欢乐家未来看点在哪？

水果罐头喜迎新风向，公司新品顺应消费趋势；椰 饮行业子品类有望快速扩张，公司具备 B 端基因。

1.公司水果罐头产品顺应产业升级趋势，蕴含多元化运用潜力

市场担心：罐头行业规模趋于稳定，产品缺乏创新，公司在罐头领域的成长空间有限。我们认为：市场对罐头行业的认知已有所改变，公司新品顺应休闲、健康、安全的新 消费需求，叠加潜在 B 端业务拓展，公司罐头基本盘业务有望持续稳健增长。

具体来看， 1）水果罐头公众认知与日俱增，产品创新优化顺应休闲化+健康低糖化大趋势。我国 虽然是全球第一大罐头产国，但人均罐头消费水平却远低于世界其他发达国家，内需仍有 发掘空间，主要原因还是消费者对罐头产品的认知误区尚未彻底消除，如罐头存储时间久 是因为添加了防腐剂、只有不新鲜的水果才会拿去做罐头、水果罐头没有营养等。 2022 年年底，消费环境复苏引发一阵“水果罐头热潮”，甚至出现“一桃难求”的现 象。我们认为，这次热销不光带动了各大水果罐头的销售量，也大幅削弱了消费者对罐头 食品的刻板印象，推动了水果罐头产业的长期健康向好发展。目前，消费者对水果罐头健 康、营养、应急储备性的认知正与日俱增，叠加国潮复古风崛起，年轻消费群体对水果罐 头的热情不退，食用水果罐头或将成为一种日常休闲的生活方式。同时，各大罐头企业也 在产品创新、品质提升、冷链物流建设等方面不断发力，研发推出低糖、无糖的水果罐头 等新品，进一步顺应消费升级、食品健康低糖化的新风向。

欢乐家罐头产品口味丰富，休闲化+健康化+先进技术设备打造差异化产品力。公司水 果罐头品种丰富，涵盖南方杂果+什锦北果，如黄桃、橘子、椰果、梨子、杨梅等，可满足 各类消费者的饮食喜好及尝鲜需求。其次，在产品外形方面，公司主打休闲化+年轻化的创 意包装，针对不同消费场景推出 200g、256g、900g 等水果罐头产品，其中明星产品半桃铁 盒包装简约复古，小规格打造便携休闲的产品属性，在线上渠道售卖后受到年轻消费者的 追捧和好评，是公司一次成功的产品升级尝试，顺应行业变革和消费者需求升级趋势。而 作为国内水果罐头行业的领军企业，公司罐头产品的技术工艺达到业内领先水平，如无菌 冷灌装条件下的果粒添加技术、橘子罐头自动剥皮技术、黄桃罐头自动劈桃挖核技术、黄 桃果肉抽空技术等，有效保障了产品质量并提高了生产效率，并通过严格的杀菌技术、反 复研究甄选不同产地/品种/成熟度的当季水果等步骤匠心缔造健康、营养的果肉罐头，符 合当代消费者对休闲食品健康化的需求。

2）新茶饮行业从品牌之争过渡到成本之争，水果罐头或将代替鲜果帮助茶饮品牌实 现进一步降价。茶饮赛道作为餐饮行业中高度饱和的品类之一，已经经历了一轮激烈的新 品竞争，其最终目的主要系自身的品牌溢价。但是，由于高度统一的原料+产品原料配比等， 茶饮产品的差异化较为有限，因此，消费者的尝鲜心理退散后有可能还是会返回性价比的 追求上。 2022 年初，喜茶率先全面下调价格，奈雪等头部新茶饮品牌也紧随其后。据晚点数据， 降价后喜茶有超过 96%的饮品定价在 20 元以内。而品牌之所以可以大幅下调售价，主要系 人工+原材料端的成本有所压缩，如店内员工现做的栗子泥、芋泥转变为由工厂负责制作的 罐装栗子泥、冷冻芋泥，送至门店于使用前进行解冻；而使用罐头代替鲜果更是可以节省 约 30%的成本。因此，我们认为在新茶饮行业降价+下沉市场的趋势下，水果罐头作为可以 代替新鲜水果的原材料产品，或将在企业成本结构中的占比有所提升，有效缓解公司利润 端压力；而作为国产知名罐头品牌的欢乐家，由于受益于潜在 B 端渠道的拓展，业绩有望 超预期增长。

2.椰风“四起”，公司具备 B 端基因，成长确定性高

市场担心： 椰饮作为公司第二增长曲线，与传统罐头业务经营模式略有不同，罐头板 块所积累的竞争优势或难以复刻至椰饮业务，B 端客户拓展上不明确。 我们认为：1）行业层面，通过类比椰子水与无糖茶、厚椰乳与赤藓糖醇，我们认为 两大子赛道均有快速扩容的潜力，2）公司层面，欢乐家作为 A 股“椰饮第一股”，已积淀 一定竞争壁垒和优势，to b 业务拓展进度有望加速，成长确定性仍较高。

具体来看， Beta 端： 1）椰子水赛道和无糖茶赛道逻辑相似，或乘低糖大健康之势快速崛起。受益于各国 减糖政策倡导+健康理念兴起，全球消费者更加注重健康饮食，这一趋势在我国更为明显： 中国有 44%的消费者更加注重控糖控脂肪，甚至比全球整体水平更高。根据 Euromonitor 数据，2017-2022 年，含糖茶饮的增长速度已经明显减缓，CAGR 为-3.6%，2022 年增速为-2.3%，远低于无糖茶饮；同时，据亿欧智库预计 2022-2027 年无糖茶饮市场 CAGR 达 10.2%，中国无糖茶饮市场或将迈入高速增长期，同时随着无糖茶饮料在泛消费人群以及 二、三线城市中的加速普及，预计到 2027 年中国无糖茶饮市场规模将有望达到 120+亿元。 我们认为，椰子水与无糖茶有较为相似的产品属性，如健康、高价值感、口味偏淡等， 也具有与无糖茶相近的核心客群和潜在消费者购买动机。在当代健康理念和生活品质的关 注度逐渐提升的大环境下，消费者热爱无糖茶，未来也将大几率追捧营养美味的椰子水， 行业或将在未来迎接爆发期。

2）厚椰乳赛道和赤藓糖醇赛道逻辑相似，即 C 端消费爆品带动上游原材料受益。 2018 年，软饮料行业的“黑马”——元气森林，正式携气泡水产品亮相市场，其“0 糖 0 脂 0 卡路里”的产品概念迅速俘获人心，并同时带动了上游原材料赤藓糖醇成为爆品。 2019 年，元气森林继续以黑马姿态在软饮赛道扩张，而这一年中国赤藓糖醇的产量突破了 10.8 万吨，高于阿斯巴甜、安赛蜜的产量。目前，元气森林已高度绑定赤藓糖醇，其发布的乳茶、外星人能量饮料、苏打气泡水、燃茶等均使用赤藓糖醇作为原料，真正意义上开 启了饮料的零糖时代。

与赤藓糖醇的前期增长逻辑相似，厚椰乳作为瑞幸咖啡的上游原材料，继“生椰拿铁” 成为现象级爆款之后，厚椰乳的热度和规模也在持续攀升。21 年 4 月，瑞幸推出全新产品 ——生椰系列，一上架即为“断货王”，问世前三个月单月销量已超过 1000 万杯，同时将 公司单店杯量从 2019 年的每日 285 杯提升到了 2021 年的 349 杯。除了帮助瑞幸经营层面 利润扭亏为盈，C 端爆品生椰拿铁也大幅带动了其上游供应商菲诺的发展：21、22 年业绩 翻倍增长，明星单品厚椰乳年销售额突破十亿元。我们认为，椰乳和咖啡碰撞之所可以创 造出如此之大且持久的热度，主要系：1）椰乳在口感+风味上与咖啡的结合更加融洽，使 得香醇、顺滑等各维度都能得到平衡，不会“喧宾夺主”。2）与营养挂钩，拥有健康标签。 椰子带有 0 香精 0 色素的标签，在当下“养生+控糖”的消费趋势下，符合年前消费者对健 康饮品的需求。3）B 端到 C 端，厚椰乳渗透到居家精致调饮场景。在门店现制生椰拿铁爆 火之后，很多消费者开始尝试在家中自制生椰拿铁，品牌有机会更高效触达终端消费者。 咖啡行业规模持续高增，“椰元素”有望成为咖啡单品原料里的常青树。根据欧睿数 据，中国现制咖啡市场规模处于稳健增长的态势，2017-2022 年的 CAGR 超过 30%，优于 现制茶饮的 20%。同时，据饿了么新服务研究中心分析，受益于供应+需求的双向驱动， 2024 年我国现制咖啡市场规模有望超过 1900 亿元。我们认为，在咖啡行业快速发展的过 程中，“健康×美味”+“经典元素×新食材”的产品理念将更易受到消费者的喜爱，因此， 以椰乳为代表的椰基原料使用占比有望持续提升，同时家庭 DIY 调饮的新消费场景拓展也 将进一步为椰乳企业打通发展空间。

Alpha 端：我们认为，公司具备将 C 端积累的竞争优势延续到 B 端，椰饮 tob 业务有 望加速拓展。具体来看： 1）“欢乐家”品牌作背书支撑，强影响力更易受到客户认可。公司最初作为一家生产、 加工罐头的制造商，到现在发展为食品深加工的领军企业，用优质水果+领先技术+质量保 证在罐头行业锻造出了优秀的品牌力。而作为罐头行业的领军企业，公司在 C 端积累的品 牌力有助于帮助其第二增长曲线——椰饮的 B 端业务拓展，结合公司成熟的供应链系统， 有望在早期发展阶段便赢得客户的信任。此外，公司采用线上和线下的双重营销策略，有 助于不断增强其品牌的影响力，如公司通过在京东、天猫、拼多多、抖音等平台上开设官 方旗舰店进行产品线上销售，与头部主播达人合作进行产品直播销售和品牌传播；而线下 渠道中，公司在华南市场赞助及冠名举办多场线下活动，有效加大了品牌曝光度和影响力。

2）越南椰子加工项目保证产能输出，进一步提升规模效应+完善供应链。根据统计局 与海关总署数据，2021 年我国椰子需求量同比增长 21.5%至 123.6 万吨，产量同比下跌 5.0% 至 36.4 万吨，可以看出中国椰子产能缺口仍较大，供应端产量产能卡脖子是椰饮行业发展 制约因素之一，因此，在上游拥有较强可控能力和供应稳定性的企业或许能够更迅速地扩 大规模。 目前，公司椰子汁饮料产品的主要原料生榨椰肉汁目前主要采购自越南、菲律宾等东 南亚地区的椰子水果，2020 年、2021 年、2022 年椰子汁饮料的生产量分别为 10.89 万吨、 14.40 万吨、14.62 万吨，呈逐年上升趋势，如后续与 B 端客户签订订单对椰子原料的需求 规模或将进一步加大。2023 年 6 月，公司发布公告称，拟以自有资金在越南建设椰子加工 项目，该项目或将帮助公司进一步完善产业链上游布局，提高公司原料供应的稳定性和安 全性，为后续 B 端业务拓展提供资源保障。

3）工艺流程和装备设置也处于业内领先水平。针对现制咖啡茶饮等 B 端渠道，公司 已组建了相关业务团队及构建相关业务架构，研发了为咖啡茶饮师定制的大包装厚椰乳、 鲜椰乳等产品，进行了产品梳理和渠道规划等工作，同时持续开发区域经销商和接洽大客 户，有望于未来增加 B 端客户的订单量，实现椰饮产品的多元化渠道布局。在工艺流程方 面，公司与世界一流的 PET 无菌冷灌装设备生产商法国西得乐共同研究设计采用双线法的 方式将果肉与椰子汁分开处理，最大化的保留了内容物的新鲜度及营养价值，成功实现了 在中性植物蛋白饮料中添加果粒成分的工艺创新，同时欢乐家还拥有椰子汁二次均质等核 心自主研发技术，有望在未来 to b 业务中进一步发挥技术优势。