颐海国际发展历程及经营表现如何？

出身望族，借助超强IP开疆拓土，历经二十年沉浮成为复调行业领军者。

一、公司：柳暗花明，整装待发

1. 2005-2016年：背靠海底捞，开疆拓土独立上市

根据招股说明书统计，2005年四川海底捞成立其成都分公司，2006年第一条火锅底 料生产线在成都投入运营，主要供应于四川海底捞集团。2007年开始向独立第三方 经销商供应火锅底料产品并在超市、杂货店及肉食店等零售端进行品牌露出。2013 年颐海国际在开曼群岛注册成立，当年其主营收入和归母净利润分别为3.2和0.2亿 元。2015年颐海国际开始向海外出口产品、打通电商渠道并为其他餐饮提供定制化 产品。2016年7月颐海国际率先上市，其当年主营收入和归母净利润分别为10.9和 1.9亿元，较2013年收入已超三倍，利润增长超八倍。

2. 2016-2019年：行业高景气，乘势而上三年十五倍

根据公司财报统计，颐海国际上市之后开始多品类多品牌拓展之路。2017年与海底 捞合资公司推出“自加热火锅”等新产品拓展速食赛道；2018年创新性引入产品项 目制、销售合伙人激励机制，管理机制的调整提高整体产品开发成功率，加速抢占 市场份额。2018年公司第三方收入首次超过关联方，2019年启动海外供应链建设， 同年4月天味食品A股上市，当年颐海国际的收入体量为天味食品的2.5倍。从股价表 现看，颐海国际上市后创下了三年十五倍的投资收益，2016-2019年其收入和利润 的CAGR均接近60%，高景气赛道下的高成长龙头迎来戴维斯双击的投资窗口。

3. 2020-2022年：多重因素扰动，折戟三年步入阵痛期

2020年以来在宏观因素的扰动下，关联方收入持续下滑拖累公司整体表现，而居家 消费场景的增加使得如海天味业等头部品牌的竞争者加速涌入，供需格局逐步恶化。 海底捞2020年利润大幅回落、2021年亏损41.6亿元引发市场对关联方业务担忧。根 据公司财报，2021年公司在库存积压及原材料上涨下业绩承压，2022年因关联方拖 累，收入增速进一步放缓。2023年火锅底料、中式复调品类重启增长，但方便速食 在高基数下仍为拖累项，利润端受原材料价格回落，净利率逐步企稳。从股价表现 看，2020-2022年阶段性行情主要受宏观政策预期波动而波动，从基本面角度看三 年颐海国际的收入持续降速，归母净利润连续三年回落，步入调整阵痛期。

4. 2023年至今：格局趋稳定，复调龙头或迎困境反转

行业在经历三年调整后头部品牌的收入和利润均呈现阶段性放缓，竞争趋缓下头部 品牌重心回归自身产品和渠道发展。2024年3月4日，海底捞宣布推性加盟特许经营 模式，以多元经营推动餐厅的横向拓张，关联业务有望带来增量。此外，公司表示 2024年将加速布局线上如抖音等渠道并拓展小B业务，第三方收入也有望迎来改善。 从今年以来的股价表现看，在港股市场情绪修复及关联方事件催化下，颐海国际反弹幅度居前，考虑目前仍处于估值修复阶段，随着基本面改善兑现，复调龙头或迎 来困境反转的投资机遇。

股权结构集中，实际控制人与海底捞一致，2023年分红比例大幅提升。根据公司财 报，截至2023年末，张勇夫妇分别持有颐海国际和海底捞31.4%和50.0%的股权， 施永红夫妇分别持有颐海国际和海底捞12.6%和19.4%的股权。双方作为海底捞创始 人合计持有颐海国际和海底捞44.0%和69.4%股权，股权结构相对集中，且均拥有20 余年的行业管理经验，业务间形成高效协同。公司高管CEO郭强总自2016年加入颐 海国际，此前曾任职于乐天、科迪及海欣等公司销售总监，行业经验丰富。2023年 颐海国际和海底捞分红比例均大幅提升，其中颐海国际现金分红7.7亿元，股利支付 率达90.3%；海底捞现金分红41.8亿元，股利支付率达92.7%，均较此前有大幅提升。

二、产品：火锅料起家，多元化发展

2023年火锅料占公司总收入67%，方便食品占比23%，复调占10%。产品结构上， 公司以火锅料起家，2018年以前其收入占总体80%以上，2017年公司布局方便速食 后火锅料占比回落；中式复调品类占比相对稳定，维持在10%左右。2023年因同期 高基数及品类需求回落，方便食品收入同比下滑26%，拖累整体收入表现；火锅料 及复调历经调整阵痛期后增速企稳回升。从量价拆分看，2020年以来三大品类吨价 均有所回落，其中方便食品吨价回落较为明显，销量为收入的核心驱动力。

2023年关联方占公司总收入33%，经销商占比62%，复调占5%。渠道结构上，公 司以大B起家，2007年独立向经销商供应产品。根据公司财报，2013年第三方收入 占比为44%，随着方便速食收入占比提升及经销商拓张，2020年第三方占比高点达 73%，2023年回落至67%。电商渠道自2015年开拓以来占比偏低，2023年占比仅5% 且2019年以来的复合增速慢于公司整体。分品类看，火锅底料呈现双轮驱动模式， 第三方和关联方各占一半；海底捞门店的快速拓张奠定关联方收入2019年前的高景 气，2020年以来受宏观因素扰动，第三方和关联方两者增速交错互为支撑，2023年 随着关联方单店回暖带动火锅料收入增速转正。中式复调和方便速食均以第三方销 售为主，主打C端场景。其中，2023年第三方中式复调增速相对稳定而方便速食增 速回落明显。

2023年华南和华北各占公司总收入50%和44%，海外市场占比6%。区域上看，2013 年华北占公司总收入64%，目前南北发展相对均衡。2015年公司开始布局海外市场， 占比自1%提升至6%且增速快于国内整体表现。2024年公司将以当地风味作为产品 研发基础，通过布局海外清真市场、深化现有C端渠道、开发海外电商平台、对接海 外B端市场等提升收入。随着东南亚供应链中心建成，海外业务或延续高成长态势。