国轩高科发展历程、股权结构及业绩分析

深耕锂电行业，海外拓展提速步入向上通道。

1.深耕锂电领域十余载，动力+储能双轮驱动打开成长曲线

动力电池行业头部企业，布局储能领域拓展成长曲线。公司系国内早期从事新 能源汽车动力电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品为磷酸铁锂材料及 电芯、三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能电池组等；产品广泛应 用于新能源汽车领域，同时为储能电站、通讯基站等提供系统解决方案。复盘公司 发展历程可分为三大阶段：①2006-2016年，铁锂电池产品起家，积累技术基础： 公司自2006年成立起开始进军磷酸铁锂材料及电池领域，2007年磷酸铁锂材料产 线正式投产运行，2009年开始电动大巴电池生产，2013年起逐步开拓海外市场， 2014年动力电池出货量国内第二、全球第六。②2017-2019年，进军储能业务，打 开第二增长曲线：2017年公司与上海电气达成合作并成立合资公司，正式发力储能 领域，2019年与德国博世、印度塔塔、华为等企业签订合作协议。③2020年-至 今，携手大众全球布局，步入长期向上通道：2020年公司与大众汽车集团签署合 作，2021年引入大众战投完成交割，大众成为公司第一大股东，近年来公司携手大 众全球布局，于欧洲、美国等地规划产能，持续打开海外市场盈利空间。

业务覆盖动力+储能+输配电设备三大板块，产品矩阵完善。动力电池层面公 司拥有多年开发经验，磷酸铁锂及三元电池广泛应用于乘用车、商用车、专用车、 轻型车等领域，并与国内外众多新能源车企建立长期合作关系。储能电池领域公司 主要产品包括集装箱式储能系统、通信基站系列电源、户用储能电源、智能移动储 能充电桩等，积极开拓国内外储能市场，重点布局发电侧、电网侧、电源侧和用户 侧四大储能领域，产品广泛应用于通讯基站、储能电站、风光互补、移动电源等。 输配电设备系公司的传统业务板块，主要产品为高低压开关成套设备、电器数字化 设备、配网智能化设备、变压断路器、一体化充电桩、车载充电机和储能机柜等。

大众中国为第一大股东，股权结构清晰稳定。根据公司非公开发行A股股票预 案公告，2020年5月公司发布非公开发行A股股票预案，通过股份转让与定增引入 大众中国战略投资者，大众中国承诺自本次非公开发行和股份转让涉及的公司相关 股份均登记至大众中国名下起36个月内或大众中国自行决定的更长期间内，其将不 可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，故李缜仍为公司实际控制人。根据 公司2024年一季报，公司第一大股东为大众汽车（中国）投资有限公司，持股比例 达24.68%。

核心管理层技术背景深厚，大众高管入驻提升管理效率。公司董事长、总经 理、实际控制人李缜先生于2006年成立合肥国轩，多年来深耕锂电行业，运营管理 经验丰富。公司高管大多具备锂电相关学术及从业背景，团队技术基础深厚，有能 力带领公司紧跟行业发展机遇，开拓业务发展新征程。大众系高管Olaf Korzinovski、Andrea Nahmer等人已入驻公司管理层，凭借大众集团多年沉淀的研 发、生产、管理、销售等方面经验，为公司运营注入新活力。

大众入股提供资金支持，为公司发展注入活力。根据公司非公开发行股票公告， 2021年公司通过非公开发行的方式向大众中国发行股票，大众投资支持下带来公司 货币资金明显改善，21Q4公司货币资金增加至113.85亿元，占比总资产比例提升至 26.1%，占比环比+16.48pct，大众赋能下公司发展所需的研发、扩产等资本开支将 得以充分满足。对比来看，2023年宁德时代/欣旺达/国轩高科/孚能科技（截至23Q3） /亿纬锂能货币资金分别达2643.07/184.36/145.13/107.36/105.06亿元，公司资金水 平在国内二线电池厂商中相对领先。

推出股权激励计划，彰显稳健发展信心。公司于 2022 年 5 月推出股票期权激 励计划，拟授予股票期权数量为 6000 万份，约占公布日股本总额的 3.6%，首次授 予 的 激 励 对 象 共 1757 人 。 其 中 ， 首 次 授 予 股 票 期 权 的 业 绩 考 核 目 标 为 2022/2023/2024 年营业收入相较 2021 年增长 100%/200%/300%，对应行权比例 40%/30%/30%，充分彰显公司发展信心。公司积极实施股权激励计划，充分调动了 员工工作积极性，增强了公司凝聚力，有利于公司研发、管理和经营团队的稳定性， 进一步激发企业发展潜力。

2.业绩进入高速增长期，盈利拐点将至

业绩进入高速增长期，归母净利逐步改善。根据公司财报，2023年公司实现 营收316.05亿元，同比+37.11%，归母净利润9.39亿元，同比+201.28%；其中 23Q4营收98.27亿元，同比+13.93%，环比+50.27%，归母净利润6.47亿元，同比 +300.43%，环比+677.57%。2020-2023年公司营收CAGR达67.51%，受益于全球 新能源汽车市场需求持续增长，营收规模有望快速扩大；伴随公司海外业务拓展+完善产业链布局，归母净利呈现逐年改善趋势。拆分来看，公司主要业务动力电池 /储能电池2023年实现营收230.51/69.32亿元，占比72.93%/21.93%，毛利率分别 达15.04%/18.29%。2024年伴随国内客户新车型+海外市场稳步放量，公司出货量 有望维持较高增速，规模效应放大驱动业绩拐点。

营收规模提升空间广阔，规模效应驱动毛利率修复。根据各公司财报，2023 年宁德时代/亿纬锂能/欣旺达/国轩高科/孚能科技（截至23Q3）分别实现营收 4009.17/487.84/478.62/316.05/112.32亿元，同比分别+22.01%/+34.38%/- 8.24%/+37.11%/+30.14%，对比来看公司营收规模尚小且保持高速增长趋势，仍 有广阔提升空间。全产业链一体化布局贡献盈利。根据各公司财报，2023年宁德 时代/亿纬锂能/国轩高科/欣旺达/孚能科技分别实现毛利率 22.91%/17.04%/16.92%/14.6%/3.42%，受益于全产业链布局稳步推进及规模效 应，未来公司综合毛利率有望修复。

迎接盈利拐点，规模效应扩大+大众集团赋能显著优化期间费率。根据公司财 报，公司2023年研发费率6.52%，同比-1.26pct，公司保持高研发投入，营收规模 扩大带来研发费率明显改善。截至2023年底，公司已累计申请专利8083项，主持 及参与标准制定共75项，技术领先地位充分显现。公司营销规模持续扩大，并深度 借鉴大众集团运营管理经验，管理/销售/财务费率逐年优化后保持平稳，2023年分 别达5.49%/2.08%/1.73%，同比-0.19pct/+0.03pct/+0.33pct。公司整体期间费率已 由2018年的21.07%下降至2023年的15.82%（同比-1.09pct），规模效应扩大下未 来期间费用率仍有优化空间。2019-2021年由于锂电行业竞争加剧、原材料成本上 升等因素影响，公司毛利率逐渐下滑，净利率触及底部，盈利能力承压；2022年起 公司毛利率企稳，净利率已回升至2023年的3.07%；未来伴随公司欧美新产线投产 放量+锂电产业链布局逐步落地，有望迎来盈利能力拐点。