鼎龙股份主营业务、发展历程及盈利分析

半导体、新型显示关键材料国产化平台。

1.聚焦关键大赛道，围绕“卡脖子”材料攻坚

致力于国产化被海外巨头垄断的材料。公司成立于 2000 年，早期主营业务为碳粉、磁 性载体等打印成像材料，打破了三菱化学、同和控股等日系厂商的垄断，成为了国内龙 头，并在传统主业中沉淀出了一套设计产品矩阵、配套关键原料的的成功范式。近年来， 公司围绕被东丽、陶氏、三菱等海外厂商垄断的材料持续地展开国产替代：

半导体制造、封装材料：公司 2013 年立项抛光垫。目前，抛光垫已成为公司半导 体业务的拳头产品，2023 年收入贡献超过 4 亿元。2021 年，公司抛光液一期建成， 2023 年 12 月，公司公告 300 吨 ArF、KrF 光刻胶规划，另外也在开拓键合胶、封 装 PSPI 等先进封装材料，打造贯通制造、封装环节的半导体材料产品矩阵；

新型显示材料：公司 2019 年开始在主流面板厂验证 YPI，2021 年 PSPI、TFE-INK 完成中试。2023 年，公司新型显示材料实现营业收入约 1.74 亿元，成长迅速。

东丽等海外巨头的成长多离不开技术平台的搭建，公司多年来与海外巨头在追赶中学习， 搭建了七大技术平台，横向实现了产品线之间技术能力的迁移。“一个公司的一个团队 用一种技术生产一种或一类产品这叫技术；一个公司的一个团队用一种技术能生产几种 或几类产品叫技术平台”。二十年来，每当公司用一个技术研发生产成功一种产品后，就 会思考这个技术还能做哪些产品。经过二十多年的积累，公司利用自己的人才团队的稳 定、技术的积累和行业的经验打造了有机合成、无机非金属材料、高分子合成、物理化 学、金刚石工具加工、工程装备设计、材料应用评价七大技术平台。我们选取其中部分 做介绍：

有机合成：利用重氮偶合、金属络合等技术，公司成功开发出了第一代起家的产品 电荷调节剂，在 2015 年，团队又加入了面板光刻胶队伍，攻克光刻胶核心单体和 显影剂的难题，成为了业界第一家面板光刻胶核心原材料完全自制的公司。

高分子合成：为解决了碳粉原料问题，公司搭建了高分子合成团队并一举突破了低 温定影聚酯树脂合成这一此前只有日本花王掌握的技术，而聚酯树脂也是业界公认 的“技术的皇冠”。公司后于 2012 年将团队核心成员迁入抛光垫项目，不仅参与了 CMP pad 抛光层聚氨酯材料的研发，也参与到了 Pad 原材料预聚体的研发，后又参 与了面板 PI 的单体合成以及多种面板材料中丙烯酸类高分子的合成。

物理化学：公司是世界上第一家能生产所有化学碳粉的公司，产品覆盖第一第二代 悬浮聚合正电性碳粉，第三代第四代核壳结构苯丙树脂负电化学碳粉，第五代到第 七代聚酯树脂化学碳粉。碳粉合成中使用了胶体表面技术、高分子合成，颜料分散， 粉体分级技术，团队成员后又参与了清洗液和抛光液的研发与生产。

无机非金属材料：最初为解决复印机当中的搬运材料显影剂（又称载体）而成立。 载体内核为铁氧体磁性材料，表面包覆一层高分子树脂，开发过程中积累了丰富的 无机非金属材料的烧结经验，后来布局的氧化铝，氧化铈等抛光液研磨粒子都可以 在载体制备技术中找到诸多共通点。

工程装备技术：公司的工程技术团队曾成功克服两大碳粉工程化世界级难题，一是 体系内四种不同物质的粒子的成型和球形度的自由控制，二是低温下将 60%含水量 的物质干燥至千分之三以下。团队还自制并设计了多种 CMP 抛光垫预聚体生产装备， 确保了每一片 CMP Pad 的质量稳定。

通过技术平台实现关键原料的自研配套，纵向实现了产业链的贯通。原料自主化能够满 足半导体行业客户对供应安全、品质稳定的核心诉求，推动新产品的合作开发、验证评 估进程。公司涉足新产品开发时几乎都伴随有核心原料的自主配套： 打印复印通用耗材领域，公司布局了上游核心原材料彩色聚合碳粉、耗材芯片和显 影辊；  抛光垫领域，公司完成自产抛光垫用微球的中试，将实现 CMP 抛光硬垫三大核心原 材料——预聚体、微球、缓冲垫的全面自产；  抛光液领域，公司已实现上游核心原材料研磨粒子的自主制备，打破国外研磨粒子 供应商的垄断供应； 光刻胶领域，公司向上溯源，业务布局涵盖有特殊定制的功能单体、高度定制化的 树脂、光致产酸剂和淬灭剂等核心原材料。

围绕客户亟需，不断丰富半导体、新型显示材料产品矩阵，打造“一站式供应平台”。 由于坚持填补关键材料领域的空白，公司产品矩阵不断丰富、成长劲头始终强劲。2013 年开始，公司选择了 CMP 材料作为新起点，深度渗透国内主流晶圆厂，目前已成为国内 多数主流客户的抛光垫第一供应商。2018 年至今，公司围绕半导体领域拓展出清洗液、 光刻胶、封装材料等产品。显示业务方面，2017 年公司以 YPI 为切入点进军显示材料， 成为国内首家 YPI 量产出货企业，PI 浆料现已覆盖至国内各核心面板厂商。此后，公司 又布局了 PSPI、TFE-INK 等多种显示材料，目前 PSPI 也顺利在部分下游客户处成为第 一供应商，TFE-INK 于 2023 年第四季度成功导入客户，首次获得国内头部下游显示面 板客户的采购订单，复刻了公司在半导体领域平台化布局。

新项目开展时多设有员工持股计划，实现高效激励。公司实际控制人为朱双全、朱顺全 兄弟。围绕上市主体，公司形成了系列直、间接控股企业。其中，鼎汇、鼎泽负责开展 抛光垫、抛光液业务；显示材料业务则主要依托武汉柔显展开；半导体材料业务中的光 刻胶和封装材料业务分别由潜江新材料和鼎龙芯盛运营；而公司的传统主业打印耗材业 务由于时间长、并购次数多，各参控股子公司碳粉、硒鼓、墨盒业务有所重叠。2022 年 以来，公司完成了珠海天硌出表、绩迅科技挂牌新三板、超俊和珠海鼎龙新材料划转至 名图统一管理三项工作，业务线条持续理顺，股权结构愈加明晰。2024 年 3 月，为增强 上市公司未来盈利能力，公司收购了柔显科技 12%股权，持股比例增加至 82%，在降 低与控股股东的关联交易比例的同时，此次收购更起到了增厚上市公司主体权益的作用， 集中体现出公司分业务孵化培育的架构优势。

2. 产品结构蝶变，盈利能力跃升

盈利有望进入新一轮上行期。收入方面，2019-2022 年间，公司打印耗材业务收入规模 稳定增长，复合增速 24%，贡献了公司近八成的收入。2023 年，公司打印耗材业务（剔 除口径调整影响后）同比略降，同时抛光垫也因下游客户库存消纳问题阶段承压，全年 实现营收 26.67 亿元，同比-2%。利润方面，公司上市以来仅 2020 年出现亏损，主要因 当年存在激励费用确认、汇兑损益影响。2023 年，公司实现归母利润 2.22 亿元，同比 -43%，其中因研发费用增长、贷款利息和汇兑损益支出、股权激励成本等因素影响合计 减少 0.97 亿元。向后展望，公司 2023Q4 抛光垫再创历史单季新高，全年半导体、显示 材料收入分别同增 19%、268%，抛光液、清洗液收入同增 331%，考虑到公司已投产 抛光清洗液、PI 等未来亦将陆续放量，公司盈利有望进入新一轮上行期。

研发投入领跑行业，成果持续转化，毛利率较上市初期跃升。公司 2020 年净利率主要 受当年商誉减值和汇兑损益影响，除该年度外，公司近十年来毛利率均稳定在 30%以上， 净利率稳定在 10%以上。且公司的研发投入金额领先国内上市可比公司，2022 年投入 研发支出约是三家可比上市公司的 2-2.5 倍，研发费用率也常年保持在 10%以上。2023 年，公司实际投入研发费用 3.8 亿元，仅此项就使得归母净利润同比减少 3139 万元， 剔除研发投入影响后，公司的盈利水平具备持续的优异表现。

新业务利润占比已过半，新型显示材料、抛光液快速放量。公司 2012 年实现彩色碳粉 生产能力，次年募投项目彩色碳粉效益同比增长 1000.81%；2015 年，公司开启抛光垫 产业化工作，2016 年项目完工。2020 年，公司把握半导体材料国产替代机遇，收入同 比增长 537%，2020-2022 年分别实现 0.79/3.02/4.57 亿元收入，实现了跨越级成长。 2023 年，公司抛光液、清洗液收入同增 320%，从不足 2000 万元快速成长至约 7749.6 万元，后续增量可期。此外，公司显示材料 2023 年一至四季度收入同比增速分别为 85%/621%/428%/175%。全年合计同增 268%，收入量级从不足 5000 万快速成长至 1.74 亿元，各产品验证通过后，在放量导入阶段均有亮眼表现。截至 2023 年报，但收 入占比已从 2021 年时超 85%下降至 70%以下。2023 年度公司半导体、新型显示材料 毛利率高达 61.5%，伴随着公司新品快速放量，整体盈利能力有望更上一层楼。