拼多多发展历史、股权结构及经营状况如何？

抓住互联网流量红利，成为社交电商巨头公司。

1.公司历史沿革：下沉市场起家，通过品牌化战略向上破圈

第一阶段（2015-2017）：借助微信流量红利，迅速以低成本积累原始用户。拼多多 成立于 2015 年 4 月，同年 9 月上线“拼多多”平台。拼多多上线之初即确立社交电商 模式，专注竞争较弱的下沉市场，用户可以通过微信邀请好友进行拼团购买商品，抓住 了微信流量红利，通过“砍一刀”“天天领现金”等营销活动为用户打造极致的“低价” 购物体验，迅速地以低成本完成低线城市初始用户积累；在商家方面，公司抓住机会， 吸引淘系、京东打击假货时流出的大量产业带白牌商家入驻，通过拼多多基于社交圈层 关系推荐算法以及社交裂变商业模式，实现精准的供需匹配，善于打造爆款 SKU，拼多 多因此对白牌厂家拥有较高定价权，从而吸引更多价格敏感型用户以及白牌商家入驻， 打造电商“飞轮效应”。

第二阶段（2018-2020）：年活跃买家及 GMV 实现快速增长，通过百亿补贴向上破圈。 公司 2018 年成功在纳斯达克交易所上市。通过对大型晚会、热门综艺的赞助，拼多多 在消费者中逐渐打开知名度，叠加其独特的消费体验，拼多多年活跃买家及 GMV 均实 现快速增长，截至 20Q4，拼多多年活跃买家规模一度超越阿里巴巴，成为国内买家规 模最大的电商平台。在买家规模逐步增长的同时，拼多多将战略目标逐渐更改为提升用 户价值，于 2018 年底以及 2019 年陆续推出“新品牌计划”以及“百亿补贴”，其中 “新品牌计划”对头部代工厂进行扶持，助力其孵化自主品牌；“百亿补贴”引进品牌 商家入驻，吸引高线城市用户从而提升客单价。通过以上战略，拼多多完成了向上破圈， 从绝对的“低价”购物体验转变为打造“高性价比”的用户心智，从而逐步提升其在一 二线城市的渗透率。

第三阶段（2021 至今）：加大农业、社区团购等领域及消费场景的探索，并通过 Temu 进军海外市场，打造第二增长曲线。公司于 2021 年开始加大在农业领域的投入， 于 2021 年 8 月开启“百亿农研”计划。拼多多农业上的研发投入对其 2020 年 8 月开 启的社区团购“多多买菜”业务起到协同作用，强化其相对美团优选的竞争优势，通过 对用户日常买菜需求的覆盖，有效提升用户粘性、留存以及 ARPU。此外，公司 22H2 推出跨境电商平台“TEMU”，截止 24M3 已进入 51 个国家及地区，该平台延续国内低 价策略，在国外多个市场收获成功，根据 data.ai数据，23Q1-3 Temu 超越 Amazon 等 热门应用，在全球下载量排名第 2。

2.实行扁平化管理，创始人及核心管理层持股比例较高

公司股权结构稳定，创始人及核心管理层投票权占比较高。截至 23 年 2 月，公司管理 层累计持股比例约为 35%，其中创始人黄铮持股比例为 26.5%、其他合伙人累计持股 比例为 7%、其他董事和管理层持股比例为 1.2%。此外，腾讯持有公司 14.7%股权。 腾讯及公司管理层/创始人团队共计持股比例为 49.4%，公司股权结构相对较为集中， 因此管理层表决权较高，有助于公司业务长期稳定发展。

公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景，整体运营效率较高。拼多多创始人黄 铮分别于 2020 年 7 月及 2021 年 3 月卸任公司 CEO 以及董事长职务，但仍为公司第一 大股东。公司现任 CEO 陈磊带队“新农人”“百亿农研” 等项目，主要负责部分技术 和公司整体战略规划；顾娉娉负责部分主站业务、多多买菜业务以及海外的 Temu。主 要管理层自 2007 年即开始创业，拥有较为深厚的技术背景以及较为丰富的电商、游戏 等行业的经验。此外，公司组织架构扁平化，根据公司 2022 年年报公司员工总数约为 1.3 万人，远低于其他综合电商平台，反映出公司较高的人效以及运营效率。

3.公司经营状况及财务分析

3.1 经营数据分析：GMV 实现高质量增长，高线城市用户占比逐渐提升

用户数量通过社交裂变实现迅速增长，目前已成为国内第二大综合电商。公司于 2015 年成立，通过社交电商模式快速实现用户积累，公司 2020 年底 AAC 达 7.884 亿，仅用 时五年时间一度超越阿里巴巴成为国内规模最大的电商平台。截至 22Q1，公司 AAC 达 8.82 亿人，略低于阿里巴巴的 9.03 亿人，超过京东的 5.81 亿人。此后，拼多多停止公 布其 AAC 数据。从 DAU 维度来看，拼多多 23M9 DAU 达 6.50 亿，低于淘宝的 8.95 亿； 但其总时长渗透率为 40%，高出阿里巴巴 0.9pct，显示平台用户粘性较强。整体来看，我们认为公司用户规模及粘性均处高位，当前行业地位较为稳固。

低线城市用户占比较高，逐步提升高线城市用户渗透率。从用户画像上来看，公司因 起初凭借 C2M 以及补贴力度较大带来的低价优势瞄准彼时相对空白的下沉市场，目前 低线城市用户占比较高。在用户增速逐渐放缓后，拼多多通过百亿补贴等战略逐渐提升 品牌商家占比，将平台“极致低价”属性逐渐转化为“极致性价比”，在维持消费者 “低价”心智的同时摆脱“假货多”“质量低”的刻板印象，逐步提高平台高线城市用 户渗透率，进而带动平台客单价提升。 GMV 实现高速增长，23 年实现远超行业平均水平增速。拼多多自成立以来，GMV 始 终维持较高增速，其中公司 2019 年 GMV 破万亿，仅用时四年时间，远低于京东、阿 里巴巴等公司。截至 2021 年，公司 GMV 达 2.44 万亿，为国内 GMV 第三大线上购物 平台，阿里巴巴、京东同期 GMV 分别为 7.98/3.29 万亿。目前，拼多多依然维持较高 增速，双十一 GMV 同比增长约为 20%左右，远超电商行业平均增速；此外，根据产业 调研以及晚点 LatePost，拼多多 2022 年 GMV 超 3 万亿且 2023 年 GMV 有望达 4 万亿 元，增速约为 30%，其 GMV 绝对值有望超过京东达到行业第二位置。我们认为拼多多 在行业增速显著放缓的背景下仍能维持较高增速，其电商行业市占率有望持续提升。

3.2 国内主站及海外业务齐头并进，带动公司营收维持高质量增长

国内主站及海外业务齐头并进，公司营收维持高质量增长。拼多多 2023 年实现营业收 入 2476.39 亿元，同比增长 89.68%。拼多多近年营收维持较高增速，其中 2017-2020 年营收增长主要因公司用户数量增长带动的 GMV 增长；2021-2022 年营收增速主要由 品牌化战略带动的人均 GMV 上行以及广告产品完善带来的货币化率增长所驱动；公司2023 年营收增涨主要因公司海外业务 Temu 进展迅猛。整体来看，我们认为公司后续 收入增长驱动力主要包括海外业务以及用户 ARPU、购买频次提升带来的 GMV 提升。

分业务来看，公司在线市场服务以及交易服务收入均实现强劲增长：

在线市场服务：公司在线市场服务主要为商家广告收入，2023 年在线市场服务实 现营收 1535.41 亿元，同比增长 49.5%。公司近年广告收入实现持续增长，我们 认为主要因（1）拼多多不断开发创新的营销服务以及改进商家可用的衡量工具等 手段来提升流量转化效率，如公司 23M4 推出全量推广的“全站推产品”，有效带 动广告货币化率增长；（2）品牌化战略持续推进，相对白牌厂商，品牌商家广告投 放意愿更高、预算更为充足；且随商家数量提升，自然流量分配不足以满足众多商 家需求，亦促进商家进行广告投放以获取流量。向后展望，我们认为随公司广告产 品不断迭代以及品牌商家占比提升，公司在线市场服务有望维持稳定增速。

交易服务收入：公司交易服务收入 2023 年实现营收 941 亿元，同比增长 241%。公司 交易服务收入主要来源为（1）百亿补贴抽佣收入；（2）多多买菜佣金收入（该业务收 入计入方式为“商品实际销售额-进货成本”）；（3）技术服务费（主要为支付手续费）； （4）Temu 佣金收入（计入方式与多多买菜类似，以净收入计入，即为 GMV 扣除补贴、 采购成本以及退货）。我们认为公司交易服务收入增长主要驱动力为 Temu GMV 以及收 入确认优于预期，相应带动亏损率或低于此前市场预期。向后展望，交易服务收入有望 受百亿补贴 GMV 占比提升、多多买菜及 Temu GMV 增长带动，实现可持续的高质量增 长。

3.3 毛利率短期受 Temu 影响有所下滑，期间费用管控维持合理水平

毛利率短期受 Temu 影响有所下滑。公司 2023 年实现毛利 1559 亿元，同比增长 57%； 毛利率为 63%，同比下降 13pct；对应营业成本为 917 亿元，同比增长 192%，公司成 本上涨较多主要因公司目前大力发展海外电商 Temu 以及践行高质量发展策略，导致物 流履约成本、支付费用以及维护成本上升较大所致。我们认为短期内，随 Temu 收入占 比上升公司整体毛利率或仍呈现下降趋势；长期来看，随 Temu 规模效应提升以及公司 与美森、以星、中远海运等海运公司逐渐开展合作，物流履约成本、维护成本占收入比 重有望逐渐下行，Temu 经营效率有望持续提升，带动公司毛利率逐渐回升。

公司费用管控合理，研发费用持续增长。公司 2023 年销售/管理/研发费用率分别为 33%/2%/4%，同比分别下降 8.44/1.39/3.53pct。公司在行业竞争加剧的情况下依旧维 持良好费用管控能力，规模效应作用下销售/管理/研发费用率均有所下降。其中销售费 用为 821.89 亿元，同比增长 51%，主要因公司贯彻“多实惠”战略，让利于消费者以 改善公司服务质量，此外公司 Temu 处于发展初期，营销投入较高；公司研发费用为 109.52 亿元，创历史新高：公司持续加强自身研发能力，持续在农业、供应链等领域 进行投入，以科技创新作为公司核心驱动力，致力于为消费者提供优质购物体验。我们 认为公司正不断深化其在制造业、农业产业带的投资，推动相关产业数字化转型，不断 提升供应链效率，优化平台治理能力，从而实现高质量发展。

3.4 净利润同比维持高增，净利润率有所下行

公司 2023 年归母净利润维持高速增长，净利润率同比有所下滑。公司 2023 年实现 Non-GAAP 归母净利润 678.99 亿元，同比增长 72％；Non-GAAP 归母净利率为 27％， 同比下降 2.86pct。我们认为公司归母净利润率同比下降的原因主要为（1）成本端提 升导致毛利率下降；（2）国内业务增长部分被 Temu 亏损抵消。整体来看，目前盈利能 力不是公司首要考虑目标，公司将持续回馈消费者及商家，践行高质量发展策略，进行 能够创造长期价值的投资。长期来看，公司海外供应链效率有望持续提升，且随国外市 场逐渐成熟，公司补贴率亦有望下行，Temu 持续减亏有望助力公司盈利能力提升。