如何看待拼多多的增长前景？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《拼多多研究报告：开立社交电商，后发制人基因蕴含其中》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1、主站用户超9亿，最优解是提升ARPU值

在拼多多当前业务模型下：（1）在线营销服务：商家通过在线竞价系统，在搜索 结果与广告位（
nner、LinkY和LogoY）争取到满意的排序。对平台电商广告而言， 收入的关键影响因素包含使用用户数、用户使用时长、广告加载情况、广告填充情况和 广告价格。对商家而言，竞价的动力在于获取更高的销售额，因此，提升GMV成为平台和商家共同在意的指标；

（2）交易佣金：拼多多对在其平台销售的商品抽取佣金，抽 佣渠道包含多多买菜、百亿补贴、技术服务费等。多多买菜的佣金可理解为扣除用户补 贴后的净毛利，驱动因素为多多买菜的 GMV 和平台的抽佣率、用户补贴率。百亿补贴 抽佣原定于 2020 年开始，受疫情影响 2020 年下半年正式开始抽取佣金，比例为 1~2%， 大部分百亿补贴商品的抽佣率为 1%，且农产品商品无需缴纳该笔费用。技术服务费是 交由微信、支付宝等支付方式的手续费，部分留存用于平台的日常技术服务，此前费率 为 0.6%；（3）商品销售：多多在品类不齐全的情况下，会采取适当的自营模式增加用 户对平台第三方品牌的认可，待到后续品牌方入驻完成后逐渐减少改些品类的销售，不 论从短暂的自营模式出发还是平台逻辑论述，销售额都是首要追求目标。

根据测算，2022 年拼多多主站的年活跃消费者数量将超 9 亿人，接近网购用户自 然规模的上限和国内最大用户保有量的电商平台之一。结合以上平台收入来源的拆分和 抓手的解释，提升 GMV 的唯一最优解在于 ARPU 的提升。对此，拼多多主站推出百亿 补贴、新品牌计划、百亿农研和多多买菜等业务，以期提升用户在站内的年均消费额。

1.1、百亿补贴吸引品牌进驻，借助产业带孵化新品牌

作为一家电商公司，拼多多的在线营销收入和佣金收入均围绕 GMV 展开。我们预 测 2022 年底公司年活跃消费者数量为 9.26 亿人，约占全国总人口的 65.62%，随着 AAC 增长逐渐迫近天花板，如何提升 ARPU 值成为平台的首要关注问题。2021 年拼多多的 ARPU 值为 2810 元/人/年，相比阿里、京东仍有较大的提升空间。

拼多多已经通过低价好物和社交裂变方式在用户间建立“低价记忆价格”，这是把 双刃剑，“利”在用户已习惯优先打开拼多多购买产品或比价，“弊”在平台上的产品 只被视为低价替代品，高客单价的商品用户倾向于在淘系、京东平台下单，后者才是提 升 ARPU 和 GMV 的关键要素。这也是为何 2019 年拼多多推出“百亿补贴活动”并在 当年将其升级为百亿补贴专项战略并延续至今，以及在 2018 年底启动“新品牌计划”。 第一，百亿补贴邀请品牌进驻，用户渗透进入五环内。2019 年 6 月，拼多多借 618 大促首次启动“百亿补贴”后续逐步升级为“百亿补贴专项战略”，订单数超 11 亿笔、 GMV 同比增长超过 300%，2019 年 6 月一、二线城市成交额占比 48%。

经过约 3 年的 持续补贴，“百亿补贴”已覆盖全品类，补贴侧重数码、美妆、母婴等主流品牌的高单 价的 SKU。以拼多多最经典的百亿补贴 SKU 苹果手机为例，iPhone 14 Pro 256G 暗夜 紫在拼多多的补贴、券后价格为 7679 元（折扣 14%），在京东的预估到手价为 8099 元（折扣 9%），在淘宝上则为原价 8899 元（无折扣）。多多的补贴力度、持续时间均 胜过其他平台，对比京东商城 5%的超额折扣对用户仍具吸引力。将中频、大牌、高客 单价的消费品作为百亿补贴引渠款，拼多多既巩固“低价记忆价格”，也面向消费者补 齐平台上商品“好”的认知，提升五环内用户占比。

京东内部信提到 2 月 23 日已开启百亿补贴内测，目前确认3·8 节，百亿补贴上线。 市场认为京东、拼多多百亿补贴必有一战，因此股价均出现不同程度的下调。对此，我 们料京东将百亿补贴设置为一级入口对拼多多的影响较小。原因有二：（1）关于拼多 多低价好物且品质上行的消费认知已嵌入用户心智，京东产品定位中高端价格亦同，平 台定位调整耗时较久，关键在于补贴的力度与持续时间，因此短期影响或有限；（2） 京东称 3.8 节即生效“买贵双倍赔”服务，且范围覆盖京东平台的全品类，其力度值得 期待，关键在于持续性。22Q3，拼多多和京东的现金及现金等价物分别为 256.02 亿元 和 833.56 亿元，经测算京东 22Q3 通过 1P 渠道的 GMV 为 4692 亿元，（1P）零售商 模式下资金运转较重，因此我们认为京东当前的现金及等价物状况应难以支持百亿补贴 全品类的价格持久战。

 

第二，数字化建设“新品牌”，助力产业带升级。19 世纪以来，世界工厂经历多次变迁，作为第一个工业化国家，英国成为首任世界工厂。伴随经济发展，美国、日本和 亚洲四小龙先后接替世界工厂角色。进入 21 世纪，中国成为世界工厂并且地位难以撼 动。卯足劲生产背后，产业带和制造工厂缺乏品牌意识的现象逐渐凸显。深圳宝安机场 一处产业园区，每年有上百万台扫地机器人被贴上霍尼韦尔、飞利浦和惠而浦的品牌并 送往全球各地销售。

出自同一园区的品牌“家卫士”，从标准、工艺和用料到生产线与 外销产品一致，1/4 的价格却无人问津。对于家卫士这样的品牌，一方面缺乏品牌建设 的意识，另一方面国产品牌起手低价令其利润并不充裕，向搜索逻辑下的货架电商购买 流量、资源位和排名的高额支出并不适合资源有限的国产白牌商家。因此，产业带商家 亟需确定性需求和流量的精准扶持。拼多多也面临相似的困境，白牌商品不仅单价较低、 品牌认可度也稍显不足，长此以往对拼多多平台长期建设与用户认可度造成负面影响。 无论从产业带制造工厂角度出发，还是从拼多多平台运营视角考察，都希望通过品牌化 提升用户体验与信任。

2018 年，在拼多多和产业带商家互相需要的背景下，拼多多提出“新品牌计划”， 目标扶持 1000 家覆盖各行业的工厂品牌，以最低成本培育品牌，全面触达拼多多上的 活跃消费者。该项目经过一年半时间取得阶段性成果：（1）参与新品牌计划定制研发的 企业超 1500 家；（2）累计推出定制化产品达 4000 多款，订单量突破 4.6 亿单；（3） 20Q3 日均定制化商品销量超过 200 万单。“新品牌计划”既推动中国制造业转型升级， 又提升品牌认知与价格。2020 年，拼多多全面升级“新品牌计划”，投入更多资源扶持 产业带商家，目标在 2021~2025 年扶持 100 个产业带，定制 10 万款新品牌产品，带动 1 万亿销售额，合作模式扩展到代工厂自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新锐品牌 扶持和国货老品牌再造四种模式。

总结拼多多品牌化之路，2016 年上线后 90%都是白牌，2019 年起重视发展新品牌， 2021 年整体流量扶持则偏向第三方品牌。根据我们的观测，截至 2022 年 11 月第三方 品牌商家 GMV 占比已接近 33%，白牌和新品牌商家 GMV 占比则为 67%，拼多多“省” 的烙印仍在，新品牌、第三方品牌为其客单价与 ARPU 增加提供上升通道。

1.2、买菜业务登顶行业第一，后发制人植入公司基因

拼多多于 2020 年 8 月推出多多买菜，此前社区团购已经经历过多轮发展阶段，对 社区团购发展历史梳理如下： （1）萌芽期：2014 年初，前期团队搭建与准备工作完毕后，兴盛优选正式开跑， 成为社区团购发展的雏形和起点。公司发展历程经过门店自配送、网仓和配送站，在 2017 年探索到“预售+自提”模式，目前为社区团购的主要范式。此外，微信和微信支付的 普及，使得社区团购具备场景和交易基础，团购文化开始普及。 （2）起步发展阶段：2017 年，微信推出小程序，围绕社交关系的超级 App 逐渐成 型。该阶段，社区团购的 SKU 数量逐渐扩充，基于小程序的新消费场景提升了社区团购 的交易效率，同时与线下店的合作模式被挖掘出来，O2O 模式推动供应链基础设施逐渐 完善。代表性企业有兴盛优选和你我您，社区团购在长沙兴起。

（3）爆发期：2018 年，兴盛优选在长沙的的单月 GMV 突破 2000 万，区域模式跑通令玩家们有动力扩充 SKU 数量和密集开城。资金涌入的热情被激发,美团、每日优 鲜、百果园等大公司关注赛道并开始布局，行业年融资金额达到 60.4 亿元（yoy+3453%）。 （5）调整期：密集开城扩店后，一些公司出现经营和资金难题。呆萝卜发表内部 声明，指出门店从 1 家店（1 个城市）扩展到 1000 家店（19 个城市）后经营不善导致 资金链断裂。松鼠拼拼采取直营模式主要匹配生鲜水果需求，由于高昂的人力和破损成 本，亏损难题迫使公司转变经营模式。与此同时，已迭代出成熟经营模式的兴盛优选实 现全年 100 亿元 GMV 规模，基于线下商超的“预售+自提”模式引起巨头关注。

（6）扩张期：大流行期间，远场电商消费因防疫措施和物流率约设施阻断，社区 团购开始在城市间流行起来，兴盛优选、十荟团和同程生活迎来高速增长。拼团心智密 集养成期间，多方巨头下场提供社区团购服务，2020 年 6-8 月，滴滴出行、美团和拼多 多相继推出橙心优选、美团优选和多多买菜。 （7）成熟期：2021 年及以后，社区团购逐渐步入成熟期，行业玩家和竞争格局逐 渐清晰。根据华经产业研究院的调研数据，截至 2022 年 4 月多多买菜的市场份额占比 达到 42%，其后为美团优选、兴盛优选、淘菜菜等。

 

社区团购的兴起具备其必然性。根据国家统计局数据，2014 年网上零售额占社零 比重为 10.8%，2022 年达到 31.3%。2023 年 2 月，将天猫商城上的商品销量按品类排 序，㒪op5 分别为服装配饰、家纺家饰、文具教育、日用工具和婴幼儿用品，标准品与耐 用品更易进入线上商品流通环节。反之，生鲜由于其非标和易腐属性，早期未获得关注， 2014 年及以前渗透率低于 0.5%。 与此同时，有别于传统电商的目标用户动作，社区团购目标渗透的消费场景为居家 午饭、晚饭食材和日用百货购买需求，饮食需求刚需、高频和预期性强。

随着 2014 年兴盛优选在湖南长沙入局，赛道的关注度和入局玩家逐渐增加，2017 年“预售+自提” 模式逐渐成为社区团购的主要形式之一，渗透率也提升至 2018 年的 3.7%。加之大流行 期 间激 增的 居 家时 间， 社 区团 购交 易 规模 打开 局面 ， 2020 年 达到 751.3 亿 元 （yoy+120.97%）。艾媒咨询于 2021 年调研中国用户在生鲜电商平台购买食品的情况， 结果表明 95.3%的用户有过购买经历，水果（72%）、肉类（66%）和蔬菜（54%）是 购买意愿最强的三个品类。

巨头皆下场，为何多多买菜跑出个行业第一？通过监测美团买菜自 2020 年 3 月起 的月活跃用户数，3-12 月美团买菜 MAU 的平均增幅达到 4.87 倍，大流行引致居家场景 增加与中远场电商履约受阻，居民自发团现象在全国多地出现，团长通过“群聊”分享 团购信息，以小区或街道为单位完成购买，待配送完成再由团长根据信息分配团购物资。 出于社会责任和商业本质，2020 年下半年开始互联网巨头陆续全额入场。

1.3、设立百亿农研专项，助力小农户经营现代化

农业方面，“大国小农”是我国农业生产的基本现实，也是农业发展需要长期面对 的基本现实。以 GhP 增加值计算三大产业的占比，2015 年与 2021 年第一产业、第二 产业、第三产业分别为 8%/41%/51%和 7%/39%/53%。若考查分产业就业人员数，则 2015 年与 2021 年第一产业、第二产业、第三产业就业人员占比分别为 28%/29%/42% 和 23%/29%/48%，第三产业（服务业）就业人员匹配其 GhP 增加值，第一产业（农业） 就业人员达到第二产业（工业）的 80%，然而 GhP 增加值不足后者的 1/5。第三次全国 农业普查数据显示：全国小农户数量占农业经营主体的 98%以上，小农户从业人员占农 业从业人员的 90%，小农户经营耕地面积占总耕地面积的 70%。因此，提升农户农业经 营现代化能力是实现智慧农业和加快建设农业强国的基础要素。

我国 2014 年提出“智慧农业”，2016 年起被写入“中央一号文件”愈发重视农业 现代化、智慧化。2021 年 7 月，农业农村部印发《关于加快发展农业社会化服务的指导 意见》，发展农业社会化服务被视为全面推进乡村振兴、加快农业农村现代化的有力支 撑点，与《“十四五”推进农业农村现代化规划》中关于发展乡村新型服务业和农村电 子商务发展的提法相吻合。2021 年 8 月，公司在 21Q2 业绩会上表示将正式设立 100 亿元农业科技专项（即“百亿农研”），二季度全部利润及未来多个季度的潜在利润优 先分配给该专项。作为全国最大的农产品上行平台，拼多多契合百亿农研。

2019 年，拼多多农产品 GMV 超 1364 亿元，累计带贫人数超 100 万，2020 年全 平台农副产品超 2700 亿元，连续保持三位数增长。以农产品起家并发展至全国性综合 电商，拼多多依旧将农产品作为平台最核心的品类之一，并对其减免技术服务费等。扎 根三农问题，成为全国最大农产品上行平台的多多在 2021 年被授予“全国脱贫攻坚先 进集体”的表彰。

放眼长远，“百亿农研”是否对公司业务有益？ 答案显然是肯定的，整体而言我们认为有两方面益处： 第一，行业角度提升农业现代化水平。公司在农业领域的百亿补贴，能够以用户消 费行为数据为导向、以人工智能匹配为工具优化新农人的农业生产和商业化计划，整合 小农户生产资料，推进农业农村现代化水平； 第二，公司角度布局最初/最后一公里。拼多多新农人培育计划以及农研科技大赛， 为平台积累产地和产业带资源，结合冷链运输技术和快递物流企业合作完善最初/最后一 公里，既能够降低多多买菜业务采购成本与履约损耗，又能够缩减中间环节让利给两端 的消费者和农民。

2、像亿万富翁一样购物，Temu锁定北美用户需求

9 月 1 日，拼多多跨境电商平台 㒪emO 正式在海外上线，定位中端客户，同时具备 PC 端和 APP 端。首战登陆美国，其中9月1至15日为测试阶段，后续将展开全面售 卖。㒪emO 图标包含衣服、木马、女鞋、包元素，对应拼多多本次以女装为突破口正式 出海北美地区。

2.1、Temu首战美国告捷，后发制人恰在好处

根据 S
iY
数据，美国 2022 年网购人数为 2.68 亿人，网购人数渗透率达到 80.4%， 远高于我们测算中国地区的 60.8%。考虑到我国较大的人口基数，结合较高的网购人数 渗透率，是毫无疑问的电商第一大国。参考 2022 年 eM
rkeer 全球主要国家电商份额 公告，美国在全球电商份额仅次于中国，并呈现以亚马逊为首“一超多强”的竞争局面。 与腾讯（被投资方 Se
旗下的 Shopee 主要运营东南亚地区）、阿里巴巴（L
z
d
、 h
r
z 和 㒪rendyo 分别服务东南亚、巴基斯坦和土耳其，AiexpreYY 流量主要集中在巴 西）、京东（在泰国和印尼拥有电商平台，2 月底即将结束运营）不同，拼多多首战即 选择电商竞争激烈、网购人数渗透率高的美国市场。

我们认为拼多多此番出海竞争的差 异化决策主要源自三方面考虑：（1）2015 年拼多多成立后，以社交裂变方式迅速积累 用户，截至 2018 年上市时已取得 4.2 亿年活跃消费者，同期京东为 3.05 亿人，后发制 人但出奇制胜已融入公司 DNA；（2）Temu 的牵头者为顾娉娉（阿布），她曾在 2020 年带领多多买菜在社区团购突围跃升行业第一，Temu 一、二级主管的主要来源为买菜 业务，成功组织的复用保证出海业务成功胜率；（3）2018~2022 年亚马逊在美电商市 场份额均超过 39.5%，“一超多强”局面使亚马逊拥有较强市场议价权，以及 2020 年 至今美国居高难下的通胀将压力转移值居民消费端，消费者不仅需要美联储，更需要能 够提供价格实惠、品类齐全、体验新颖的电商平台。以上理由，论证了 㒪emO 选择首战 即美国的合理性。

2.2、服饰鞋包切入市场，老牌新锐有何异同？

若不考虑 Appe 为主的电商独立站，2022 年美国本土电商老牌三强分别为亚马逊 （39.5%）、沃尔玛（7.0%）和 e
y（4.2%）。尽管业务开展并非都在美国地区，当 考虑商业模式与受欢迎程度，我们将 SHEIN、Shopee 和 WiYh 视为美国电商新锐。通 过对比 㒪emO 与老牌、新锐电商在“人、货、场”的异同，论证 㒪emO 跑通业绩的可能 性。 货：社交电商缔造者，低价爆品扬帆出海 拼多多在国内素以性价比消费著称，伴以社交裂变，因此积累起大批用户。截至 2021 年底，拼多多年活跃消费者（AAC）达到 8.69 亿人，2017~21 年，拼多多 AAC 的年均 增速高达 37.25%，同期经营已逾 22 年的阿里巴巴，其中国零售商业该值为略高的 8.82 亿人。尽管用户激增，拼多多用户留存仍持续表现出挑于其他主流电商平台。22 年 9 月， Temu 出海首站美国，沿袭自拼多多主站的“低价好物、社交裂变”基因仍未变。

为验证拼多多“低价好物”特质，我们选取 㒪emO、Am
zon（亚马逊）、Shopee （虾皮）相似时间段月度按品类的均价、销售额及销量，测算出 2022 年 12 月在 㒪emO 上玩具、办公用品和艺术手工的均价分别为 5.1、2.8 和 3 美元，同期 Am
zon 上为 26、 27 和 18 美元，价格带为前者的 5.1~9.64 倍。考虑 Shopee 运营地区主要集中在印尼、 泰国、马来西亚等东南亚地区，整体消费能力理应不足北美地区，Temu 总体均价为其 1.6~2 倍仍验证“低价”属性。

除去价格带，商品品类丰富度、供货方式、履约模式构成电商平台“货”运营的重 要范式。因此，我们将 㒪emO 与在美老牌电商三强 Am
zon、W
m
r 和 e
y，及电商 新锐 SHEIN、Shopee 和 WiYh 对比，研究商家缘何愿意向 Temu 供应好货，好货又如 何迅速渗透至目标用户群体中。 首先，入驻门槛较低，商家利润已锁定。通过调研，我们发现 㒪emO 的入驻门槛较 低，尽管拼多多主站和出海均将补贴和优惠尽量往消费者身上堆叠，但商家仍可享受充 分的出海红利。商家入驻需满足：（1）具备开发设计、生产拍摄能力；（2）产品产能、 质量与库存稳定；（3）具备跨境平台经验；（4）没有营业执照的个人店亦可入驻，仅 需提供身份证和银行卡。商家开店流程需填写最低供货价、计划销售商品及是否拥有电 商经验，待审核通过即签约开店成功。

㒪emO“买手”对卖家上传的商品进行选品，选中进入寄样环节，若质量检查与核 价通过，便可下首单前往广州仓库适量备货，美国消费者下单后即由广州仓经承运商寄 往美国，再由本土承运商送至消费者手中。除入驻卖家供货环节，后续物流、运营、客 服、推广与仓储均由拼多多承担，前端售卖的商品价格由平台补贴，卖家按照供货价进 行人民币结算，更无需承担汇率波动风险，利润锁定确定性强。作为对比，亚马逊入驻 门槛并不高，但平台方已清晰拆解商家的盈利模型，除却 20~30%的产品成本，将向商 家征收销售佣金（8~15%）、开店佣金（39.99 美元/月开通 13 大站点）、物流关税成 本（15~20%）和广告营销成本（10~15%），卖家利润寥寥。根据 M
rkep
ce POYe 报告，截至 2022 年 12 月，中国卖家在亚马逊全球市场 㒪op 卖家中占比达到 45.66%。

尽管扮演重要卖方角色，中国商家仍在 2020 年和 2022 年接连遭遇“封号潮”与停止授 权品牌项目。去年 9 月 19 日，拼多多正式宣布“2022 多多出海扶持计划”，计划投入 百亿资源包，首期打造 100 个出海品牌，扶持 1 万家制造企业直连海外市场。向商家倾 斜资源并解决除供货以外事项，解释了中国商家为何愿向 Temu 供应好货。

其次，优惠力度不止，用户体验有保障。我们浏览与使用了各电商网站，并总结出 几家在 2 月的商品折扣力度与包邮条件，㒪emO 在对待用户方面确认领先于同行。折扣 方面，面对新春换季消费，㒪emO 打出“Spring Shop Save UP TO 90% OFF（最高可 享 90%折扣）”标语，活动专区分为“50~90%折扣区”和“10 美元以下区”。SHEIN 对待定价价格达成 49、89 和 169 美元时，分别提供 10%、15%和 20%的折扣，通过拾 级而上的优惠力度吸引用户前去消费。亚马逊在首页轮播屏处展示“Am
zon OOe” 专区，库存商品最高可享 50%优惠。但经过我们的观察，商品主要集中在婴儿车、床上 用品、健身器材和电磁炉等中高价且低频品类。

Temu 出色地将高折扣覆盖丰富、低价、 高频消费的商品中，这也是海内外消费者倾向于浏览拼多多平台并留存的重要原因；包 邮方面，㒪emO 配送方式包含标准投递和快递两种，免费送货服务门槛由 49.9 美元下调至 29 美元，目前已调整为当日全时订单标准投递包邮，订单金额超过 129 美元则享受 快递包邮。此前 SHEIN 包邮门槛为订单金额达 49 美元，为匹配 㒪emO 福利已经调整至 标准投递包邮门槛 29 美元，快递包邮门槛与 㒪emO 达成一致。SHEIN 在迪拜、意大利 等地区设置多个海外中转仓，只接退货不发货。同时在香港、德里、美国东北部等地设 置运营仓，辐射周边区域完成配送，理论上 SHEIN 比 Temu 的三段式物流承运更经济， 恰好验证后者保证用户体验的决心。

人：需求定位精准，用户结构不偏科。麦肯锡曾针对美国消费者购买行为做过一项问卷调查，结果显示有超过 60%的美国 消费者选择商品促销阶段或者价格触及低谷时才产生对应消费行为，调查结果的关键词 集中在促销、优惠、价格低谷和性价比。回到 㒪emO 对消费群体的定位上，商品“低价 好物”满足绝大部分消费者的网购需求，拼多多（主站）擅长击穿行业价格底线，回馈 用户品质与性价比消费，当这套模式运用至美国市场，同样应验。

选取美国 2015~2020 年 6 个年龄段用户占总人口的比重，平均年龄后移（即“人 口老龄化”）是多数大国的担忧与趋势。但根据 Yimi
rwe，美国电商老牌三强和新锐 的用户年龄结构均表现出较强的右偏态分布，只有 Temu 的年龄结构与美国人口普查局 公布数据相仿，我们认为 Temu 照顾到全年龄段用户的底层消费需求，对需求的精准把 握是主站、多多买菜后发制人的根本，增加跨境业务跑通的确定性。

2.3、社交电商异国受宠，广告登上“美国春晚”

据悉，㒪emO 初登美国一个月的广告费接近 10 亿元，只为打开用户心智。此外，社 交裂变玩法跨境上线。㒪emO 推出 Referr
 onOY Progr
m（推介奖励活动），若用户 想免费获得商品，可推荐周边朋友下载注册，每成功邀请 5 名新用户还可获得 20 美元 现金奖励并提现到 P
yp
。国外热门网址 F
ceook、㒪wier、YoO㒪Oe、Reddi、㒪ik㒪ok 和其他网站自发形成推介奖励玩法介绍与“薅羊毛”指南。 从获客成本（CAC，Customer Acquisition Cost）角度评价该活动，考虑新用户 注册即得 5 美元津贴后，新用户的 CAC 不足 10 美元。对比 2021 年 Amazon、eBay 和 Facebook 的获客成本分别为 160、180 和 60 美元，该活动有助于摊薄 Temu 的平 均获客成本。

社交裂变促新只是 㒪emO 营销手段的一部分，通过 Yimi
rwe 数据监控，平台超过 96%的社交流量来自 F
ceook 和 YoO㒪Oe。根据调研，SHEIN 22H1 经过 F
ceook的获客成本约 35 美元，㒪emO 在该渠道的获客成本超过前者 30%。 经过大量营销与广告投放，㒪emO 在 10 月 18 日首次触达电商热度榜第一。根据七 麦数据 iPhone 设备全部榜单排名统计，11 月 2 日后 㒪emO 霸榜购物应用第一，全部应 用前三。2023 年 1 月平台总访问量达到 7452 万人，环比增加 38.29%。对比竞对，㒪emO 的单次访问页面数与跳出率的综合表现更好，用户更愿意停留。2 月，㒪emO 一支“Shop ike
iion
ire”30 秒广告片登上美国春晚超级碗，本届超级碗 30 秒广告费用为 700 万美元，播放两次的 㒪emO 广告预计 9550 万人民币，回报为观众总数达 2.08 亿人。

2.4、Temu盈利模型推演与讨论

讨论完“人、货、场”，我们将跨境业务视同多多买菜，探究其单位经济模型 UE。 收入拆解：根据分析公司 SenYor 㒪ower 的数据，截至 2022 年 12 月 15 日，㒪emO 在美国的下载安装量已经达到 1080 万，是 11 月 1 日至 12 月 15 日期间美国全类别下 载量最大的移动应用。紧接着截至 2023 年 1 月 24 日，其全球下载量超过 1900 万次， 95%来自北美地区。 将下载量同监控的用户访问量、独立访客联系，我们判断 2022 年 㒪emO 的年化年 活跃消费者（AAC）可达 2580 万人，2023~2025 年 AAC 分别为 4381、7163 和 9578 万人，同比增速为 69.82/63.50/33.7%，考虑到 2022 年实际经营时长仅 4 个月，2022 至 2023 年的同比增速可视为更高值。

此外，通过调研与对比 SHEIN、Shopee 的下单频次、每单件数和综合退货率，即 可得到用户在平台上下单的总订单数和单均金额。纳入考虑 2022 年仅 4 月实际经营时 长后，我们测算 2022~2025 年 Temu 的收入分别可达 4.26、45.78、133.19 和 533.43 亿美元，对应增速为
974.79/190.97/120.68/82.16%。2022H1 SHEIN 的 GMV 为 160 亿美元，应高于 300 亿美元的全年 GMV 目标，㒪emO 长期目标为 5 年内达成 SHEIN 于 今年达成的 GMV 体量，我们认为低价好物特征、社交裂变玩法已逐渐在美国区用户形 成极为稳固的心智，随着 㒪emO 在 22 年 10 月份进入非洲和 23 年 2 月份进入加拿大等 低电商渗透率国家，抓住消费基本需求的多多跨境业务，能够匹配高增速。

成本费用：跨境业务的商品成本即为卖家报价（卖家报价 = 成本价 + 卖家预期利 润），㒪emO 沿袭国内主站社交电商范式，流量与用户留存度具备独特优势，加上早期 足够的商家红利，商家愿意入驻平台，处于买方市场，㒪emO 或买手在选品时能够将成 本做低。 费用主要分为营销获客费用、履约费用和雇员及其他。随着用户积累逐渐变多，获 客将变得更为昂贵，故此在2022年CAC为35美元/人的基础上，逐渐看多至 2026 年 的 39 美元/人。Temu 送往美国的标准件和快递均采取三段式物流，第一段为国内商家 将商品通过第三方物流运抵广州仓待发，综合国内面单成本与快递物流报价，我们认为 3.5 元人民币/单即可覆盖。

2022 年 12 月起，卖家和平台共担普通物流定价的 50%，逐 渐优化履约负担；第二段为广州仓发往美国，承运人主要为极兔，平台与航司亦有合作， 2022 年该段单均费用约 15 美元；第三段为美国本地仓发至用户收货地址，承运人为本 土物流公司 USPS 和 UPS 等，欧美地区物流人工成本较贵，该段单均成本区间为 9~15 美元/单。回到雇员与其他费用，阿布曾带领多多买菜杀出重围登顶社区团购第一，㒪emO 团队一、二级主管大都来自多多买菜，2022 年团队总规模约 700 人，随着跨境业务 GMV 与单位人效的增加，团队规模同步扩大化。根据同道猎聘 App 展示招聘信息，㒪emO 用 户增长/运营的薪酬为 20~40K * 16 薪，便可知平台在雇员费用上的支出总额。

盈利推演：以下展示了拼多多跨境业务的经济模型，拆解其收入和成本的驱动因素 与变化趋势。综上，我们认为 㒪emO 在 2023~2026 年的经营利润总额为-320、-454、-356 和+168 亿人民币，预计 2026 年将成为一项带来正收益的业务。将拼多多主站的经营利 润减亏 㒪emO 的经营亏损，预计 2024 年公司经营利润承压，后续则整体转为盈利。 单均视角查看 Temu 的 UE 模型，2023~2025 年单均亏损为 27、18、9 美元/单， 2026 年预计实现单均溢利 3 美元。即，推演后跨境业务逻辑能够跑通。

3、其他业务：多多视频和多多驿站

3.1、DAU峰值破1.5亿，多多视频商业化尤可期待

多多视频上线于 2020 年年初，2021 年底平台才为多多视频增加主页一级入口提升 主站到视频的流量转化，但仅面向部分内侧用户，2022 年 2 月多多视频正式获得底部一 级菜单栏位置。 上线至今，多多视频持续执行现金激励方案，用户观看视频可获得金币，金币按照 比例兑换现金，集齐 20 元方可提现至微信钱包。内容以日常生活、搞笑视频与影视解 说为主，我们在调研和使用多多视频过程中，发现视频“挂链”比率较低，搜索栏不似 抖音、快手会出现直播（电商）榜与购物榜，划至“关注”栏目推荐少部分电商直播间。 电商平台鲜有的弱商业化内容视频体验，令多多视频 hAU 峰值在 2023 年初突破 1.5 亿， 目前稳定在 1.1-1.2 亿间。用户日均使用时长峰值超过 40 分钟，目前稳定在 30 分钟。

多多视频 DAU 胜过小红书、腾讯视频、爱奇艺和哔哩哔哩，用户使用时长比肩微 信视频号和优酷视频，2022 年短视频与直播拢共商业化率不足 35%，这解释了缘何在 使用多多视频过程中挂链出现比重低。我们了解到多多视频目标2023年将商业化率提升至66%，对标淘宝直播商业化率 70%，高使用时长的海量用户令视频业务的商业化变 现变得尤可期待。对于后续多多视频的边际变化，我们着重观察：（1）观看视频获得金币这一行为 对多多买菜、百补、1 元购及直播等入口的流量增量效应；（2）推荐栏目挂链视频占比 的提升情况；（3）视频商业化率提升过程对用户使用指标的影响。

3.2、补物流末端业务，多多驿站增加社区团购触点

2022 年 2 月拼多多切入快递代收业务，推出多多驿站。驿站推出的核心战略为渗 透菜鸟驿站的站点，希望在快递代收、面向社区团购以及综合使用上向后者看齐。截至 2022 年 6 月，多多驿站的数量已经达到 7000-8000 家，发展速度较快。菜鸟驿站推出 于 2013 年，成熟于 2015 年，截至 2022 年 11 月在全国的站点达到 13-14 万个。我们 认为多多驿站后期渗透菜鸟驿站站点的驱动主要来自：（1）多多买菜持续稳固社区团购 行业领导位置是第一个关键点，稳住龙头则有望引导面向社区的站点自愿放弃与菜鸟驿 站的合作并与多多买菜达成合作；（2）多多买菜推广快递代收点业务被多地邮政管理局 发布通知喊停，认为代收点不具备经营快递业务资质而不合规。多多驿站能否取得该资 质，消弭站点经营者自菜鸟转至多多的业务转换成本是第二个关键点。