如何看待拼多多后续增长驱动力？

Temu 目前为零抽佣模式，未来若增加技术服务费、广告佣金等收 入模式，Temu 收入亦有超预期可能，或成为公司后续预期差主要来源。

1.主站：GMV 及货币化率仍有增长空间

拆解拼多多主站收入（不考虑海外业务）增长空间，我们认为主站 GMV 以及货币化率 均有提升空间：

GMV：拆解拼多多主站 GMV，我们认为拼多多早期主要由提升其国内活跃用户购 买数实现 GMV 的快速提升。截至 23 年 11 月，拼多多国内活跃用户数量已经与阿 里巴巴接近，渗透率处于高位，后续增长空间较小。因此，我们认为拼多多后续 GMV 增长主要驱动力为用户消费频次以及人均 GMV 的提升。目前，我们可以看到 拼多多分别依靠品牌上行战略以及多多买菜业务发力高客单价低购买频次以及低客 单价高购买频次的商品。

1.1 GMV 增长：人均购买频次及客单价双重因素驱动

拼多多主站单用户价值持续提升，主要由人均购买频次以及客单价双重因素驱动。随着 拼多多主站商品供给丰富度以及质量持续提升，公司能够承接不同群体的多样化购物需 求。根据公司财报，拼多多人均购买频次由 2017 年的 17.6 次增长至 2021 年的 70.2 次； 客单价由 2017 年的 32.8 元提升至 2021 年的 40.0 元；二者共同推动平台人均 GMV 的 增长，拼多多人均 GMV 由 2017 年的 578 元增长至 2809 元，四年平均 CAGR 达 48.48%。

人均购买频次持续提升，我们认为主要受益于多多买菜业务的稳健发展以及品牌 上行带来的消费者信任程度的提升： （1） 多多买菜业务：多多买菜作为低客单价高购买频次的社区团购业务，该业务于 2020 年正式推出，有效带动人均购买频次的提升：其中 2020 年人均购买频次 为 48.6 次，同比增长 47%，增速同比加快 21pct。多多买菜目前已覆盖全国三 十余个省份，22Q2 市场份额已达 45%，超越美团优选成为社区团购行业龙头， 在下沉市场沉淀了稳固的客户群体。我们认为多多买菜可以有效提升主站人均 GMV，同时该业务的稳健发展亦有利于主站的用户留存以及心智培养，与主站 产生正向协同作用。 （2） 品牌上行带来的信任度提升：我们认为拼多多在品牌上行战略持续推进的背景 下，其平台商品质量不断提升；且根据前文分析，我们认为拼多多有望通过其 流量优势以及差异化用户画像持续维持“品牌商品的相对低价”，从而持续吸引 价格敏感型客户。因此，我们认为拼多多可以持续通过社交裂变的方式强化 “低价好物”的用户心智，消费者将逐渐把拼多多视为兼具质量以及性价比的 平台，口碑效应下老用户复购率有望逐渐提升，从而撬动人均购买频次的提升。

客单价：拼多多主站客单价在品牌化战略推动下，于 2017 年的 32.8 元增长至 2019 年的 51.9 元；此后，随低客单价业务多多买菜的 GMV 快速提升，公司客单 价略有承压，由高点下降至 2021 年的 40.0 元。我们认为随拼多多后续高客单价 占比的持续提升，拼多多客单价有望逐步触底并实现稳定增长。

1.2 货币化率增长：佣金货币化率及广告货币化率均有一定提升空间

（1）佣金货币化率：拼多多 2021 年佣金货币化率（包含多多买菜）仅为 0.58%，仅 为阿里巴巴佣金货币化率的 54%左右；若剔除多多买菜业务（佣金货币化率高于主站 电商业务），拼多多佣金货币化率则进一步降低。我们认为拼多多货币化率较低的原因 主要为（1）拼多多仅对百亿补贴商品进行抽佣，且抽佣比例相对阿里巴巴等平台较低 （前文已有列示）；（2）拼多多对农产品等特殊类目实行零抽佣政策；（3）拼多多百亿 补贴竞争较为激烈，且价格要求全网最低，考虑到目前补贴主要由商家侧承担，因此佣 金费率较低。

我们认为佣金货币化率后续增长主要驱动因素包括：

多多买菜 GMV 占比提升：多多买菜主要计入交易服务收入，计入方式为“商品实 际销售额-进货成本”，因此多多买菜佣金货币化率相对主站电商业务较高。目前， 多多买菜市占率位居全行业头部水平，22 年 GMV 同比增速约为 90%左右，高于 主站电商 GMV 增速。因此，我们认为多多买菜的 GMV 占比的提升有望持续推动拼 多多佣金货币化率增长。

百亿补贴 GMV 占比以及佣金费率的提升：根据拼多多官方公布，百亿补贴用户数 持续增长，23 年双十一已超 6.2 亿人，在用户人数维持增长以及更多品牌商家入 驻情况下，我们认为百亿补贴 GMV 占比有望持续提升。此外，分品类来看公司佣 金费率均低于天猫，我们认为未来百亿补贴频道佣金费率或有一定增长空间。但考 虑到目前行业竞争较为激烈以及拼多多仍需维持其低价优势，我们认为该部分增长 空间较小。

先用后付占比提升：目前拼多多主站先用后付订单渗透率持续提升，目前先用后付 订单抽佣为 1%，高于传统商品 0.6%的交易手续费。

（2）广告货币化率：拼多多广告货币化率由 2018 年的 2.44%提升至 2021 年的 2.97%，已超过阿里巴巴的 2.87%。我们认为主要原因包含：（1）拼多多近年活跃商家 数量维持较高增速，截至 2021 年底，拼多多累计拥有活跃商家数量 1150 万家，同比 增长 34%；商家数量的持续增长，平台流量竞争持续提升；（2）从商家结构来看，拼 多多正在加快品牌商家引入，此类商家广告预算以及广告投放持续性均强于白牌厂家；此外，入驻拼多多商家主要以中小品牌厂家以及大牌经销商为主，相对于大型品牌，其 知名度有限，因此发展初期仍需广告建立消费者心智。

我们认为广告货币化率后续增长主要驱动因素包括：

全站推广渗透率持续提升：拼多多于 2022 年 5 月上线全站推广产品，并持续更新 该广告产品功能。对于平台侧，该产品仅需在商家预算内达到其 ROI 要求即可， 不区分免费/付费流量。对于商家侧，该模式仅需其设置广告投放预算以及 ROI 即 可，对商家广告投放技巧并无要求，提升中小商家广告投放的结果确定性，因此门 槛较低，更为适合拼多多中小商家较多的场景。整体来看，我们认为全站推广产品 能有效提升自然流量使用效率，将免费流量转化为付费流量，从而逐渐提升广告变 现效率。

品牌商家持续增长：拼多多持续推进品牌商家入驻，同时扶持中小商家。此类商家 广告预算天然高于白牌厂商，因此中小品牌商家的持续增长亦有望推动平台广告投 放需求的提升。

1.3 拼多多主站 GMV 及收入测算

我们预计 2023 年拼多多主站 GMV（含多多买菜）增速约为 31%，主站广告及佣金收 入约为 1954 亿元，同比增长 50%，主要受 GMV 及广告货币化率增长驱动。具体来看， 我们预计拼多多：

24-26 年 AAC 为 9.64/9.89/10.10 亿人，对应增速分别为 2.9%/2.6%/2.1%，我们 认为拼多多 AAC 对电商用户渗透率基本见顶，未来将维持中低个位数增速。

受益于 2020 年多多买菜上线，主站人均购买频次于 20-21 年实现快速增长，增速 分别为 47%/44%。我们预计随拼多多品牌上行战略持续推进带来的消费者信任度 提升，其用户粘性增强有望持续推动复购率增长，但购物频次增速将有所放缓，因 此我们预计 24-26 年拼多多主站人均购买频次为 95/100/104 次，对应增速分别为 7%/5%/4%。

在拼多多品牌商品占比持续提升的情况下，我们认为拼多多主站客单价有望重回增 长趋势。因此我们预计拼多多 24-26 年客单价分别为 55/59/61 元，对应增速分别 为 11%/7%/4%。

我们预计拼多多主站 24-26 年佣金货币化率分别为 1.04%/1.07%/1.10%，主要受 多多买菜以及百亿补贴 GMV 占比提升驱动； 广告货币化率分别为 4.02%/4.15%/4.21%，主要受全站推广有效撬动免费流量转化为付费流量以及中 小品牌商家占比提升所驱动。

2.农业上行战略持续发力，与主站社区团购业务协同作用明显

我国农业数字化程度较低，为电商平台竞争中的蓝海市场。目前，我国农业产品数字化 程度较低。根据商务部数据显示，我国农产品网络零售对实物商品网上零售额渗透率较 低，2022 年全国农产品网络零售额 5313.8 亿元，占总实物商品网上零售额比例为 4.44%，相对农产品占居民消费比重，该渗透率仍处较低水平；同比增长 26%，显示 我国农业数字化进程正处于加速阶段，因此我们认为线上农产品市场空间较为广阔，其 规模增速有望持续攀升。

拼多多针对农业痛点，陆续推出“农货节”“百亿农研”“农云行动”等活动。目前，我 国农业相较其他发达国家，存在机械化、数字化率较低的问题，因此农产品供需关系不 明确、履约成本较高、产品质量参差不齐等问题，基于此拼多多通过主站平台赋能提高 农业数字化程度，同时推出“农货节”“ 百亿农研”“农云行动”等活动持续赋能农业， 助力解决产业痛点：

生产环节：拼多多通过 C2M 模式，直接对接农户以及消费者，并推出基于分布式人工智能的“农地云拼”，利用大数据等技术提升消费者需求的可预测性，并通过 平台规模效应聚合消费者需求，将相关数据反馈至农户，助力其进行商品策略的调 整，从而降低了中小农户生产决策的问题，提升了农产品变现的稳定性；

流通环节：拼多多通过“拼购+产地直发”的方式缩短了产销链，并设立“农云行 动”， 助力当地农户打造具备韧性和竞争力的数字化农产带，从而优化运输环节带 来的商品损耗以及物流时长。此外，拼多多与三通一达、极兔等快递公司建立良好 合作关系，并基于在冷链网络建设等方面的优势加强自身冷链物流体系基础设施建 设，进一步优化履约链路；

人才建设：拼多多开展“新农人”计划，加速农业科技在源头上的落地，从而提高 农产品质量。根据《2021 新新农人成长报告》，截至 2021 年新新农人已达 12.6 万 人，同比增长 47%。此外，拼多多持续举办“多多农研科技大赛”，持续推动农业 现代化程度以及农产皮上行速度。

农业上行战略赋能多多买菜业务，为社区团购构建坚实壁垒。拼多多在农业上对于农业 生产的技术端、生产端以及物流短已有较为完备的布局，因此农业上行战略以为多多买 菜发展的重要抓手。拼多多农业布局可以降低多多买菜的物流履约以及采购成本，从而 实现对农民以及消费者的让利，形成较为深厚的价格及产品壁垒。目前，多多买菜已占 据社区团购行业的龙头地位，且通过持续进行网格仓等环节的优化有效降低了商品损耗， 持续提升拼多多社区团购业务的经营效率。

多多买菜业务 UE 模型测算：首先，我们认为拼多多通过其产地直发带来的低价优势以 及主站的高粘性用户，我们认为拼多多行业龙头地位有望延续。目前，多多买菜业务部 分地区已经实现盈亏平衡，拆解 UE 模型，我们认为多多买菜实现盈亏平衡的主要驱动因素包括：

SKU 丰富度提升：目前，社区团购重点逐渐从用户增长变为实现盈利，多多买菜目 前 SKU 丰富度逐渐提升，在原有的低毛利的生鲜等品类基础上增加了快消等高毛 利商品，因此其客单价以及多多买菜业务货币化水平均有望提升；

补贴成本降低：目前行业迅速出清，竞争已回归理性。在此背景下，社区团购补贴 率下行有望逐步带来利润空间的释放。

团长佣金下降：目前，社区团队对团长的考核趋于精细化管理，因此团长的交易佣 金率已由初始的 10%左右快速下行，根据调研信息，目前多多买菜团长佣金率为 2.5%左右。

仓储履约效率提升：拼多多在履约物流的网格仓环节进行拆仓，加入夫妻店等低成 本的加盟者从而优化物流成本，同时提升下沉市场渗透率，同时通过小车运输降低 商品损耗。

基于以上分析，我们预计多多买菜 24 年有望实现全面盈亏平衡，主要由客单价及订单 量的提升以及费用侧下行所驱动。此外，我们认为当前环境下，市场对新开拓的亏损业 务一般不给予估值，在多多买菜业务能够实现持续盈利后，该业务有望为拼多多带来估 值增量。

3.海外：Temu 飞速发展，持续为公司贡献增量收入

中国出口跨境电商快速扩张，展现中国外贸强劲韧性。近年来受政策扶持、市场环境改 善等利好因素的影响，中国出口跨境电商保持快速扩张的趋势。根据网经社，中国出口 跨境电商市场交易规模以年均 20%以上的增速，从 2013 年 2.7 万亿元增长至 2022 年 的 12.3 万亿元。此外，根据海关总署，我国 23H1 跨境电商进出口规模同比增长 16.6%，增速加快 13.7 个百分点，展现出中国制造业发达、产业链完善带来的高性价比产品在海外具有较高的辨识度和认可度，外贸韧性较为强劲。

全球电商行业维持稳定增速，线上渗透率仍有较高提升空间。根据赛维时代公司招股 书以及 Statista，全球电商行业规模维持稳定增速，2022 年全球零售电子商务销售额达 5.72 万亿美元，同比增长 9.5%；2022 年全球电商渗透率为 19.70%，对比我国 23 年 Q1-3 的实物商品网上零售额对社零渗透率的 26.43%仍有较大提升空间，全球电商渗 透率的提升将带动需求侧持续旺盛。

Temu 于 22 年 9 月正式推出，采取类自营模式。拼多多于 22 年 9 月推出跨境电商平 台 Temu，该平台为类自营模式，即商家仅负责将通过筛选的货品发往 Temu 的国内仓 库，后续的运营、物流、仓配、客服以及售后服务环节都由平台方负责，较大程度降低 了商家跨境电商的门槛。此外，在该模式下平台方掌握定价权，同时引入竞价机制，鼓 励商家互相竞争从而给出最低价格，因此 Temu 同款商品价格相对主流跨境电商平台较 低，并对后续的履约、售后等环节有更强的掌控能力。

3.1 商品侧：价格力优势明显，高通胀环境下以性价比吸引消费者

Temu 处于加速扩张期，目前定位为消费者提供极致性价比商品。Temu 出海延续拼多 多主站的“低价好物”战略，在扩张期通过价格力优势迅速积累消费者，价格力具体体 现在（1）商品具备比价优势；（2）包邮价格门槛较低。我们认为目前 Temu 拥有比价 优势的主要原因在于（1）平台处于发展初期，基于消费者较多补贴以及消费券，如 Temu “最高 90%折扣”标语占据官网首页最显眼的位置，凸显低价心智；（2）Temu 通过拼多多主站积累的产业带商家资源，获得了兼具高质量以及高价格力的商品，低进 货成本为 Temu 定价较低的基础。（3）Temu 首站进入欧美地区等海外地区，目前海外 大部分区域处于高通胀下的经济下行周期，因此 Temu 的低价战略契合当下海外消费者 需求。整体来看，Temu 目前以“供应链中心化管理+大规模补贴”的战略迅速抢占全 球市场份额，已在美国等地区形成竞争优势。

3.2 流量侧：用户数据增长亮眼，营销方式多元化

社交基因根植公司，Temu 用户数有望维持高速增长。我们认为 Temu 有望通过多元化 的营销方式迅速培养海外消费者对于 Temu 的“高性价比”的消费心智，从而实现流量 的高速增长。具体来看，Temu 通过社交裂变、节日营销等多种营销方式相结合，实现 了流量的高速增长：

事件营销：2023 及 2024 年 2 月，Temu 亮相美国超级碗。在 30 秒的广告里，拼 多多通过“Shop like a Billionaire”的“美式幽默”广告语强化低价心智，并实现 了流量端快速增长。根据 Sensor Tower，在 2023 年超级碗比赛周末超 42.6 万人 下载 Temu，且比赛结束后一个月之内 Temu 的全球累计下载量达到了 5000 万次。

社交裂变：拼多多通过推介奖励活动：通过邀请好友下载并注册 Temu 以获得免费 商品、邀请五个好友可获得 20 美元现金激励并提现至 Paypal，以及本地化运营玩 法：如开展 Shake&Cheer 活动，用户在该活动中有五次免费机会进行抽奖，后续 抽奖需要邀请好友获得次数，若成功则可获得促销礼物、打折券等奖品。

建立社交账号：Temu 在 Facebook、Instagram、Twitter 等海外主流社交媒体建立 了官方账号，配合社交裂变等相关营销活动，实现社交媒体上粉丝的快速积累。根 据 SimilarWeb，Temu 超 95%社交流量来自于 Facebook 以及 YouTube，投放渠道 中直接投放以及搜索流量占比较高。

Temu 独立用户数量维持高速增长，用户数据增长亮眼。从用户量上来看，Temu 维持 高速增长，根据 SimilarWeb 数据，2023 年 12 月，Temu 的独立访客数量达 4.67 亿， 略高于 Aliexpress 的 4.22 亿，排名全球第二；相比 2023 年 6 月，Temu 的独立访客数 量增长 106.4%。从下载量来看，根据苹果公布的 2023 年美国 App Store 的应用下载 量排行榜，在免费应用程序下载量榜单中，Temu 已经超越了 TikTok、Instagram、 Google、YouTube 等一系列 APP，登顶首位。我们认为 Temu 流量端有望受益于公司多 样化的投放策略以及性价比优势，从而维持较高增长速度。

3.3 物流侧：物流侧持续优化，干线运输环节降本弹性较高

拼多多物流模式主要分为头程配送、干线运输以及尾程运输三大流程： 国内头程配送：为国内商家将货物发送至 Temu 国内仓的阶段，目前主要包含两大 模式：（1）JIT：商家根据实际订单发货，此类模式对发货时效性有一定要求；（2） VMI：商家提前备货至国内仓。目前来看国内物流以及仓储费用已处于较低水平， 优化空间较小。 干线运输：主要包括物流公司揽收、航空干线运输、清关、转交 USPS 仓库等环节， 该环节 Temu 主要与极兔、云途等快递公司合作，目前主要以空运方式为主。 尾程配送：一般外包给海外快递公司完成，如 USPS 等，此处成本相对刚性，可下 降空间不大。

配送时效并非跨境电商消费者主要关注因素。根据 Meta Survey 调研，对于跨境电商消费者，价格和配送时效这两个常态下消费者最重要的因素却并非主要关注的因素（运送 时间合理即可），代表低价以及慢时效已被消费者所接受。目前，消费者最关注的是配 送是否免费以及能否便捷的退货。Temu 给予消费者首单 90 日内免费退换的政策；同 时给予用户任意订单免费标准配送、订单额超过 129 美元享特快物流包邮的优惠政策， 均瞄准了消费者最为关注的决策因素，从而提升平台物流履约环节的竞争力。

Temu 仓储以及物流体系处搭建阶段，后续仍有优化空间。Temu 上线仅一年有余，因 此其仓储以及物流体系均处于搭建阶段。此前，Temu 曾因仓库超负荷而爆仓，导致多 款爆款产品被下架，对平台 GMV 以及消费者购物体验产生一定的负面影响。因此我们 认为 Temu 仓储及物流后续有较大优化空间，既能提升消费者购物体验，同时可以降低 仓储及物流环节成本占比。

优化方向之一：干线运输环节具备一定成本优化空间

根据 36 氪，Temu 于 23 年 11 月 5 日与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等世界 著名船公司展开合作，将通过海运快船形式，解决跨境电商物流问题。根据 36 氪，使 用海运快船作为跨境电商物流的运输方式，可以降低总物流成本高达 30-60%。以深圳 到美西为例，旺季时期，空运一公斤价格为 30 至 40 元左右，而海运一公斤仅约 10 元。 因此，相较于空运方式，干线运输环节节省的成本可触及数十亿美元规模。而物流成本 的降低，有望让 Temu 在实现低价同时，加强盈利能力。

优化方向之二：建设海外仓，提升物流履约时效

目前，Temu 平台上售卖主要品类仍为生活家居以及服饰类商品，SKU 种类较多且属于 轻量级商品，因此适合跨境直发模式。但长期来看，Temu 作为全品类跨境电商平台， 其商品覆盖范围将逐渐扩大，如家具、电器等大件品类的开拓，因此海外仓储模式或成 为更好的选择。根据 36 氪，Temu 已于 23 年 6 月开启海外仓建设，计划在美国东部和 西部各建一个。我们认为海外仓的建设以及投入使用有望（1）解决 Temu 曾出现的爆 仓问题；（2）优化海外物流成本；（3）将爆款产品运送至海外仓从而提升其配送时效。

3.4 Temu GMV 以及收入测算

我们认为目前 Temu 发展势头良好，截止 24M3 已进入 51 个国家及地区，且维持较高 投放力度，因此我们认为 Temu 流量侧以及 GMV 均有望维持较高增长速度。成本及费 用方面，我们认为 Temu 后续补贴率下行有望带动平台毛利率提升，对应 Temu GMV 货币化率的增长：

参考 SimilarWeb 的 Temu、Shein、Amazon 全球访问量、各公司活跃买家数量以 及相关应用新增下载量数据，我们预计 Temu 2023-2026 年活跃买家数数量分别为 95.17/135.43/152.41/167.47 百万人；

我们认为随 Temu SKU 数量增多以及消费者粘性有望逐渐提升，预计 2023-2026 年用户年下单频次分别为 6/8/9/10 次；

根据晚点 latepost、钛媒体以及相关调研，Temu 23 年美国地区客单价约为 40 美 元左右，欧洲以及东南亚、日韩等地区客单价相对较低，约为美国地区 70%左右。 未来增长方面，我们认为 Temu 将逐渐拓展高客单价商品，但因平台定位偏低价， 中长期来看客单价或低于 Shein、Amazon 等平台。因此，我们预计 Temu 2023- 2026 年客单价分别为 33.41/43.25/46.59/48.26 美元；

Temu 收入确认=GMV-购进商品成本-补贴费用，其中我们预计随 Temu 在美国等地 区运营相对稳定后，其补贴率有望逐步下行，我们预计 Temu 2023-2026 年补贴率 分别为 35%/32%/31%/29%；随 Temu 逐渐提高加价率以及折扣率的下降，采购 成 本 占 比 或将 持 续下 降 ，我们预计 2023-2026 年 采 购 成本 / 客 单价 约 为 39%/36%/32%/30%。 基于此，我们预计 Temu 2023-2026 年实现 GMV175/439/639/808 亿美元；贡献收入 72/142/235/331 亿美元，对应人民币 522/1020/1693/2384 亿元（以 2024 年 3 月 25 日汇率计）。此外，Temu 目前为零抽佣模式，未来若增加技术服务费、广告佣金等收 入模式，Temu 收入亦有超预期可能，或成为公司后续预期差主要来源。