水泥行业供需、生产成本、企业利润及价格分析

需求看基建地产，供给协同定增量。

1.供给：万亿市场竞争者多，边际严控看协同

行业近万亿市场，超二十亿吨销售，CR10 超 50%。2012-2022 年，全国水泥产量 保持区间波动，全年产量在 20-25 亿吨之间，2022 年全国水泥产量 21.18 亿吨， 同比减少 10.36%，而 2023 年全国水泥累积产量为 20.23 亿吨，同比减少 4.49%。 从头部水泥公司产能看，2022 年，全国水泥熟料产能 18.23 亿吨，产能前五的企 业分别是中国建材、海螺水泥、金隅冀东、红狮集团和华新水泥，产能分别为 36084/22816/10577/7254/7242 万吨。从国内水泥行业格局看，水泥行业 CR5 为 44.5%，CR10 为 57.3%；其中，有 30%的产能集中在中国建材和海螺水泥两家企 业，产量都超过了亿吨；其他产能超过 100 万吨的企业接近 100 家，产能在 100- 5000 万吨不等。

临近于市场，且成本优势明显的省份，熟料产能更高。截止 2023 年，国内共有 31 个省市/地区生产熟料，全国总产能大约为 180282 万吨，具体来看，其中达亿吨 级产能以上的有 5 个省份，其中包括安徽省（13538.94 万吨）、广东省（10777.15 万吨）、广西省（10649.12 万吨）、四川省（10143.20 万吨）和山东省（10037.27 万 吨）。

8000 万吨至亿吨之间的省份有 5 个：河南省（9523.48 万吨）、云南省（9430.20 万吨）、贵州省（9176.62 万吨）、河北省（8965.2 万吨）和湖南省（8043.29 万 吨）。

4000-7000 万吨的省份有 12 个：新疆省（6810.70 万吨）、江西省（6604.55 万 吨）、湖北省（6434.98 万吨）、山西省（5805.06 万吨）、福建省（5580.00 万 吨）、内蒙古（5539.70 万吨）、陕西省（5446.08 万吨）、辽宁（5423.76 万吨）、 重庆（5185.06 万吨）、浙江省（5127.40 万吨）、江苏省（5043.70 万吨）和甘 肃省（4129.20 万吨）。

4000 万吨以下的省份/直辖市/地区有 9 个：吉林（2309.50 万吨）、宁夏（2244.40 万吨）、台湾（1965.4 万吨）、黑龙江（1608.90 万吨）、青海（1522.10 万吨）、 海南（1395.00 万吨）、西藏（1240.00 万吨）、北京（285.2 万吨）和天津（158.10 万吨）。

区域不同，格局有异，南中建材与海螺，北中建材与冀东。分区域来看，截止 2023 年年底，华东区域产能大约为 31820 万吨，占全国产能 17.65%。具体来看，该区 域形成两超多强的格局，其中新天山水泥（即中建材）和海螺水泥产能均达到亿 吨级以上，分别为 10714/10137 万吨，占该区域比值为 33.67%/31.86%。而剩下的 企业产能不足 2500 万吨，分别为山水集团、红狮集团、万年青、金峰水泥、福建 水泥、泉兴能源、亚洲水泥和上峰水泥，产能分别为 2464.50/ 2216.50/ 1396.55/ 1317.50/930.00/899.00/892.80/852.50 万吨，占比分别为 7.75%/6.97%/4.39% /4.14% /2.92%/2.83%/2.81%/2.68%。 截止 2023 年年底，中南区域产能达 31685 万吨，占全国产能 17.58%。具体来看， 该区域形成多强竞争的格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最高，高达 6851 万吨，占比 21.62%；海螺水泥和华润建材科技紧跟其后，产能分别为 6200、5028 万吨，占比分别为 19.57%、15.87%。此外，华新水泥、台湾水泥、天瑞水泥、红 狮 集 团 、 葛 洲 坝 、 塔 牌 集 团 和 华 盛 水 泥 产 能 为 3441.00/2408.70/2278.50 /1807.30/1593.40 /1162.50/914.50 万吨；占比分别为 10.86% /7.60% /7.19% /5.70% /5.03%/3.67%/2.89%。

截止 2023 年年底，西南区域产能达 23241 万吨，占全国产能 12.89%。具体来看， 该区域形成一超多强的格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最高，高达 7880.20 万吨，占比 33.91%。第二名是海螺水泥，其产能为 3952.50 万吨，占比 17.01%。 华新水泥、红石集团、台湾水泥、云南水泥建材、东方希望、峨胜水泥、星船城水泥和亚洲水泥产能分别为 2966.70/ 2176.20/ 1776.30/ 1162.50/ 951.70/ 917.60/ 756.40/ 700.60 万吨，占比分别为 12.77%/9.36% /7.64%/5.00% /4.09% /3.95% /3.25% /3.01%。

截止 2023 年年底，华北区域产能达 12685 万吨，占全国产能 7.04%。具体来看， 该区域形成一超多强的格局。其中金隅冀东产能最高，高达 7170.3 万吨，占比高 达 56.52%。新天山水泥（即中建材）、山水集团、蒙西水泥、曲寨集团、新峰水 泥、天皓水泥、东蒙水泥、燕新控股、金圆集团产能分别为 1432.2/ 1292.7/ 697.5/ 496/ 403/ 341/310/294.5/248 万吨，占比分别为 11.29%/10.19%/5.5% /3.91%/3.18% /2.69%/2.44% /2.32%/1.96%。 截止 2023 年年底，西北区域产能达 13625 万吨，占全国产能 7.56%。具体来看， 该区域形成一超多强的竞争格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最多，高达 5217.3 万吨，占比 38.29%。尧柏水泥、海螺水泥、青松建化、金隅冀东、声威建 材 、 新 疆 天 业 、 红 狮 集 团 、 金 圆 集 团 、 上 峰 水 泥 产 能 分 别 为 1732.9/ 1705/1289.6/1193.5/728.5/480.5 /434/434/409.2 万吨，占比分别为 12.72%/12.51%/ 9.47%/8.76%/5.35%/3.53%/3.19% /3.19%/3.00%。 截止 2023 年年底，东北区域产能达 8088 万吨，占全国产能 4.49%。具体来看， 该区域形成多强竞争的格局。其中亚泰集团、新天山水泥（即中建材）、山水集团、 天瑞水泥、金隅冀东、大鹰水泥、银盛水泥、大伙房水泥、大连水泥、台湾水泥 产能分别为 1844.5/ 1767/ 1038.5/ 951.7/ 827.7/ 806/ 279/ 232.5/ 186/155 万吨，占比 分别为 22.81%/21.85% /12.84%/11.77%/10.23%/9.97%/3.45%/2.87%/2.3%/1.92%。

产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步受限。2021 年，工信部颁布关于征求 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，与旧规相比对置换比例和置换范围提出更严 格的要求： 1） 位于国家规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项目，产 能置换比例分别为 2:1/1.5:1，原值为 1.5:1 和 1.25:1； 2） 明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换， 旧规并未明确规定。

新增受控，供给的多方式调节成关键。从产能情况看，2016 年供给侧改革后行业 新增产能得到严控，2016-2022 年行业新增熟料产能在 2000-4000 万吨的区间内。 而从行业总体产能看，2016-2022年，行业熟料产能分别为17.40/17.65 /17.89 /18.16/ 18.54/18.43/18.23 亿吨，总体产能维持在 18 亿吨左右。 而从供给端看，目前行业已经发展出协同停窑、错峰生产等多种控制水泥产量的 方式。具体看，2016 年行业开始供给侧改革，以北方十三地区错峰为起点，时间 上从冬季的错峰，延伸至夏季，后至目前各地各区域根据实际情况进行行业协同 停窑；区域上，从北方逐步拓展至中部，后至全国。在行业多方式的供给侧调控 后，行业发展保持健康，企业保持盈利。 具体看 2024 年，各地错峰生产天数普增，水泥产量逐步收紧。受环保政策及需求 端弱势影响，多省份出台错峰生产通知，以水泥大省河北省为例，大部分地区要 求错峰生产 200 天，去年同期为 150 天，同比增加 50 天；内蒙古发布的错峰计划 中初步规划全年错峰生产 5 个月，去年为 4 个月，同比增加 30 天；云南省发布的 错峰规划全年错峰生产 150-180 天，去年同期为 100-150 天，同比增加 30-50 天。 随着错峰时间逐步延长水泥错峰生产逐步转为常态化，产量逐步收紧有助于在需 求较弱时保持水泥价格稳定。

2.需求：地产基建是主变量，城中村支撑需求预期

地产与基建是水泥需求底盘，合计占比超七成。水泥行业下游为基础设施建设、 房地产建设及其他建设，工程、房地产和民用是水泥的主要需求来源。卓创资讯 2023 年数据显示，其中基建占比约 43%，房地产占比约 35%，民用市场占比 22% 左右。随着城镇化率的提高，民用需求相对减少，目前工程和房地产合计已占到 总需求的七成以上。

单位固定资产投资额水泥消耗额基本保持稳定，地产企稳和基建保持增长是未来 需求的保证。从单位固定资产投资额水泥消耗系数的变化来看，从 2000 年到 2015 年，水泥消耗系数经历了一个明显的下降过程，从 2.41 降至 0.43。这主要是由于 在城市化初期，固定资产投资更多地倾向于基础设施和地产项目，而这两个领域 在建设过程中主要使用水泥作为主要建材。然而，随着城市化的深入推进，固定 投资的方向以及对建材的需求结构发生了变化，导致水泥需求占比逐渐减少。15 年之后，水泥消耗系数基本上保持在 0.35 至 0.60 之间。当时，国内城市化率达到 了 56.1%，而发达国家的城市化率一般为 70%以上。城市化的进程逐渐趋于稳定， 相应的需求结构和资金投向也不再出现大幅变动。因此，水泥消耗系数整体上保 持稳定。2024 年随着地产的逐步企稳和基建的稳健增长，水泥需求有望得到支撑。

特别国债添增量，2024 年基建或保持稳健增长。2023 年 12 月在北京召开的中央 经济工作会议，指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳 预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取， 不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”、“合理扩大地方 政府专项债券用作资本金范围”以及“完善投融资机制，实施政府和社会资本合 作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”。考虑到基础设施建设是 国内经济增长的重要支撑之一，对于稳定就业能发挥积极作用，再结合万亿国债 陆续发行以及全国人大授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，2024 年 的项目开工或能出现边际好转。 10 月份以来，中央财政将增发 2023 年国债 1 万亿元用于水利设施补短板和受灾 地区恢复重建，其中有 5000 亿额度留作 2024 年使用；十四届全国人大常委会通 过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，国务院可在当 年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度部分新增地方政府债务 限额（包括一般债务限额和专项债务限额），为新一年的项目开工打下资金基础， 综合考虑专项债发行、土地出让以及政府财政支出等情况，2024 年基建投资或可 维持正增长。

地产政策持续加码，2024 年销售数据或逐步企稳。2023 年 7 月中央政治局会议定 调“行业供需关系发生重大转变”，后续房地产政策力度在需求端和供给端逐渐发 力，需求端降首付、降利率、认房不认贷接连落地，核心城市开启“四限”松绑潮， 供给端“三个不低于”、“房企白名单”等纾困措施相继提出。12 月 12 日，中央经济 工作会议指出积极稳妥化解房地产风险，满足房企合理融资需求，同时加快推进 “三大工程”，并加快构建房地产发展新模式。政策宽松进行时，继 11 月深圳降低 首付比例、优化普宅认定标准后，北京、上海 2 个一线城市也相继放松：

北京市：1）优化普宅认定标准，放松面积和价格限制，普宅占比提高至七成 左右；2）下调首套/二套房贷最低首付款比例至 30%/城六区 50%非城六区 40% （原普宅 35%/60%，非普 40%/80%），同时延长贷款期限至 30 年（原 25 年）； 3）降低商业贷款利率下限，城六区首套/二套为 4.3%/4.8%，非城六区 4.2%/4.75% （原首套/二套为 4.75%/5.25%）。

上海市：1）调整普通住房标准至 144 平以下，无价格要求；2）下调首套/二 套房贷最低首付款比例至 30%/主城区 50%郊区 40%（原 35%/普宅 50%非普 70%）；3）降低商业贷款利率下限，首套/二套房贷利率为 4.1%/主城区 4.5% 郊区 4.4%（原首套/二套为 4.55%/5.25%）。

武汉市：开展“以旧换新”活动，采取房企、经纪机构、购房者三方联合方式 进行。若二手房在锁定 90 天期间成功售出，可将二手房售房款转化为新房购 房款。

城中村加速落地企稳地产预期，2024 年销售或逐步企稳回升。当前城中村改造持 续推进，2023 年 7 月国务院印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的指导意见》，9 月监管部门明确符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，目前城中村仍处于摸排阶段，根据去年统计已入库城中村改造项目 162 个。2024 年随着资金的落实到位，城中村有望加速推进落地。

本轮城中村改造不同于以往棚改和当前旧改：从定义上看，城中村是由于城市的发展而逐渐被纳入城市管理体制内，或是被 城市包围而形成的，它区别于棚户区的显著特点是土地使用权性质为集体土 地，居民户籍是农村户口。棚户区改造是指依法实施棚户区征收拆迁、居民补 偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，尤其以三四线城市为 主。旧改与棚改不同，不是大拆大建，而是小修小补，旧改不涉及规模庞大的 拆迁改造，也不涉及征地补偿，而是根据居民意愿进行的全国性的局部修缮、 升级改造。

从改造模式上看，城中村改造将分三类扎实稳步推进：第一类是符合条件的实 施拆除新建，第二类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆 整结合。从以往的实践来看，城中村改造模式分为①政府主导型，如杭州；② 开发商主导，如珠海；③村集体为主导，如广州。同时，本次城中村改造将与 保障性住房建设相结合，除安置房外原则上应当按一定比例建设保障性住房。 棚改是政府主导，国企实施，方向是政策化、保障化、公益性建设的主要是政 府保障性住房。旧改是政府引导，市场主导，即企业实施，方向是市场化、商 品化住房。

从补偿方式上看，城中村改造以货币化或房票安置为主，即以地换房或以房换 房。棚改以货币化安置为主。旧改的补偿制度可以分为永久性建筑产权转换、 瓦房产权转换补偿、临时建筑补偿等。

从资金来源上看，城中村改造坚持多渠道筹措改造资金，既可以由城市政府筹 措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支 持，其中城市政府对城中村改造负主体责任，统筹市域内改造资金安排。对于 整治提升类的城中村改造项目，将建立政府与村民、社会力量改造资金共担机 制。棚户区改造项目的融资模式主要有三种：政府购买棚改服务、PPP 项目模 式、棚户区改造专项债券模式，目前以棚改专项债模式融资为主。与棚改不同， 旧改资金由政府和居民共同承担。 展望 2024 年，地产端在政策宽松以及城中村需求的逐步释放下，销售数据有望逐 步企稳回升，销售的企稳为产业链注入流动性，进一步提振水泥需求。

3.成本利润： 区位选择是关键，精效管理释放空间

矿山企业自有，燃料动力成为主要成本。根据海螺水泥 2022 年年报，在水泥的成 本构成中，原材料占 18%左右，燃料及动力占 63%左右，人工、折旧及其他费用 合计占 19%左右，燃料动力为最大成本支出。 细分看，对于一般水泥企业，原材料主要为石灰石、黏土、耐火材料等，占总成 本的 15%，由于大企业通常自有矿山，原材料成本变化不大。燃料动力中以煤和 电为主导，其中煤占 32%、电占 27%左右，而煤价的波动基本决定了企业成本的 多少。除此之外，折旧费用占成本的 9%，人工和其他占 16%。

3.1 成本拆分：能源成本增加边际波动，制造规模决定利润底线

水泥生产成本主要有煤炭、电力、人工折旧、原材料和其他成本。其中，煤炭和 电力是最主要的成本，占总成本约 60%，原材料成本边际波动不大，因而水泥成 本与煤炭和电力价格变动关联性高。 煤炭：煤炭价格市场化交易，波动性较大。交易场所多为煤炭港口，需要到港 自取，成本与运输距离相关；消耗量与产线规模相关，单线规模越大消耗越低。 电力：电力价格相对稳定。企业依靠自建光伏产能节省电力成本，采用余热发 电技术节省单吨电耗。 原材料：原材料以石灰石为主，大企业自有矿山，可大幅降低原材料成本。 人工折旧：人工折旧成本主要与产能利用率相关，而产能利用率与布局相关， 运输半径越大，当地供需关系越好，利用率越高。布局在产能利用率高地区的 企业人工折旧成本更低。

煤：价格市场化交易，成本与规模及运输半径相关；消耗与产线规模相关，单线 规模高消耗低。煤炭是市场化交易商品，其中大部分是到港自取，企业在港口提 货后自行运输至生产基地；全国有多个煤炭交易港口，其中秦皇岛是全球最大的 煤炭交易港口，煤炭设计通过能力 1.93 亿吨。此外还有天津港、南京港、江阴港 等，均有大量国内和进口煤炭交易。因而，煤炭的价格与企业产能布局距离港口 有关，距离近则运费相对较为便宜，同时靠近码头等低运费的方式更为受益。 根据熟料、水泥吨能耗设计标准，生产规模大于 4000t/d 时，吨水泥能耗即可达到 最佳状态。就国内产线看，海螺水泥大于 4000t/d 的生产线超过 100 条，占比超 68%；而华新水泥大于 5000t/d 的生产线超过 18 条，约占生产线总数的 35%。依 托大型生产线的优势并持续技术改进，海螺熟料生产电力和煤炭的吨消耗量优于 同行。

电：余热发电省电耗，自建光伏稳电力。拆分成本看，电能占能源成本的一半左 右。为节约电力成本，水泥企业除外购电外，还采取了多种措施提高自发电的比 重。其一是余热发电。海螺水泥是国内最早运用余热发电技术的水泥企业，目前 吨熟料发电量在 40kwh 左右。其余企业也陆续跟进，目前塔牌集团、上峰水泥都 已采用余热发电技术，吨熟料发电量分别为 24.2/30.2kwh；万年青、冀东水泥也已 引入余热发电生产线，预计可节省原电耗的 50%以上。 其二是光伏发电。光伏发电在提高企业发电量的同时，也迎合了双碳需求，可获 得一定的补贴。因此，各水泥企业都对光伏发电有所投资。2022 年，海螺水泥新 投资 50 亿元用于发展光伏电站等新能源业务，预计年发电量可达 10 亿度；塔牌 集团的光伏发电项目已经投入运营并入网，实现 200 余万元收入；祁连山在西藏 建成了 1.8MW 分布式光伏发电项目，未来还将有 2.1MW 投产；万年青的光伏项 目成功并网发电，已累计发电 77.2 万度。

原材料：龙头自有矿山比例高，更具成本竞争力。随着环保以及资源管理政策的 趋严，2017 年以来矿山资源的供给大幅收紧，不少中小型矿山在许可证到期后面 临无法开采的问题，因此矿山的单吨开采单价也大幅提升。 以海螺水泥最近几年公开拍卖得到矿山为例，2023 年海螺水泥又以 8.03 亿元成功 竞得忠县石子乡石板水水泥用灰岩矿采矿权，此矿山矿种为水泥用石灰岩，资源 储量 3.06 亿吨，折合单价约为 2.62 元/吨。而对比此前的开采成本看，2021 年海 螺水泥拥有约 150 亿吨矿山，矿山开采权账面价值约 125.57 亿，每吨石灰石矿成 本不到 1 元。综合来看，龙头矿山取得的价格更低，且此前储备的矿山比例高， 成本优势更明显。

折旧和人工成本：区域错峰时间不同下，产能利用率高低是影响的核心因素。2020 年全国的熟料产能利用率约为 89%，具体到各个地区，西南、华东、中南的产能 利用率较高，分别为 98%、98%、90%；西北、华北和东北的利用率较低。 再看各企业生产成本，海螺水泥的产能主要分布在东部和中部地区，塔牌集团主 要分布在华南，这两家企业对应的吨折旧和人工费用较低；冀东水泥产能主要在 华北，上峰水泥、祁连山主要在西北，对应的折旧和人工费用占比较高。综合来 看，产能布局在产能利用率高的地区更有折旧成本优势。

3.2 企业对标：区位和管理是盈利的核心因素

吨成本：区位、格局决定是产能利用率，高利用率及生产规模决定成本。从各家 上市企业生产成本看，2015 年至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/祁连山/冀 东水泥/宁夏建材平均单吨成本分别为 175/203/203/189/195/179 元/吨。单就 2022 年看，海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨成本分别为 239/257/251/246/273/254 元。综合来看，水泥企业成本差距在 45 元/吨以内，区位、 格局和规模是首要决定因素，位于在需求好、格局佳的水泥企业其产能利用天然 较高加之规模效应，成本优势突出。 拆分来看，企业吨成本的差异来源于吨材料费用与吨制造费用。吨材料成本方面， 头部企业依托产线结构优势、精细化管理以及规模化采购带来成本的下降，如海 螺水泥和华新水泥吨材料成本比冀东水泥少 30 元/吨以上。吨制造费用方面，占 据优势地区的企业依托良好的市场环境，其产能利用率更高，折旧成本更低，如 华东地区的海螺水泥，粤港澳地区的塔牌集团，其吨成本相较更低。吨能源成本 主要与煤炭价格挂钩，企业间的差距较小，而人工及其他成本各企业涵盖项不同 不具可比性。

吨费用：规模决定基础，经销管理降低费用。从各家上市企业吨费用看，2015 年 至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材平均吨 费用分别为 24/42/23/28/42/69/27 元；单就 2022 年看，海螺水泥/华新水泥/塔牌集 团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨费用分别为每吨 30/37/21/29/36/69/17 元。综合来看，企业管理效率、规模与产能利用率是吨费用的决定因素，规模与 产能利用率降低边际成本，精效管理减少费用开支。 拆分来看，企业吨费用的差异来源于吨财务费用与吨管理费用。吨财务费用方面， 各家企业由于盈利能力不同其财务状况各有差异，财务状况较好的海螺水泥和塔 牌集团其费用支出为负。吨管理费用方面，企业精效管理与成本管控是核心，其 中海螺水泥、万年青和华新水泥能力突出费用支出更具优势。吨研发费用和销售 费用企业间差距有限。

吨价格：区位决定价格，格局决定弹性。从各家上市企业吨售价看，2015 至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的水泥及熟料 平均单吨售价分别为 292/304/303/284/273/262/253 元。单就 2022 年看，海螺水泥 /华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨售价分别为 334/341/300/299/337/343/325 元。综合来看，区位是决定价格的核心因素，经济发达的长三角和珠三角其水泥价格要明显高于其他地区，同时产能所在区域的市场 竞争格局影响着水泥价格的波动区间。

吨毛利：价格提供上限，成本管控提升空间。从各家上市企业吨毛利看，2015 至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的水泥及 熟料平均单吨毛利分别为 116/101/94/87/84/65/74 元。单就 2022 年看，海螺水泥/ 华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨毛利分别为 88/84/39/55/89/68/71 元。综合来看，水泥企业区位的选择影响水泥价格，同时企 业管理、原材料的自有情况和对于成本管控影响毛利的空间。 吨净利：区位选择下的毛利是关键，成本管控提升盈利空间。从各家上市企业吨 净利看，2015 至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁 夏建材的平均单吨净利润分别为 75/44/52/44/33/16/30 元。单就 2022 年看，海螺 水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨净利润分别为 55/32/12/16/36/14/36 元。综合来看，企业产能布局的区位选择奠定了利润的基础， 而其成本能力的管控和资源的自给率进一步提升企业的盈利空间。

4. 价格：价格持续筑底，城中村需求释放待验证

需求边际转好，供给调整提升，供需关系逐步改善带动 2024 年均价上涨。截至 2024 年 2 月 9 日，全国水泥均价 361.67 元/吨，同比-13.5%，环比-1.00%；库存 比 65.56%，同比-3.15pct，环比+0.01pct；发货率 5.7%，同比-15.5pct，环比-15.4pct。 展望 2024 年，地产端在政策宽松以及城中村需求的逐步释放下，销售数据有望逐 步企稳回升，销售的企稳为产业链注入流动性，进一步提振水泥需求；基建端， 在地方政府化债逐步落地以及 2024 年配套资金边际好转下，基建实物需求或加速 落地，进而拉动水泥需求。供给端，在经历 2021 年下半年以来地产需求大幅下降 的过程中，行业供给调控能力和措施进一步增强。时间上，从原先夏冬季执行错 峰生产到目前除传统夏冬季的错峰生产外，还有月度的协同停窑；范围上，从原 先北方地区为主到目前南方亦参加。 综合来看，需求的边际好转，加之供给端调控能力的提升，2024 年供需关系有望 逐步改善，行业景气度或触底回升带动全年均价上涨。

海外环境未平稳，能源价格或高位震荡，成本压力减弱利润弹性。2022 年以来， 海外政治环境波动大，无论是俄罗斯还是中东的巴以地区，都对石油价格产生不 小影响，从而导致大宗商品上涨。石油价格的上涨，带动煤炭等替代能源价格的 提升，而水泥生产成本中以煤炭为代表的能源成本占比超 60%，有不小的影响。 2024 年看，虽然供需关系逐步好转带来价格端的提升，但成本端压力依旧存在， 企业利润弹性或被减弱。