卓胜微发展历程、股权结构及业绩分析

射频前端芯片龙头，产品线全面覆盖。

1.分立器件夯实基本盘，深入推进模组布局

回顾公司发展历程，大致可分为四个阶段：2006-2010 年：数字电视芯片起家。公司前身于 2006 年成立，起初以数字电 视芯片起家，但因地面电视和手机电视行业陆续遭遇行业调整和行政管制等 问题，市场逐步萎缩。

2010-2019 年：转型射频前端分立器件领域。公司开始布局射频开关和 LNA 芯片，转型进入射频芯片赛道，三年后借助三星芯片紧缺的机遇，与台积电 合作研发出基于 RF CMOS 工艺的 GPS LNA，顺利进入三星手机供应链，从此 公司步入高速发展期，陆续打入大部分主流安卓手机厂商供应链，奠定了公 司在射频开关和 LNA 领域的龙头地位。

2019-2021 年：完善分立器件产品线，切入接收端模组领域。公司于 2019 年 在创业板上市，并宣布进军此前一直被国外厂商垄断且价值量最高的射频滤 波器和 PA 赛道，推出了多款接收端模组产品，例如 LNA Bank、DiFEM 以及 Wi-Fi 连接模组等产品，并在众多知名厂商实现量产。

2021 年至今：射频前端产品全面布局。2021 年,公司推出适用于 5G 通信制 式的 L-DiFEM 和 5G NR 频段的主集收发模组 L-PAMiF，逐步在品牌客户端实 现大批量出货；2022 年，公司 SAW 滤波器进入规模量产阶段，射频前端领域 产品布局日趋丰富。

分立器件及模组全覆盖，应用领域广泛。公司专注于射频集成电路领域的研究、 开发、生产与销售，主要向市场提供射频前端分立器件及各类模组产品解决方案， 以及低功耗蓝牙微控制器等物联网芯片，下游应用领域主要为智能手机等移动智 能终端产品，客户包括三星、华为、小米、vivo 等全球主要安卓手机厂商，同时 积极拓展智能穿戴、通信基站、汽车电子、VR/AR 等领域。

2.股权结构较为分散，业绩考核彰显信心

股权结构较为分散，实际控制人为冯晨晖、许志翰和唐壮。截止 2023Q3，无锡汇 智联合投资为公司第一大股东，持股比例为 11.48%；冯晨晖为公司第二大股东， 持股 7.59%，与许志翰（直接持股 6.63%，通过无锡汇智间接持股 8.77%）和唐壮 （直接持股 1.53%）共为实际控制人兼一致行动人，合计持股 24.52%。机构股东 方面，南京金信灏嘉投资中心、天津浔渡创投、诺安成长混合型基金以及华夏国 证半导体芯片投资基金位列前十大股东，持股分别为 3.58%/2.65%/2.47%/1.73%。 综合来看，前十大股东共同持股 53.37%，持股比例较为分散。

股权激励提升员工积极性，彰显长期发展信心。2023 年 4 月，公司对高级管理人 员、中层管理人员及技术（业务）骨干人员等不超过 205 人实施限制性股权激励 计划，涉及股份数为 194 万股，对应总股本占比为 0.36%。通过本次股权激励， 公司绑定了核心人员，加强了未来内部经营的稳定性，同时根据其业绩考核目标， 乐观情况下公司 2023/2024/2025 营收可达 42/51/61 亿元，同比增长约 14%/21%/20%。

3.需求复苏业绩回暖，模组占比稳步提升

业绩拐点已现，拉货周期渐启。我们看到，受益于优质产品力及客户端拉货，公 司营收从 2018 年的 5.6 亿元快速增长至 2021 年的 46.3 亿元，CAGR 高达 102%， 扣非后归母净利相应从 1.5 亿元提升至 19.4 亿元，CAGR 为 133%。2022 年受手机 需求疲软等因素影响，公司业绩有所承压。2024 年 2 月 27 日，公司发布业绩快 报，2023 年实现营收 43.8 亿元，同比增长 19%，实现扣非归母净利 11.4 亿元， 同比增长 7%。可以看到，下游客户的库存调整已接近尾声，我们看好公司在新一 轮拉货周期下的业绩表现。

营收结构持续改善，模组占比稳步提升。卓胜微以射频开关及低噪声放大器起家， 2020 年两项业务营收占比约 97%。2019 年，公司开始布局拥有更高技术壁垒和价 值量的射频模组产品，不到3年的时间，以分集接收端为主的模组业务增长迅速， 营收占比超 30%。主集发射端方面，L-PAMiF 产品也已经实现量产，进一步推动 模组业务发展。原有分立器件方面，卓胜微产品线进一步扩展到价值量更高的滤 波器和 PA 环节，并在 2022 年实现小批量生产，后续公司将基于自有 PA 和滤波 器打造更具性价比优势的模组产品。

盈利能力较强，毛利净利呈现高水准。毛利率方面，2018-2022 年均维持在 50% 以上，其中 2022 年受到竞争格局及产品销售结构变化影响，低毛利产品销售占 比提升，导致综合毛利率同比下降 4.8pcts，达到 52.9%。净利率方面，2021 年 之前净利率呈现快速增长态势，逐步从 2018 年的 28.6%提升至 2021 年的 46.1%， 2022 年由于芯卓产线建设影响，研发及管理费用大幅提升，净利率有所承压。 管理费用有所提升，销售费用逐年降低。管理费用方面，芯卓半导体项目推进带 来生产和管理人员规模快速扩容，管理成本也随之上升，2022 年管理费用率增至 3.0%，2023Q3 进一步提至 3.8%；销售费用方面，得益于公司经营稳定，相关费用 支出逐年减少，销售费用率逐年走低，23Q3 销售费用率已经降至 0.82%。

研发支出逐年攀升，团队规模不断扩大。我们看到，公司积极拓宽射频前端、物 联网芯片领域的产品布局，同时芯卓半导体产业化项目稳步推进，研发投入和研 发团队人才储备均在逐年攀升。具体来看，研发投入自 2018 年的 0.7 亿元提升 至 2022 年的 4.5 亿元，CAGR 约为 60%，2023 年前三季度研发费用率达到 13.4%； 研发人员 23H1 已扩容至 884 人，占总员工比重约为 62%。