无政策，会有透支，预计 2025 年空调、冰箱及洗衣机内销出货量分别同比-1.8%、 -4.0%及-2.5%，内销更新主导且透支规模不大的情况下，降幅可控，也就是说即便没 有政策，龙头经营也无需过忧。外销方面，根据产业在线 11 月和 12 月排产推算， 2024Q4 空调、冰箱及洗衣机外销出货分别同比+55%、+15%及+12%，全年分别同比+38%、 +19%及+17%，出口量均创历史新高。

因为基数和关税，市场对 2025 年家电外销相对谨慎，我们的观点则更乐观一些，预 计2025年家电外销降速但不失速，大概率仍能保持中个位数或大个位数增长。第一， 近两年白电最大的增量来自新兴市场，尤其是拉美，“景气”与“份额”双轮驱动， 自主品牌出海力度持续加大的情况下，我们预计这一趋势会延续。第二，欧洲近两年 贡献较大的主因是俄罗斯和域内制造衰退，“份额”逻辑为主，既涉及代工订单转移， 也有终端品牌（海尔系）提升，虽然未来斜率不确定性较大，但大概率不会“开倒车”， 也就是说在新的规模中枢上预计稳中有升。第三，上一轮加征关税后，对美出口总体 趋势向下，大盘扰动已有限，类似于目前国内地产之于白电，若“抢出口”短期或有 向上脉冲。第四，降息周期中，成熟市场需求或稳步改善趋势，目前库存也偏低位（上 述判断更全面的分析，敬请参阅《韧性时代：关税周期中的挑战与底气》、《新兴市场的来 路与征程》、《基于区域拆分看出口景气持续性》、《从海外龙头 2024Q3 财报评估家电外销 走势》等报告）。

2.盈利：价格弹性突出，盈利或超预期

相较于销量，我们认为内销均价提升带来的盈利弹性或是 2025 年白电更大的看点。 从目前的零售监测数据来看，白电线上零售均价由之前普遍的个位数下滑转为个位 数到双位数增长，线下冰洗均价从之前同比个位数增长转为双位数增长。由于本轮补 贴对线下渠道有一定倾斜，渠道结构变化将进一步助推均价提升。从绝对价格来看， 白电全渠道推总零售均价在 9 月和 10 月份都出现了显著优于同期的情况。逻辑上， 居民更新预算支出不变的情况下，政策补贴幅度与均价上行幅度应较为接近，当然 需要对冲信心不足导致的预算下降，这或在 2024 年 3-8 月份已经有明显体现。如是， 若政策延续，预计到 2025 年 8 月零售均价同比至少将延续 2024 年底的状况。

接下来三到四个季度，我们可能会迎来一段此前极少出现的产业情形，即大宗原材 料价格相对稳定，但白电产品均价却明显提升。过去十年，白电均价季度同比涨幅持 续超过 5%时候的主要集中在 2016Q4-2017Q3 和 2020Q4-2021Q4 两个阶段，无一例外，都对应到原材料成本大涨，同期钢铜塑等综合涨幅超过 20%，但目前大宗原材料尚无 相似预期。切换到盈利视角，剔除原材料大涨和价格战阶段，白电盈利能力基本保持 着可观的提升幅度。综合来看，接下来三到四个季度，或许会成为产业发展史上盈利 提升相对较快的一段时间，目前尚未找到类似的“成本”与“均价”组合，上一轮家 电政策周期中，存在限价且后期大宗成本上涨，盈利环境跟这一轮有本质不同。

落实到盈利弹性方面，在内销初始毛利率 30%，国内占比 60%的情况下，如果均价提 升 5%，相应的成本提升 2%以内，整体毛利率同比变动将超过 1 个百分点，这一测算 只是提供一个认知参考，并不意味着具体预测。需要说明的是，白电龙头过去 5 年 的内销毛利率多分布在 30%左右；产业常识上，一般也会有更高端的产品，更好的毛 利率，即结构驱动的均价和成本上涨幅度并不相同。除了产品结构提升驱动的毛利率 改善外，因为政策存在，营销费用可能也会有所节约，对盈利能力预计也会有积极影 响。总的来说，我们认为这一轮国内政策，更大的看点是在盈利弹性。

外销方面，若最终关税走向如当前市场预期的那样，无论是转嫁还是转移，逻辑上对 盈利都会有拖累，但表观可能难以体现，无需过忧。一方面，白电对美敞口不大，如 前文所述，2024M1-10 空调、冰箱及洗衣机对美出口量占整体出口的比例分别为 8%、 16%及 5%，出口额占比分别为 6%、15%、8%，白电合计对美出口额占比 9%，加上内销 以及外销本身盈利能力偏弱对区域影响的摊薄，除海尔外，主要白电公司对美盈利敞 口或在中小个位数，即便有拖累，渐进演变对报表端的影响也极为有限，上一轮关税 周期中，白电公司的外销毛利率表现即使如此。事实上，季度甚至是年度级别来看， 外销盈利主要的影响因素其实是汇率、原材料成本以及自主品牌等。

另一方面，从上一轮关税周期来看，额外增加的成本或在产业链上分摊，且下游消费 者承担比例较大。“2000 亿美元清单”商品 2019Q2-Q4 的美元出口均价同比-5%~-10%， 人民币出口均价同比-5%左右；与此同时，美国大家电 CPI 在 2018H2-2019H1 同比 +5%~+10%，从这一组数据来看，虽然供应链也会分摊部分成本，但是比例并不大，且 可以通过产能转移和内部降本增效做部分对冲，下游消费者或将承担更多关税成本。

考虑到我国白电在全球产业链中的地位，预计本轮即便恶化，对产业盈利的影响大概 率也将遵循上一轮的模式，至于中长期的产能配置和海外竞争，则需要根据最终的政 策情况再进行讨论。

综上所述，我们认为白电盈利弹性是 2025 年最大的看点，核心驱动来自内销，政策 对产业均价带动极为显著，有望看齐上两轮成本周期中的涨价水平，但原材料成本 端目前并无太强涨势，历史上有过均价稳健成本下降的情形，但暂未有均价显著上 行但成本稳健的情况，其对白电盈利带动将较为可观。外销盈利趋势暂无太大变化， 由于白电美国盈利在小到中个位数，且上一轮关税周期中上游分摊比例有限，预计 即便美国存在关税扰动，其对外销整体的盈利影响在报表端估计也较难体现出来。