顺丰控股速运物流业务经营情况如何？

基本盘提质增效，新业务盈利拐点已现。

1.时效快递：壁垒高筑，利润主力

时效快递本质为消费者对时效、安全、服务的高要求付出溢价，不同时效对应不同收 费标准。时效业务从商务快递发展而来，主要针对文件等偏贵重物品的物流需求，消费者 对于时效性高敏感、而对价格低敏感，故票均单价较高。公司推出特快和标快两大时效产 品，主要通过航空、高铁运输，给予客户精确的送达时间承诺，在提供领先的时效性和卓 越服务的基础上享受一定产品溢价，不同时效标准对应不同运费标准。

时效快递是公司旗舰产品，亦为公司快递业务基本盘，贡献 8 成的快递业务收入。 2016-2022 年公司时效件收入从 397 亿元增长至 1057 亿元，对应 CAGR 为 18%，在快递业 务收入中的占约 8 成。 时效快递企业定价能力强，单价高且受行业价格战拖累影响小。时效快递（高端件） 更注重履约效率（高履约风险），通过提供精确的承诺时效与优质稳定的服务来获得产品溢 价，具有更高的品牌价值与更强更稳定的定价能力，而较少受到行业价格竞争影响。2013- 2019 年，顺丰单票收入下降约 10%，同期行业单票收入因价格竞争下降接近 25%。

顺丰是时效快递市场绝对领导者，市场份额超 6 成。公司以主攻市场容量更小但单价 更高的时效件细分领域为特色，时效快递主要玩家包括顺丰、EMS 等，市场高度集中，且 竞争格局稳定。2022 年公司在中国时效快递市场的份额为 63.5%，远超过第二名。

当前时效快递服务场景以消费件为主，消费及工业驱动需求，文件类需求式微。时效 快递运输品类可分为文件类、消费类、工业及其他类，其中消费类件量及收入占比均在 5 成左右，工业及其他类件量增速稳健。随着电子化趋势渗透，文件类快递需求下行，2019- 2022 年顺丰时效件中文件类件量及收入比重均呈下降趋势。

时效件单票净利润测算： 单票收入：2015-2022 年行业价格竞争加剧导致平均单票收入下降 29%。根据公 司公告，2015 年时效件单票收入约 22.7 元。考虑到时效件定价相对稳定，基于顺 丰时效产品收费标准，假设 15-22 年时效件单票收入下降约 10%至 20.4 元。 单票营业成本：时效件对时效、服务要求更高，物流成本高于经济件，基于顺丰 快递业务平均成本费用水平，假设时效件单票成本水平更高。 单票净利率：我们测算得出时效件单票净利润约 2 元，净利率约为 9.7%。根据公 司公告，2020-2022 年速运分部净利率分别为 7.2%、2.9%、3.9%。考虑到经济件 业务直到 2022 年才实现转盈，故时效件净利率高于速运分部整体净利率。

展望一：随着宏观经济复苏，时效快递业务有望增收增利。时效件平均单价较高，与 商务活动关联程度较高，尤其是其中的工业类、文件类时效件，更受益于宏观经济复苏。 展望二：时效件服务场景拓展至电商退货、生鲜、奢侈品等新兴中高端消费领域。一 方面，随着奢侈品牌线上消费渗透率提升，将提供高端快递需求增量。另一方面，直播电 商平均退货率为 30%-50%，高于传统电商退货率的 10%-15%，随着直播电商渗透率持续提 升（2017-2022 年从 0.3%提升至 25.3%），退货需求高速增长。基于顺丰快件散收场景的竞 争优势，公司将时效快递赛道扩大至逆向物流与电商退货领域，未来有望贡献增量。看点三：制造业升级驱动高单价的工业类件量提升。一般情况下，顺丰时效件分品类 平均单价为：工业类>消费类>文件类，主要因为工业类快递面向 B 端客户，且单件重量更 大。随着制造业升级，相关细分品类快递需求有望明显增长。

2. 经济快递：结构调优，转盈在即

电商迅猛发展驱动快递件量高速增长。2004-2009 年，网购规模从 81 亿元增长至 2630 亿元，年均增速 101%。2009 年首次“双十一”大促开启，随后电商 GMV 爆发式增长， 2010-2017 年，网购规模从 4980 亿元增长至 7.18 万亿元，对应 CAGR 约 46%，驱动快递件 量从 23 亿件高速增长至 401 亿件，对应 CAGR 达 50%。

线上化购物渗透率持续提升，零售电商逐步进入存量发展阶段，快递件量增速放缓。 2017-2023 年电商、快递增速回落，我国网购规模从 7.18 亿元增长至 15.4 亿元（CAGR 约 14%），线上化购物渗透率从 15.0%提升至 27.6%，快递件量从 401 亿件增长至 1321 亿件， CAGR 回落至 22%。

持续调优经济业务产品结构，多次尝试后选择回归中高端直营业务。公司 2013 年起 布局电商件业务，进行多层次产品体系、多种模式尝试。经过多轮产品结构优化，目前公 司经济快递业务主打直营制“电商标快”产品，兼具成本与时效，主要针对中高端电商客 户，依靠陆路运输，运输速度不及时效业务，但性价比突出。

直营制：2013 年公司推出“电商特惠”（标准件 6-7 折），一方面针对电商市场需 求，另一方面用来填仓提高装载率，但由于直营制运营成本较高。2018.10-2019.4 顺丰件量增速远低于行业增速，公司于 2019 年 5 月推出“特惠专配”产品，针对 更下沉的中低端电商快递市场， 2020 年 9 月推出加盟制品牌“丰网”，进一步渗 透下沉市场，重回高增速通道。

加盟制：2023 年剥离“丰网”退出低价件竞争，单票收入回升。丰网自 2020 年 9 月成立以来仍处于前期发展阶段且持续亏损，2022 年丰网营业收入约 32.8 亿 元，占经济快递业务收入的 12.8%，亏损约 7.5 亿元，对集团产生一定拖累。 2023 年 6 月公司将丰网出售给极兔，更聚焦中高端业务，消除亏损负面影响。

剥离低毛利产品、调优产品结构，经济件单票毛利 21Q4 转正，预计转盈在即。公司 2021 年升级优化直营经济件产品“电商标快”，每票全程平均时长缩短 4.5 小时，单票收入 环比明显提升（较市场电商件平均高出 2-3 元/票），同时低价的“特惠专配”产品逐步退 出。21Q4 起直营经济件单票毛利转正，2023 年剥离仍亏损的加盟制“丰网”，全年实现件 量、毛利率齐升，我们预计经济业务转盈在即。

中长期看电商生态更新迭代将贡献主要增量，经济快递产品件量有望保持稳健增长。 2016-2022 年公司经济快递收入规模从 121 亿元增至 256 亿元，对应 CAGR 为 13%。其 中，2020 年经济快递收入同比下降 22%，主要因为低单价产品件量占比大幅提升；2022 年 经济收入同比持平，主要因为件量增速大幅下降。2023 年剥离低价件 “丰网”，若剔除丰 网影响，当年经济件收入同比+8.6%。随着拼多多、抖音等电商新势力崛起，公司电商标 快业务规模有望稳固提升。

3.新兴业务：首次转盈，拐点已至

3.1 快运：市场存量深度整合，2022 年首次转盈

实体经济发展拉动万亿规模零担市场规模平稳增长。根据艾瑞咨询（以运费口径统 计），2022 年我国零担市场规模超 1.6 万亿元，在公路货运市场中占比超 30%，预计未来增 速平稳，到 2027 年有望达到 1.8 万亿元，对应 22-27 年 CAGR 约 2.1%。 零担呈快运化趋势，物流链条逐渐延长至与快递类似，全网快运有望通过提升渗透率 而实现较高增速。零担快运按照运输网络可分为全网型、区域型、专线型，2022 年全网快 运市场规模最小但增速最快，2022 年渗透率约 7.2%，预计以 9%的年均增速增长至 2027 年 的约 1800 亿元，对应渗透率提升至 10%。

国内快运市场处于存量深度整合阶段，有望从高度分散走向头部集中，盈利能力有望 明显改善。2015 年壹米滴答区域整合组网， 2018 年起多家快递企业跨界切入零担市场。 比照美国零担快运市场，中国市场当前处于第二阶段，正在进行存量竞争及行业深度整 合。从市场集中度来看，我国快运市场高度分散，2019 年 CR10 仅 3.2%，而成熟市场美国 为 74.6%，2022 年我国快运 CR10 进一步提升至 6%左右。随着前期资源投入与物流网络效 应持续显现，公司作为快运市场龙头，份额有望持续提升。

直营高端快运市场进入双寡头之战，格局优化推动运价回暖。2018 年起快运玩家扩容 明显，各家为了抢份额而开启价格战，随着融资扩张速度趋缓，头部企业凭借规模效应带 来的成本优势已基本站稳脚跟。京东分别于 2020 年、2022 年分别收购了跨越和德邦股 权，直营高端快运市场进入双寡头格局，而主要由加盟制主导的平价市场仍处于激烈竞争 中。随着格局改善，2022 年起价格竞争趋缓，零担运价出现明显抬升，2023 年零担重货、 轻货平均运价同比 2019 年提升 5.3%、6.9%，同比 2022 年提升 1.0%、0.9%。

双品牌运营，2022 年首次整体转盈，2023 年盈利扩大。公司快运业务成立于 2013 年，直营+加盟双网运营，在全网快运领域拥有领导地位。“顺丰快运”产品通过直营模式 运营，针对中高端产品与差异化增值服务；“顺心捷达”品牌通过加盟制运营，针对下沉市 场，2022 年货量规模市占率进入加盟同行前四。2016-2023 年板块营收从 24 亿元增长至 331 亿元，CAGR 为 45%。2022 年净利润 0.3 亿元，为首次整体实现盈利，2023 年盈利规 模扩大。其中，直营业务毛利率在 2021 年就已实现转正，加盟业务仍处于亏损收窄阶段。

向规模要效益，公司快运业务转盈后利润率有望持续提升。对比国内看，德邦快运业 务毛利率在 12%-20%，2019 年以来下滑主要因为收入增速放缓。比照海外看，UPS 快运供 应链业务发展成熟后利润率趋于稳定， 2013-2019 年经营利润率均值为 6.3%。

3.2 同城：场景拓展+科技赋能，2023 年首次实现转盈

即时配送行业短期有望维持超 20%的增速。根据《“即时+”2023 即时零售发展趋势白 皮书》，即时零售领跑线上线下，2023 年起行业进入提质升级新阶段，预计 2023-2030 年市 场规模 CAGR 约 23%，到 2030 年有望占社零的 6%，达到 3.6 万亿元。履约环节的即时配 送行业将协同发展，根据艾瑞咨询，预计 2023-2026 年订单规模 CAGR 约为 25%。

顺丰同城 2021 年底分拆于 H 股上市，已迅速成长为中国最大的第三方实时配送服务 平台，2021 年毛利转正，2023 年首次实现盈利。公司同城急送业务由 H 股上市公司顺丰 同城进行独立化运作，主要提供同城配送（面向商家）、同城配送（面向个人消费者）、最 后一公里配送业务（面向物流企业）。

全场景模式拓展服务边界，科技赋能提升效率与服务品质，共同驱动业务量增长，顺 丰同城市场份额有望加速提升。顺丰同城全场景的服务网络广泛覆盖全国各市县和商圈、 各时段、各品类以及各类型的客户，涵盖成熟场景（例如餐饮外卖）至增量场景（例如同 城零售、近场电商及近场服务），能够满足不断变化的客户需求。2022 年收入口径上，公 司市场份额约 13.7%。