重药控股发展历程、股权结构及财务分析

从西部快步走向全国医药流通领先者。

1. 发展历程：走出重庆，站稳西部，迈向全国

历史底蕴深厚，2019 年完成混改，与中国医药强强联合。公司成立于 1950 年，由原 中国医药公司西南区分公司在改制基础上发起设立。公司于 2017 年完成重大资产重组并剥 离制药业务，变更为纯医药商业企业。公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。截至 2023 年公司营 销网络覆盖全国 32 个省（市、自治区）。

2.股权结构：关注通用集团入局以及市场化债转股后的潜在变化

重庆市国资委控股，股权集中且稳定。“重药控股”为重庆化医集团控股子公司，实 控人即重庆国资委。 2019 年 11 月，重庆医药控股股东完成混合所有制改革，引入中国通 用集团和中国医药作为战略投资者，参股其 49%的股权。2023 年 9 月 27 日重药控股公告重 庆医药（集团）股份有限公司完成市场化债转股，由工银金融资产投资有限公司、中银金 融资产投资有限公司、建信金融资产投资有限公司共同作为投资人以市场化债转股方式对 重药股份增资 20 亿元，增资后，重药股份的注册资本由 47,061.2779 万元变为 55,696.8563 万元。

3. 财务数据复盘：规模快速扩张，经营质量持续优化

规 模 高 速 扩 张 ， 多 因 素 导 致 利 润 率 下 降 。2023 年 公 司 实 现 收 入 801.19 亿 元 （yoy+18.12%），2017-2022 年公司收入 CAGR 为 23.08%，其中 2018-2021 年公司收入 CAGR 达到 34.31%。2023 年公司实现归母净利润 6.55 亿元（yoy-31.22%）。2017 年公司归 母净利润较高主要受到公司重大资产重组产生 6.23亿元投资收益的影响，2018-2022年公司 归母净利润 CAGR 为 8.34%。我们认为，公司过去几年利润增速低于收入增速的原因主要或和毛利率下行、财务费用率上升、投资收益贡献占比下降、信用减值损失提升等因素有 关。

医药批发收入占比超 95%，器械是成长主要动力之一。公司主营业务板块包括医药批 发（纯销和分销）与医药零售，其中批发收入占比从 2017 年的 85.48%快速上升至 2023 年 的 95.88%。按产品拆分来看，器械类产品的增速显著高于药品，且 2023 年收入占比达到 15.57%，是板块增长不可忽视的主要动力之一。

受集采扩面、产品结构变化等影响，毛利率呈现下降趋势。 2023 年公司毛利率为 7.87%，同比下降 0.71pct，2017-2020 年公司整体毛利率略有提升，主要受到公司收并购带 来的高毛器械产品销售占比结构变化的带动，2020-2023 年毛利率略有下滑，主要受到集采 扩面的影响。按产品结构拆分来看，2023 年公司药品板块毛利率为 6.76%，该板块受集采 影响毛利率自2017年持续下滑。公司医疗器械板块毛利率为13.05%，该板块毛利率自2017 持续上升，在 2021 年毛利率达到峰值 17.62%，后逐渐稳定在 12%-13%左右。

财务费用率逐步企稳，其余各项费用优化趋势明显。2023 年公司销售费用率为 2.76%， 同比下降 0.24pct；管理费用率为 1.86%，同比下降 0.03pct；财务费用率为 1.63%，同比提 升 0.02pct。复盘来看，公司销售费用率、管理费用率均呈现相对明显的改善趋势；而历史 上财务费用率提升较快，且公司财务费用率显著高于其他同类型可比公司，我们预计或主 要和西南地区发债、贷款利率较高，以及由于公司资产负债率相对较高影响新增融资成本 等因素有关，但 2021 年以来公司财务费用率基本企稳。此外，公司研发费用规模较小，主 要和个别仿制药品种的研发有关，公司工业板块主要通过参股医药工业公司布局。

账期持续承压，未来或保持稳定，经营性现金流净额略有波动。2023 年公司应收账款 周转天数为 137.9 天，2018-2023 年公司应收账款周转天数提升趋势相对明显，我们认为公 司账期较长的原因主要和西南地区院端经营差异有关。横向比较来看，公司账期与柳药集 团相对接近，远高于业务覆盖区域主要在华东地区、北京等地的流通公司。公司账期延长 的原因主要与大型公共卫生事件及行业整顿下院端回款周期相关，我们判断未来或逐渐保 持稳定。从现金流的角度来看，公司在 2019 年实现经营性现金流净额转正，且由于近年扩 张较快导致现金流质量依然存在一定波动，经营性现金流净额与收入比值略低于可比公司 水平，但保持着较明显的改善趋势。