越南CPI、宏观政策、发展机遇与挑战在哪？

财政政策层面，随着名义增长和税收上升，今年越南财政预算赤字率从去年的 4.4%小幅下 降至 3.6%，财政政策温和退出宽松有望延长再通胀周期。

1.今年越南通胀预测

预计今年越南 CPI 同比将从去年的 3.3%上行至 3.8%，低于越南央行的调控目标 4.5%。一方面，作为越南 CPI 最大的分项（约占 CPI 权重的 36%），今年食品及餐饮 CPI 同比或将进一步回落。去年下半年以来，随着全球供应链持续恢复，国际农产品 价格持续回调，有助于带动越南食品及餐饮 CPI 同比下行。另一方面，随着内外需改善、 叠加公用事业价格可能继续上调，今年越南非食品 CPI 同比或将上行。去年越南曾两次上 调电价，累计涨幅达 7.5%。今年越南电价、学费、医疗费用等公共事业价格均可能上调， 尤其是电力紧张下电价上调的可能性较大。然而，从产出缺口的角度考虑，今年越南实际 GDP 增速可能仍在潜在增速之下，因此通胀压力相对可控，全年有望维持在越南央行 4.5% 的调控目标之内。 今年越南 PPI 同比有望回升，与企业盈利增长回升的趋势相吻合。受基数影响，PPI 同比 或将呈倒 V 型走势，其中上半年环比回升动能更强。作为去年上半年出口大幅下行的滞后 反应，去年越南 PPI 同比于 3 季度触底回升，呈 V 型走势。受基数影响，今年越南 PPI 同 比的高点可能出现在 3 季度，4 季度或将有所回落。但从环比增速来看，随着出 口及投资增速回升，今年上半年越南 PPI 的环比回升动能相对更强。此外，今年下半年越 南 CPI 同比也可能有所回落，由此对应今年 4 季度越南 GDP 平减指数同比或最低。

2.今年越南宏观政策展望

财政政策层面，随着名义增长和税收上升，今年越南财政预算赤字率从去年的 4.4%小幅下 降至 3.6%，财政政策温和退出宽松有望延长再通胀周期。根据 2024 年越南财政预算方案， 2024 年财政预算赤字率为 3.6%，低于上年的 4.4%。今年财政预算支出同比增 长 2.1%，低于去年的 16.3%，其中投资发展支出同比下降 6.8%，大幅低于去年同比 38.1% 的增长。此外，2024 年越南拟将安排 657 万亿越南盾的公共投资支出，规模较 2023 年有所下降（2023 年为 676 万亿）。今年前两个月，越南政府投资同比增长 5.9%， 相比去年全年 22%的增速已显著放缓。但值得注意的是，随着名义增长回升， 越南税收收入有望上升，或将带动实际财政支出高于预算值。此外，今年的财政支出将更 多地集中在交通建设等基建项目，叠加去年政府项目落地形成更多实物工作量，财政支出 对经济的乘数效应可能更强。

今年越南财政政策的增量在于新一轮事业单位薪资改革，将有利于促进消费。受疫情影响， 2020 至 2022 年越南公务员薪酬几乎没有上调，公务员与私营部门的薪酬差距也在扩大。 2023 年下半年越南将公务员薪酬一次性调涨 20%，尽管如此，2020-2023 年越南公务员月 均收入上涨了 16%，远远落后于 2016-2019 年 33%的涨幅。从今年开始，越南将进行新一 轮公共部门薪资改革，根据改革方案，公共事业单位从业人员的平均工资将从 7 月 1 日开 始提高约 30%（大幅超出 2016-2019 年年均 7.5%的增速），并且从 2025 年开始每年提高 7%。为了应对涨薪带来的支出增长，越南政府在 2024 年财政计划中安排了 55.4 万亿越南盾（22.8 亿美元，约占 GDP 的 0.5%）用于工资改革。 此外，越南今年的减税力度可能与去年大体相当。为了应对全球需求放缓对出口的压力， 越南在 2021 年末推出了一系列减税政策，包括从 2022 年 2 月至 12 月将增值税税率从 10% 降至 8%。2023 年，越南再次实施降低增值税减税政策，在下半年将增值税税率降低 2%， 越南政府已宣布将增值税减税政策延续至 2024 年 6 月底，这意味着今年的减税力度与去年 大致相当。

货币政策方面，预计今年越南政策利率可能保持不变，但内外需改善下 M2 和信贷增速有 望进一步回升。当前越南的政策利率已低于疫情前，货币政策的空间相对有限。同时，越 南的信贷需求从 2023 年年中开始触底回升，货币政策进一步发力的必要性下降。2023 年 越南央行四次降息，领先 OECD 国家走向降息周期，折现率和再融资利率均累计下降 150bp 分别至 3%和 4.5%的相对低位，预计今年政策利率将维持不变。随着内外需改 善，越南信贷需求明显回暖，M2 同比在 2023 年 3 月筑底后逐步上行，信贷增速也在 2023 年 7 月触底后回升。我们预计 2024 年越南 M2 增速同比上行至 12%，同比提高 1.4 个百分 点；信贷需求将延续回暖的趋势，信贷增速将小幅上行至 14%，同比提高 0.2 个百分点。

五、越南中长期发展机遇

中长期看，越南城镇化率有较大提升空间，地产需求仍有较强支撑；经济市场化改革、及 全球产业链重塑有助于推动越南产业持续升级；越南政府强调经济增长，且政府债务率较 低，或将继续通过加强基础设施建设、吸引外资、改善营商环境等方式拉动经济增长。

1）越南仍处于快速城镇化阶段，叠加地产相关法律的完善，地产需求仍有较大增长潜力。 2023 年越南城镇化率水平约 40%，仍处于快速城镇化阶段。根据越南政府 2022 年发布的 行动计划，越南的城市化率到 2025 年将至少达到 45%，到 2030 年将超过 50%，快速城 镇化阶段将带来基建和住房需求大幅提升。同时，越南修订后的与房地产市场相关的三项 重要法律（包括住房法、房地产经营法和土地法）将于 2025 年年初同时生效，这些法规的 调整旨在更全面地保护购房者的权益，来自越南国内外的购房者都有望受益。

2）越南正加快推动国企、行政区划等方面的市场化改革，叠加全球产业链重塑下外资持续 流入，有望推动越南产业不断升级。具体看，

近年来越南加快国企改革进程，有望提升国内生产效率。越南从 90 年代开始第一轮国 企改革，主要对中小规模和亏损国企进行合并和破产清算。2016 年越南开启了新一轮 国企改革，认可民营企业是经济的重要组成部分，并推动国有资本退出部分企业，同 时加大推动国企上市的力度。经过三十年的改革，越南国企在股份改制、兼并重组后 数量大幅下降，国企占全部存续企业的比重从 2000 年的 13.6%下降至 2021 年的 0.3%。但此前越南国企改革的进程仍偏慢，2016-2020 年完成结果仅为政府目 标的 30%，为此，越南出台了多项政策和机制，推动国企股份制改革的过程更加公开 透明，并加快国企重组的进度。目前越南国企单位资金创造的增加值远低于外资和民 营企业，随着国企改革进一步深化，越南生产效率有望提升。

越南正在讨论行政区划改革，类似中国的“统一大市场”建设，有助于破除国内贸易 壁垒。越南 33 万平方公里的国土面积上分成了 58 个省和 5 个中央直辖市，过多的行 政区域显然会带来额外的行政成本，同时也增加了企业在区域间转移的成本。越南政 府已经计划根据面积和人口合并过多的省份，行政区域的合并将有助于降低流通成本。

受益于全球产业链重塑，持续的 FDI 流入也有助于带动越南制造业升级。自 1986 年 实施“革新开放”之后，越南出口在全球中的份额持续提升，尤其是 2018 年以来在全 球产业链重构的推动下加速提升，2022 年越南在全球出口中的占比达到了 1.5%。此外，越南保持对 FDI 较强的吸引力，2023 年 FDI 净流入 202 亿美元，占 GDP 的比重近 5%，远高于泰国等其他东盟国家。FDI 流入带来了技术溢 出效应，促使越南出口从“大进大出”模式转向更高附加值，2014 年外商投资企业的 出口增加值占其出口的比重仅 10%，2023 年已提高至 18%。

3）越南政府强调经济增长，且政府债务率较低，或将继续在基建补短板、改善营商环境、 吸引外资等领域大有作为。具体看，

越南政府债务率较低，尚有较大政策空间来改善越南基础设施。2022 年越南政府债务 占 GDP 的比重不到 40%，公共债务水平相对偏低。2023 年以来，越南政 府债券到期收益率大幅下降，叠加惠誉上调越南主权信用评级，使得越南政府负债成 本下降，进一步扩大越南政府政策空间。考虑目前越南仍面临电力供应紧张等问题， 越南政府有较大政策空间来加大基础设施投资力度。

越南政府致力于改善营商环境，提高国家竞争力。目前在越投资及经营仍面临一定阻 碍，例如企业面临诸多进入壁垒、非正式成本较高、部分领域行政审批复杂、以及企 业面临着一些重复、交叉检查等。根据世行 2019 年商业经营规则友好排名，越南仅位 列 70，营商环境不如区域内的新加坡、马来西亚及泰国。为此，2024 年初 越南政府通过改善营商环境、提高国家竞争力主要任务措施的第 02 号决议 （02/NQ-CP），该决议旨在提升越南在国际营商环境中的排名，增加创新型、绿色转 型和数字化转型的企业数量。根据该决议，越南将实施的具体任务包括：消除投资开 展中的法律缺陷、提高有条件投资经营行业和经营条件清单的改革质量、有效运行国 家单一窗口的信息门户、提高行政办事效率等。这些措施的有效推行将大大降低企业 在越南经营的非正式成本，同时起到有效吸引外资的作用。

近年来，越南政府加大吸引外资力度，外资投资越南的热情高涨。2023 年越南批准了 《2021-2030 年外国投资合作战略》，提出包括改善营商环境、发展配套产业等九项提 高外国投资合作效率的方案。与此同时，越南还在完善适用全球最低税率的高新技术 项目和非税投资扶持政策。越南从 2024 年开始实施全球最低税负制（即为了应对税基 侵蚀和利润转移问题，G7 达成的全球最低企业税率为 15%的协定），实行全球最低税 率将直接影响外商投资企业在越南免税、减税期间的利益（目前这些企业正在享受低 于 15%的税率）。为了降低实施全球最低税负对吸引外资的影响，越南正计划调整投资 激励框架来适应新政策。除此之外，越南与中国、美国、日本、韩国、俄罗斯、印度 均建立了“全面战略伙伴关系”，突出其在全球产业链中的战略地位。此外，越南正加 速资本市场建设，也有利于吸引外资流入。越南政府正通过鼓励首次公开募股（IPO）、 简化外国投资者开户流程等方式加快股票市场建设，尤其是政府明确要求国家证券委 员会（SSC）迅速采取必要措施使得越南股市从处于早期建设阶段的“前沿市场”到 2025 年升级为“新兴市场”，升级股票市场将吸引外资流入越南股市。

4.越南经济面临的风险和挑战

诚然，作为一个发展中国家，越南仍面临一些中长期挑战：1）对外需依存度仍然较高，易受国际经济波动的影响。一方面，越南对外贸易依赖度较高， 如 2023 年货物进出口约占越南 GDP 的 160%，因此越南经济受全球贸易收缩、以及海外 主要央行加息周期等外部冲击的影响较大。另一方面，越南国际收支中净误差与遗漏项占 比较高，显示潜在的热钱跨境流动的规模较大。事实上，越南整顿房地产市场背后的部分 原因就是，近年来大量热钱涌入越南房地产市场，导致越南地价和房价大幅上涨。

2）基础设施硬件与市场制度建设等软件均有待升级。基础设施欠发达是制约越南国家竞争 力和外资企业发展的最重要因素之一，其中交通和电力是越南最薄弱的基础设施部门。事 实上，缺电已成为越南发展的绊脚石，不利于经济的可持续发展。越南基础设施建设在资 金来源、以及投资效率方面均有较大提升空间。此外，随着越南产业不断升级，市场制度 建设等软实力对经济发展的重要性也将上升。

3）经济整体效率有较大的提高空间，包括科技和生产/社会组织效率等。随着越南承接越 来越多的产业转移，本地人工成本在快速上升。再加上越南工业体系不够完整、产业链不 够齐全，整个经济的效率仍有较大的提升空间。这一方面需要推动应用先进科技，提高劳 动生产率，另一方面也需要提升生产/社会组织效率，如加强工人培训、改善企业管理等。

4）金融深化及开放仍然任重道远。2022 年下半年以来，越南整顿房地产市场一度引发大 型银行遭遇挤兑，直到越南央行加以背书才得以平息。同时，越南银行贷款不良率持续攀 升，从 2022 年 2 季度的 1.5%升至去年 3 季度的 4.9%，而银行资本充足率则持 续下降，从 2022 年 8 月最高的 11.3%明显回落至今年 1 月的 9.2%。随着越南 地产周期持续修复，再加上越南信贷增长较快，越南银行坏账问题有望逐步缓解，初步估 计越南银行不良贷款占比可能在今年 3 季度见顶回落，但同时也折射出越南金融体系的稳 定性尚亟待提升。