京东、拼多多、美团业绩总结

京东零 售自营的营收同比增速为7%，与大盘接近，主营业务增长兼具韧性。

1.京东四季度及2023年展望

四季度展望： 我们预计10月、11月的疫情反复，以及12月防疫政策放松后的病例提升，使得京东面临诸多的外部挑战，具体体现为消费需求的降低和 供应链履约的中断。根据我们的产业链调研，10月和11月京东近一成的用户地址都受到疫情管控影响，影响范围甚至超过二季度的高基 数。预计京东四季度业绩增长短期承压。其中，核心零售方面，京喜业务（大商超品类的占比高）的收缩影响了Q4集团日百品类的增速， 预计同比增速继续放缓。带电品类由于消费需求的减弱，及疫情影响新品供应链，增速预计也将同比放缓。Q4预计京东将延续降本增效 的全年主题，在投入上克制，而更注重利润和现金流水平，NON-GAAP 净利润率将维持高位。

2023年展望：在大盘红利降低，渗透率接近天花板的当下，电商本质上已经是一个“靠天吃饭”的行业，一定程度上意味着消费大盘才是主导企业收 入增长的核心变量。当线上零售受到宏观环境的影响时，电商公司不约而同选择做精自己的优势项，适度放手自己的劣势项。对于京东 来说，优势项在于品质电商，则所有的流量扩张都将围绕商品+供应链+履约服务，强化其在“品牌商”和“消费者”两端的中介功能。 而作为中介的租金，一是取决于上游采购成本，二是取决于京东自身的流通成本。

毛利率多年维持在13%-14%的水准意味着京东并未向 上游进行过度压价，则预计京东明年还将在流通成本端精耕细作，持续提升供应链能力，加快库存周转，薄利多销。业绩端，防疫政策 的放松定调明年复苏的主题，但复盘别国疫情复苏的过程，我们对2023年前半年的收入增长预期和复苏弹性保持谨慎，消费者的消费能 力和消费信心需要时间逐步恢复。而利润端，降本增效预计还将持续，投入的克制，费用的控制，和效率的精进都意味着明年京东还能 维持高水准。

三季度业绩总结：拼多多成为板块的α

收入与盈利两端均再超预期，高增速证明拼多多仍然处于企业发展的成长期：2022年Q3拼多多的收入为355.0亿元，同比增长65.1%，Non-Gaap净利润为 124.5亿元，同比增长295.1%。在外部环境充满不确定性，叠加疫情反复的大前提下，拼多多还能实现营收利润齐增的高质量增长，在整个互联网板块中显得 极为稀缺。收入端高增的主要原因是在线营销服务和交易服务收入的上涨，同比增长58.4%和102.0%，达284.3亿元和70.2亿元。在经济疲软，消费意愿下行的 周期下，“口红效应”愈加明显，消费者更偏好主打“省”的拼多多。同时，商户去库存的压力大，则主打低价的拼多多平台对于供给端的吸引力随之提升， 在线营销服务的收入提升。

盈利端超预期一方面是因为毛利率大幅提升，为两年来的最高值，达79.1%。值得注意的是，本季度拼多多的利润释放并非来自于控 费。从Opex费用之和来看，自从21年Q4开始，总费用的绝对值都呈现同比减少的趋势，21Q4，22Q1，22Q2分别同比减少19.1%，27.9%，和13.7%。但本 季度总费用同比增长9.7%，达176.5亿元，销售及营销费用更是同比增长39.8%，达140.5亿元。我们推断该费用的增长是拼多多重金投入跨境电商平台Temu进 行大规模补贴拉新的结果。

2.拼多多2023年展望

短期来说，拼多多还将继续收益于宏观经济疲软导致的消费降级及商家去库存，消费者偏爱主打“省”的拼多多的趋势将继续延续。但 放眼明年，我们认为拼多多的增长驱动力主要源于以下两点： ① 主营业务品牌化战略助力商户质量和货币化率提升，结构优化的空间还很大：拼多多最初以下沉市场出发，抓住消费者对低价商品的 需求，通过微信平台的社交裂变的方式实现了用户的积累，而低价商品更多以白牌为主。

平台得到的抽佣和广告较少，很难维持平台 营收的高速增长，所以品牌化成为拼多多高速发展的必经之路，因此中期百亿补贴诞生，通过大牌低价迅速抓住消费者的心智，品类 上偏3C数码、手机、家电等。而近年来，全面优质的流量吸引国内外品牌逐步加入平台。品牌的客单价高、广告预算充足，有效拉动 了拼多多的收入及GMV。在用户数基本持平的前提下，人均GMV的提升表明拼多多正在从提升用户数到提升用户质量的战略重心转移。 同时，由于百亿补贴成为最大的流量入口之一，拼多多在货币化率上有更多的溢价权，对业务补贴减少，营销费用也同时下降，整体 的毛利率和利润率随即提升。

② Temu平台持续发力，拼多多的第二曲线正逐步形成，我们看好平台的规模起量速度。在互联网红利褪去，竞争对手降本控费应对未来 不确定性的前提下，拼多多选择大力投入，发展公司的第二增长曲线，着实难能可贵。目前，Temu已展现出了强劲的增长势能。根据 SensorTower的数据，自11月12日，Temu在美国购物类App中的下载量登顶，且连续两周蝉联榜首，全球下载量已经超过500万次。 我们认为拼多多在这个时间点大力做这个项目，顺应了当下的消费趋势。“极致性价比”依旧是Temu的核心定位。

根据产业链调研， Temu与竞对相比，产品价格仅为Shein的50%-70%，相比于Zaful更是低了一倍以上。低价的背后是自营模式下近乎苛刻的产品定价 权及品控。目前，拼多多对产品的定价、销售、营销、物流及售后都展现了严格的管控力，平台卖家只负责供货和运送到仓，该模式 成功把控了供应链效率，提升了用户体验及粘性。同时，拼多多通过赛马机制，对卖家提供的各类产品进行筛选，在保证产品质量的 前提下压缩供应链成本，为买家的让利争取最大的空间。我们认为跨境电商目前仍然为蓝海市场，中国丰富且有性价比的产品仍然将 在国际市场产生足够的吸引力。

疫情刺激经济全球化，电商行业加速渗透，消费习惯与粘性逐渐形成

新冠疫情的影响是持续的，经济社会活动在线化程度将持续高增速向前。在线生活、在线工作的方式几乎扩展至所有人群，消费者大规模转向线上消费，大大刺激 了全球电商零售业的发展。根据Statista的数据，2020年和2021年全球电商销售额同比增速达26.6%和16.3%。分区域看，东南亚市场的爆发性强，欧洲市场的增 速均接近或超过5年的历史增速，即使是中国和美国，作为两个电商行业的成熟市场，两者的电商零售额也实现不同程度的增长。

三季度业绩总结：核心业务增长动能犹存，美团交出盈利答卷

整体增长超预期，收入端在不断变化的外部环境下继续高质量增长，核心业务复苏明显，同时公司聚焦降本增效，IFRS口径下的经营利润与净利润也自公司开 始投入社区团购后首次实现转正：2022年Q3美团在收入利润双端都展示了其在互联网板块中的成长股属性。收入端剔除新业务同比增长24.6%，达463.3亿元。

利润端剔除新业务同比增长20.1%，达93.2亿元。核心业务展现了商业模式极强的韧性和竞争壁垒。同时中国本地生活大盘仍然处于数字化红利阶段，万物到家 的心智仍处于初期培养阶段，渗透率仍然处于发展早期，短期的不利因素不影响长期我们对核心分部增长动能的信心。利润端的扭亏为盈一方面是因为美团减 少了对用户及商户的即时配送的补贴，一方面美团降本增效的全年战略保持不变，销售费用率为17.4%，环比减少0.2pct。节省最为明显的为一般行政开支与研 发开支，一般行政开支的费用率从今年二季度的4.9%环比下降至三季度的4.0%，研发开支的费用率则从今年二季度的10.2%下降至三季度的8.6%。

3.美团四季度及2023年展望

四季度展望：疫情与复杂的宏观条件使得美团面临诸多挑战，预计美团四季度业绩增长短期承压。明年随着防疫政策的放松，我们对美团的业绩保持 乐观：根据我们的产业链调研，10月和11月外部环境不断恶化，新增病例和中高风险地区数量不断提升。中高线城市，如北上广深的管 控措施变严。对于美团来说，消费者的各类生活消费场景被抑制。从影响的角度酒旅大于到综大于到餐大于外卖大于其它。其中由于商户的歇业，广告和交易两端的收入承压。而随着12月疫情政策的放松，病例的不断提升，疫情期间骑手紧张也意味着更高的骑手成 本及更高的防疫成本，我们预计这段过渡期将持续至2023年第一季度。

2023年展望： 收入端，美团将回归到正常的增长通道。外卖业务：由于美团在外卖行业的竞争优势更加凸显，用户数、消费频次、单量等核心指标将 继续实现高质量增长，我们预计美团将进一步针对中高频、中客单价用户及会员群体倾斜补贴资源，也在夜宵等高客单价、需求较为弹 性的场景，加大补贴力度，驱动这部分用户的消费频次提升。到店业务：在过渡期后，该业务将迎来大反转，我们预计需求将迎来报复 性提升，该业务也将展现强大的复苏弹性。闪购业务：作为还在投入期的业务，闪购正在消费端为用户提供越来越多的商品选择可能， 业务规模也将为美团带来新的增长空间。

利润端，外卖业务由于补贴率的下降，1P单均履约收入和配送成本的GAP还将继续缩窄；到店 业务将受益于疫情复苏，随着商户把部分预算投入至美团平台带来稳定高质量流量，届时业绩将实现回升。同时，新业务，尤其是美团 优选的UE持续改善，件均价，毛利稳步提升，推动盈利稳步提升。政策端，社保问题预计会有更清晰的解决方案。这是目前美团可能存 在的最后一个政策利空。一旦社保问题落地，美团在政策上的风险也将解除。我们预计社保对美团的影响是可控，未来将有一个明确的 界限定义什么全职骑手，美团将为那一部分骑手缴纳社保。量化来看，单均成本不高于0.5元。同时，由于美团在补贴、广告营销收入及 配送服务上仍有空间，社保的问题将不影响美团盈利一单一块钱的长期指引。

医药电商进入发展的高速期，线上化率相较其它品类还有很大的空间

医药电商发展多年，目前进入高速发展期：医药电商，作为互联网医疗的切入点，实际上是把医药流通企业从线下向线上渠道拓展。医药电商的商业模式大致 分为三类：B2B、B2C和O2O三大类。B2B的主要玩家包括九州通、药京菜等，B2C的主要玩家包括阿里健康、京东健康等，O2O的主要玩家包括叮当快药、京 东到家、美团闪购等。三类模式发展多年，目前已经步入高速发展期，市场格局逐渐清晰。根据华经产业研究的数据，2021年医药电商的市场规模突破2200亿。 根据前瞻产业研究的数据，预计2027年中国医药电商行业交易规模将突破7200亿元。

作为电商赛道的子品类，我国整体医药电商的渗透率水平仍然较低：2020年的新冠疫情加速药物流通模式的改革，电商化的医药流通不仅减少了多级流通的加 价成本，同时透明的模式也减少了运营成本。同时，新冠疫情改变了消费者的买药习惯（线下->平台），进一步促进我国医药电商渗透率的增长。与其它品类 的线上化率作比较，2021年我国整体医药电商的渗透率仅为13.2%，还有很大的向上空间。