欢乐家经营表现如何？

罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎。

1、 罐头主业表现稳健，椰基业务贡献新增长

罐头椰汁双轮驱动，椰子水预计成未来新增长点。欢乐家前身成立于 2001 年，以水果 罐头起家，并陆续在总部湛江、湖北、山东建厂，着力做好罐头主业，2007 年成为“中国 罐头工业十大优秀品牌”。2014 年公司进入植物蛋白饮料市场，推出生榨椰汁产品，逐步 推出建厂投产、邀请品牌代言人、引进先进生产线等举措，2023 年椰汁营收成功突破 10 亿 元。在主业与第二增长曲线稳步提升的同时，公司仍在积极寻找新业务增长点， 2023 年组 建 B 端业务团队推出厚椰乳产品以布局 B 端，推出“椰鲨”品牌椰子水并于年底进行品牌 包装焕新，2024 年邀请代言人巩固运动场景。在产品更新与品牌升级之外，公司亦在原料 供应端加码，2023 年至今在越南寻找合适产地进行椰汁加工，落地后预计进一步提升公司 的原料与成本控制优势。

收入稳步增长，利润持续释放。2023/2024Q1 公司实现营收分别为 19.23/5.51 亿元， 分别同比增长 20.47%/6.61%；实现归母净利润 2.78/0.82 亿元，分别同比+36.87%/-3.74%。 其中，2023 年营收利润双增主要系上半年黄桃罐头爆火及全年成本利好释放所致，2024Q1 收入增长略承压主要系去年同期基数较高，利润同比下滑主要系公司加大销售费用投放所 致。拉长维度看，2017-2023 年营收/归母净利润 CAGR 分别为+8.25%/+22.25%，其中，2020 年收入与利润下滑幅度较大主要系公司在湖北省建立的两大生产基地前后受到疫情影响而 暂停生产活动，第一大客户亦位于湖北省故影响其销售情况。2021 年至今公司经营情况恢 复较好，2020-2023 年营收/归母净利润 CAGR 分别为+15.98%/+15.93%。

2、 管理人员架构稳定，销售团队持续加码

股权结构集中，核心员工设有激励平台。公司实际控制人为董事长兼总裁李兴、其妻 朱文湛、其弟李康荣及其子李子豪，直接持有公司股份合计 23.85%，通过广东豪兴投资、 霍尔果斯荣兴咨询间接控股合计 52.16 %，共持有公司股份 76.01%，股权结构集中。其中， 广东豪兴投资于 2017 年初注册成立，主营业务为投资管理；霍尔果斯荣兴咨询曾名为荣兴 投资，于 2017 年底由 15 名成员出资成立，为实现员工股权激励而成立的员工持股平台， 目前有限合伙人为 12 人。从公司成立的子公司来看，主要为湖北、山东、湛江等地投产建 厂所用，另外深圳子公司为销售主体，香港总公司、越南子公司为在越南投产建厂所用， 各子公司分工明确，权责清晰。

核心高管稳定，人员配备齐全。从公司多数核心管理层履历来看，采购总监李康荣、 销售负责人杨岗、采购副总监曾繁贵、监事主席庞土贵、销售订单主管黄永珍均在公司任 职将近或超过 20 年，核心高管稳定性较强。另外，2016 年公司加大人员招聘力度，引进鹏 程食品总经理程松管理部分销售业务，引进杨榕华与翁苏闽负责财务事项，同年董事长之 子李子豪加入公司，担任电商事业部总监。

人效创收具备提升空间，销售人员加码方向正确。2023 年公司员工总数 2300 人，较 2022 年同比减少 5.27%；人均创收/人均创利分别为 83.59/12.10 万元/人，分别同比 +44.39%/+27.17%；另外，人均薪酬同比+43.38%，与人均创利相对一致。拉长维度看， 2019-2023 年人均薪酬/人均创利/人均创收 CAGR 分别为+1.59%/-4.46%/-4.38%，人效需进 一步提升。从员工构成来看， 2023 年生产/销售/技术/财务/行政人员分别占比 69.78%/16.70%/3.48%/1.78%/8.26% ， 较 2022 年分别同比 -8.39/+3.19/+3.35/- 0.98/+2.82pcts，过去公司销售人员比重在软饮料板块中处于较低水平，而生产人员占比 位列第一，目前公司加大力度对销售团队扩充，同时较大幅度优化生产人员。

3、 成本利好费投加大，盈利能力整体提升

盈利能力长期提升，小幅波动主要系费用投放力度加大。2023/2024Q1 公司毛利率分别 为 38.75%/38.70%，分别同比+5.17/+1.84pcts，主要受益于原材料成本下行；净利率分别 为 14.48%/14.90%，分别同比+1.74/-1.60pcts，一季度净利率下滑主要系销售费用率提升 所致。拉长维度看，2023 年毛利率/净利率较 2017 年分别+6.77/+7.50pcts，盈利能力呈逐 步提升态势。2023 年公司销售/管理/研发费用率分别同增 1.95/0.58/0.10pcts；2024Q1 分 别同增 3.87/0.36/0.12pcts，一季度公司推进传统渠道精耕、新兴渠道业务开展，同时加 大品牌推广力度。拉长维度看，2023 年销售/管理/研发费用率较 2017 年分别+2.00/- 1.04/-0.10pcts，销售费用率呈提升趋势，管理费用率得到优化，研发费用率总体表现平 稳，2018 年较高主要系公司在 PET 无菌冷罐生产线进行果粒添加技术试验所致。

原材料采购议价能力较强，生产线升级降低包材成本。2023 年公司直接材料/包装材料 /直接人工/制造费用占成本比重分别为 50.89%/30.51%/8.07%/10.52%，2023 年至今各项占 比分别较 2017 年+6.59/-5.99/-2.23/+1.63pcts，包装材料与直接人工成本占比下降； 2018 年 PET 生产线投产转固，制造费用增加。原材料方面，2020 年其他原材料、糖类、生 榨椰肉汁占原材料比重均在 20%以上，其中其他原材料主要指鱼类、蛋类及八宝粥产品原材 料，2020 年糖类/生榨椰肉汁成本占比较 2017 年分别同比-1.17/+5.50pcts，黄桃与橘子成 本占比较 2017 年同比下降 8.94pcts。另外，2017-2020 年除食品添加剂外，各项原材料单 价均有不同程度的下降，体现规模效应与对上游议价能力。包装材料方面，2020 年瓶/纸箱 /盖占包装材料比重分别为 52.03%/19.28%/12.24%，较 2017 年同比-7.98/+1.69/+0.30pcts； 2017-2020 年采购单价 CAGR 分别为-12.35%/-5.73%/-3.13%，瓶身成本占比与均价降低主要 系公司 2018 年引进 PET 无菌冷罐生产线后，采用价格较低的 PET 瓶坯自行吹制饮料瓶。

成本整体下降利好，原料价格控制到位。PET 瓶片来看，出厂价自去年 5 月从小高位下 跌后维持平稳态势，目前价格为 7100 元/吨，较 2020 年 10 月仍为高位，较年初同比2.07%。瓦楞纸来看，2021 年 11 月以来下降趋势明显，目前仍在下行区间震荡，平均出厂 价 3390 元/吨，较年初同比-4.51%。水果来看，公司主要采购山东临沂地区黄桃，产季为 6 月下旬至 9 月上旬；采购湖南常德及沅江橘子，产季为上年 11 月至次年 1 月，水果采购价 格受当地产季影响较大，但大宗采购具备价格优势，故价格略低于市场平均价。今年整体 水果价格指数呈下降趋势，3 月价格较年初同比-9.52%。另外，生榨椰肉汁采购价受当地供 需关系影响。白糖来看，去年上涨至高位后今年以来价格有所回落，目前价格指数较年初 同比-2.36%。公司主要在广西、云南等糖原产地采购，故采购均价略低于市场价。

资产周转能力靠前，现金流运营健康。营运能力方面，2017-2023 年公司总资产/应收 账款/应付账款/流动资产周转率 CAGR 分别为-0.01%/+13.06%/+6.65%/+5.42%，提升较明显。 其中，总资产/流动周转率在软饮企业中分别排名第一/第二，应收账款与应付账款周转率 排名居中靠后。现金流方面，2023 年公司经营净现金流 3.51 亿元，同增 2.20%，2018- 2023 年 CAGR 为 5.41%，现金流较健康。

4、 产品渠道为重点增量，区域产能具提升空间

椰汁为业绩主要增长点，水果罐头受基数效应影响较大。2023 年饮料/罐头收入分别为 11.43/7.58 亿元，分别同比+22.21%/+16.92%，均实现快速增长。2017-2023 年饮料/罐头 收入 CAGR 分别为+9.76%/+6.10%，饮料复合增长快于罐头，2023 年营收占比较 2017 年亦提 升 3.39pcts 至 60.14%。公司在饮料、罐头两大业务中聚焦主力产品分别为椰汁、水果罐头， 2017-2023 年椰汁/水果罐头收入 CAGR 分别为+11.42%/+5.84%；2024Q1 收入同比分别为 +25.96%/-16.80%，椰汁取得较快增长，2023 年收入达 10.00 亿，仍为快速放量期；去年同 期黄桃罐头爆火致基数较高，黄桃罐头/橘子罐头收入分别同比-31.91%/+5.29%。

经销渠道稳健增长，直营渠道期待放量。2023 年经销/代销/直营收入分别为 18.18/0.47/0.36 亿元，同比+21.6%/-26.9%/+49.8%，占比为 95.63%/2.47%/1.90%；2017- 2023 年 CAGR 分别为+7.63%/+30.02%/+35.45%，经销渠道稳步增长，代销与直营渠道整体快 速增长。其中，代销主要为公司与京东自营等平台合作代理销售，直营主要为公司在电商 平台直接销售，后续 B 端产品及零食渠道放量预计将提高直销渠道收入。

华中与西南为优势区域，华东与华南略承压。2023 年华中实现销售收入 6.76 亿元，占 比 35.15%；西南/华东/华北/西北占比分别为 18.51%/12.28%/11.74%/9.68%，较 2017 年分 别同比+5.42/-9.50/-0.69/+2.55pcts，西南与西北区域占比提升明显。2017-2023 年西南/ 西北/东北/华中/华北营收 CAGR 分别为 14.68%/13.90%/10.83%/8.43%/7.22%，西南与西北 增速较快，而华东与华南收入出现下滑，主要系华南区域椰汁赛道竞争激烈。

产区布局合理，产能利用率具备提升空间。目前公司拥有山东临沂、湖北汉川、湖北 枝江、广东湛江 4 个生产基地，其中山东临沂、湖北枝江分别靠近黄桃、橘子产区，故生 产罐头为主。广东湛江基地为 2021 年上市募投建设项目，主要系公司 2002 年在湛江市麻 章区建设的老厂区规模较小，2020 年起逐步关闭停产。目前广东湛江基地处于设备调试和 试产阶段，设计产能 13.65 万吨/年，其中 10 万吨饮料产线陆续竣工，预计今年实现投产。 目前公司饮料/罐头设计产能分别为 47.19/16.78 万吨/年，实际产能分别为 20.85/7.51 万 吨/年，产能利用率分别为 44.76%/44.18%，产能利用率仍有待提升。