卓胜微发展历史、主营业务、股权结构及财务分析

国内射频龙头，由分立器件到射频模组打开成长空间。

1.历史沿革：发展战略清晰，“农村包围城市”成就国内射频龙头

公司以射频开关与低噪声放大器（LNA）打入国际主流安卓移动终端厂商供应链，近 年来产品线由分立器件-接收端模组-发射端模组持续扩展，射频前端全应用平台已初步搭 建。公司主要发展历程可以分为四个阶段：

——（1）2006-2011 年：公司前身卓胜开曼创立，聚焦手机电视芯片设计。2006 年， 公司前身卓胜开曼由三位海归创始人才创立，同年子公司卓胜上海成立，专注于手机终端 接收国内制式电视信号的数字芯片设计。随 2G 往 3G 升级，手机射频芯片需求旺盛而手 机电视芯片市场逐步萎缩，公司经历了发展中的阵痛期，并逐步酝酿转型。

——（2）2012-2017 年：暂避拥挤的 PA 及滤波器赛道，聚焦开关和 LNA 产品并成 功导入三星，营收体量快速增长。2012-2013 年，以 iPhone5 为代表的智能手机出货量快 速增长，苹果积极预定 Skyworks、英飞凌、Qorvo 等射频芯片大厂的产能，三星等厂商 面临部分射频芯片产能不足的“困境”，而上游射频芯片 IDM 大厂由于采用锗硅、SOI 工 艺的产能扩张受限，为新兴入局厂商带来发展机遇。公司敏锐察觉入局契机，战略性规避 市场大但切入壁垒较高的 PA 和滤波器市场，将切入点锁定在 LNA 和射频开关产品。2013 年，公司与台积电合作，研发出基于 RF CMOS 工艺的 GPS LNA，并借助此前在手机电 视芯片业务上的合作关系顺利切入三星供应链，当年出货超千万颗。2015 年，公司新 LNA 产品再次成功导入三星，并随国产手机厂商崛起顺势进入小米供应链，营收首次突破 1 亿 元，净利润转正。随着对三星、小米供货产品的放量，公司营收持续高速增长，2016-2017 年分别 3.9/5.9 亿元，净利润达 0.8/1.7 亿元。

——（3）2018 年：受大客户三星严控新品导入影响，短期营收及利润有所下滑。2018 年，公司成功进入 OV 供应链，但受大客户三星严控新品导入影响，公司 2018 年营收和 净利润出现小幅下滑。

——（4）2019 年至今：公司初步实现射频前端产品全覆盖，转型 Fab-Lite 提升市 场竞争力。2019 年，公司成功于 A 股创业板上市。上市以来，公司通过募资逐步战略布 局技术难度更高的滤波器、PA 和模组化产品，搭建射频前端全应用平台，向全球射频芯 片一线厂商进军。2019 年，公司推出 LFEM、DiFEM 及 LNA Bank；2020 年，公司用于 sub-6GHz 的 LFEM 开始贡献业绩，支持 WiFi 5 的 WiFi FEM 产品在客户端实现量产；2021 年，公司用于 sub-3GHz 的 L-DiFEM 开始贡献业绩，同年顺利推出用于 sub-6GHz 的 L-PAMiF；截至 2021 年，公司满足 WiFi 6 连接标准的 WiFi FEM 已经量产出货，SAW 滤 波器和高性能滤波器于 2022Q3 具备量产能力。同时，公司战略转型 Fab-Lite 经营模式， 强化产业链协同优化能力。2020-2021 年公司实现营收分别 27.9/46.3 亿元，其中模组营 收达 2.8/12.0 亿元。

凭借优秀的研发能力，乘着手机通讯制式升级与国产替代的东风，公司近年营收实现高速增长，2021 年实现营收 46.34 亿元（我们估算其中 9 成来自手机业务），同比+65.95%， 归母净利润 21.35 亿元，同比+99.00%，2014-2021 年营收 CAGR 达 94.69%。2022 年 上半年公司实现营收 22.35 亿元，同比-5.27%；归母净利润 7.52 亿元，同比-25.86%。

2.主营业务：射频开关和 LNA 为基本盘，模组产品持续放量后劲足

业务结构：2021 年实现营收 46.34 亿元，其中射频分立器件、射频模组贡献分别为 72%/26%；2022H1 模组产品营收占比已提升至 31%。公司过去主要聚焦技术难度相对较 低的分立器件产品（射频开关和 LNA），目前正发力高端分立器件（滤波器、PA）以及发 射端、接收端和无线连接模组，丰富产品品类。

——分立器件端：基本完成大类全覆盖，2021 年实现营收 33.52 亿元，同比+36.13%， 贡献超 7 成营收。射频开关和 LNA 产品为公司基本盘，2019 年前营收贡献合计超 90%， 其中射频开关为传统主力产品，占分立器件总营收超 80%。凭借对主要安卓终端厂商的全 导入，公司成功跻身射频开关全球市场前五，2018 年占据全球约 10%的份额（华经情报 网转引 Yole 数据），我们测算 2022 年份额已超 30%。功率放大器和滤波器为公司近年来的重点发展产品，公司自建 SAW 滤波器、高性能滤波器、双工器和四工器等产线，SAW 滤波器和高性能滤波器已于 3Q22 具备量产能力，双工器和四工器已通过产品级验证，并 开始向客户送样推广。公司分立滤波器和集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模 组等产品已积极向市场推广，并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。 我们看好公司在滤波器业务上的持续推进。此外，公司 PA 产品早期应用于 WiFi FEM， 后续看在 PAMiF/PAMiD 等发射端模组的规模化应用。

——模组端：2021 年实现营收 12.01 亿元，同比+332.68%，营收占比超 25%；2022H1 模组产品营收占比已提升至 31%。公司自 2019 年以来陆续推出多款接收端模组和 WiFi 连接模组；2021 年，公司推出首款发射端模组 L-PAMiF，截至 2022 年一季度已出货约 600 万颗，目前公司 PAMiF 产品正逐步导入更多品牌客户及 ODM 厂商；PAMiD 产品方面， 公司仍处于研发阶段，由于射频 PAMiD 需要集成多模多频 PA 和高端滤波器等器件，我们 看好公司后续基于高端滤波器产品储备持续拓展。

客户结构：覆盖国内外主流安卓终端厂商，紧跟客户需求进行产品迭代，巩固竞争优 势。公司通过直销和经销等渠道覆盖了国内外众多知名移动智能终端厂商，客户结构整体 稳定，前五大客户销售收入合计近 80%。目前公司射频前端芯片产品应用于三星、小米、 华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL 等主流终端厂商。其中，射频开关和 LNA 产品由 于发展较早，目前已完成主流安卓终端厂商的全覆盖，并于 2019 年开始供货高通。射频 模组产品则于 2019 年推出，2020 年开始贡献营收，目前模组产品正逐步导入更多品牌 +ODM 客户。我们认为，公司与下游客户的深度合作有利于紧跟客户需求进行产品更新迭 代，进一步形成更具粘性的战略合作关系，巩固现有的竞争优势。

展望未来：分立器件-接收端模组-发射端模组三步走，射频前端全品类布局打造核心 竞争力。近年来，受益 5G 渗透率持续提升和中美贸易摩擦带来的国产替代机遇，公司基 本完成安卓终端厂商全导入，产品销量高速增长。目前，公司正持续发力滤波器、PA 和 模组等更高难度的射频前端产品，积极转型 Fab-Lite 强化供应链把控能力，向国际射频厂 商第一梯队迈进。

——射频分立器件方面：考虑到公司的客户结构优势和出货体量，我们认为射频开关 （特别是天线开关）、LNA 产品基本盘仍将稳固。与此同时，公司自建 SAW 滤波器、高性 能滤波器、双工器和四工器等产线，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设已于 3Q22 全部完成，后续将持续优化演进。未来随下游客户验证通过，公司 SAW 滤波器及高端滤 波器有望成为分立器件业务营收增长新动力。PA 方面，公司初期应用于 WiFi FEM，我们 认为后续有望在主集模组实现大规模应用。

——射频模组方面，公司目前可提供 DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK 等接收 端模组，以及 L-PAMiF 主集模组。其中，DiFEM 和 L-DiFEM 适用于 sub-3GHz 频段，LFEM 和 L-PAMiF 适用于 sub-6GHz 频段，LNA BANK 在 sub-3GHz 与 sub-6GHz 频段皆有相适 应产品。我们认为，公司在射频模组上的核心看点在于随高端滤波器持续突破，公司有望 借助在高端滤波器、多工器上的工艺积累以及 WLP 封装技术拓展至 PAMiD 模组，突破国 产厂商卡脖子环节。2021 年公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看待公司模组业务 突破，预计 2024 年模组业务营收占比有望增长至 40%+。

3.股权结构：初创团队合计持股 35%+，股权激励彰显信心

公司管理层具备深厚技术背景，在射频领域深耕多年。公司三位创始人许志翰先生（现 任公司董事长、总经理）、冯晨晖先生（现任公司董事、副总经理）、唐壮先生（现任公司 董事、副总经理）皆于国内本科毕业后赴美深造，随后在美工作数年，担任工程师从事电 子设计等工作。在创办卓胜微前，许志翰先生曾在东芝和 AtogaSystem 任工程师，于 2002 年回国加入中天微任副总经理，后任赛安（杭州）微系统副总经理；唐壮先生曾任 WJ Communications, Inc.主任科学家，主持进行了 WiMax 功放设计、基站功放模块设计、线 性功放设计等多种工艺下射频器件的开发；冯晨晖先生曾先后任 StreamMachine 系统软 件及验证部门经理和博通（Broadcom）主任工程师以及 MagnumSemiconductorCo 视频 技术总监。

截至 3Q22，实控人团队合计持股约 31.02%，股权结构相对集中。许志翰、冯晨晖、 唐壮先生为一致行动人，亦为公司实际控制人。截至 3Q22，公司董事长兼总经理许志翰 先生直接持有公司 6.80%的股份，并作为汇智联合的唯一普通合伙人及执行事务合伙人持 有汇智联合 73.57%的股份，通过汇智联合控制上市公司 11.83%的股份，合计持有公司 15.50%的股份。公司董事兼副总经理冯晨晖先生和唐壮先生分别持股 7.85%/7.67%。三 人合计持股约 31.02%，管理层持股相对集中且稳定。

股权激励：推行员工持股绑定公司和员工利益，助力公司发展。

——2020 年，公司首次推出限制性股票激励计划，激励计划首次授予部分考核年度 为 2020-2023 年四个会计年度，每个会计年度考核一次。该激励计划以 2019 年的营业收 入值（15.1 亿元）为业绩基数，考核各年度的营业收入累计值的均值定比业绩基数的增长 率（X）。该计划首次授予 7.2 万股，首次授予价格为 270.4 元/股，激励对象含 44 人，包 括中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。2020-2021 年营收均已满足第一个归属期 公司层面归属比例 100%的条件。

——2022 年，公司再次推出股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为 26.97 万股， 其中首次授予 21.49 万股（占总股本 0.0644%），首次授予价格为 173.57 元/股，首次授 予的激励对象 59 人，包括中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。首次授予部分考 核年度为 2022-2025 年，四个归属期公司层面归属比例为 100%的条件依次为：“2022 年 营业收入值不低于 58 亿元”、“2022-2023 年两年的营业收入累计值不低于 127 亿元”、 “2022-2024 年三年的营业收入累计值不低于 211 亿元”、“2022-2025 年四年的营业收入 累计值不低于 311 亿元”。我们认为，公司积极推行股票激励，绑定公司利益与员工利益， 有助于公司长期稳定发展。

4.财务分析：通信制式升级+客户导入+产品拓展为核心驱动力

收入及利润端：受益于手机通信制式升级和国产替代进程加速，2015-2021 年间公司 营收和归母净利润 CAGR 达 86%/140%。2021 年公司实现营业收入 46.34 亿元，同比 +65.95%，归母净利润 21.35 亿元，同比+99.00%。2015-2021 年公司营收和归母净利润CAGR 达 86%/140%。公司近年来业绩发展可大致分为四个阶段：（1）2006-2011 年， 公司聚焦手机电视芯片设计，业务体量较小；（2）2012-2017 年，公司开启第一成长曲线， 受益于 LNA 产品导入三星后持续放量，2015 年营收首次突破 1 亿元，2017 年营收近 6 亿元，期间 CAGR 达 130.9%；（3）2018 年，公司经历了发展瓶颈期，主要因三星对新 品导入的严格控制，且导入国产手机终端厂商的产品仍未放量，导致营收出现小幅下滑； （4）2019-2021 年，公司业绩增速大幅回升，主要受益于 4G-5G 通信制式升级带来的市 场增量和中美贸易摩擦带来的国产替代机遇，2019-2021 年营收分别为 15.12/27.92/46.34 亿元，期间 CAGR 高达 75.1%。其中，分立器件方面，受益全球 5G 手机出货量拉升和公 司下游客户顺利拓展，公司射频开关、LNA 产品营收持续增长，2019-2021 年分立器件营 收分别为 14.63/24.62/33.52 亿元，期间 CAGR 达 51.4%。射频模组方面，公司已实现射 频接收端模组、发射端模组以及无线连接模组大类全覆盖，进一步拓宽了产品布局， 2020-2021 年射频模组实现营收 2.78/12.01 亿元，2021 年同比+332.7%，营收占比分别 为 9.93%/25.91%，2022H1 进一步提升至 31%。

毛利率：盈利能力行业领先，后续有望受益模组产品端的技术成熟+良率提高及营收 贡献提升。2021 年，公司射频分立器件毛利率为 55.52%，毛利占比 69.58%；射频模组 毛利率为 64.45%，毛利占比 28.93%。

——纵向来看，公司盈利水平维持高位，毛利率保持在 50%+。公司历史营收结构中 射频开关和 LNA 产品占比大，而产品单价仅 0.2 元/颗左右。低单价弱化了下游客户对价 格的敏感度，叠加公司成本和供应链优势与服务客户能力突出，高毛利率得以长期维持。 2017-2018 年，公司毛利率连续下滑，主要系市场竞争加剧，产品价格下降所致。2020 年起，毛利率逐步回升，2021 年同比大幅回升 4.88 pcts，主要系高毛利率的射频模组营 收占比大幅提升所致。2022 年上半年，公司分立器件/模组毛利率分别为 53.5%/51.2%， 分别同比-1.4/-13.9pcts，我们认为主要系行业需求趋弱，叠加毛利率相对较低的 DiFEM/L-DiFEM 产品营收占比逐步提升所致。后续随自有滤波器逐步导入叠加产品良率 提升，我们看好公司模组产品毛利率逐步回升。

——横向来看，公司毛利率比肩国际一线厂商。国际一线射频大厂普遍采用 IDM 模式并已实现射频前端产品线全覆盖，凭借高价值量的产品和领先的生产技术，盈利能力较强。 博通、Skyworks 和 Qorvo 毛利率皆长期维持在 40%-60%水平，其中博通 2019-2021 年 毛利率分别为 55.24%/56.58%/61.36%，处于行业领先地位。公司近年毛利率水平与博通 相当，略高于 Skyworks、Qorvo 和国内射频厂商。我们认为，公司在射频器件上的高毛 利率一方面依赖于持续的技术迭代，另一方面也与近年持续导入客户后通过大规模出货从 而在封测端获得较高议价权有关。封测成本在射频器件生产中的成本占比近 40%-50%， 公司与封装厂合建了生产专线、自购关键设备且开发部分测试技术，可大幅降低封测成本。

费用端：期间费用率趋降，研发投入逐年提升，净利润率行业领先。公司期间费用率 逐年下降主要系营收规模快速增长，2019-2021 年费用率分别 13.29%/9.57%/8.94%。受 益规模优势和成本优势，2019-2021 年公司净利率分别为 32.69%/38.34%/42.96%，处于 行业领先水平。三项费用来看，销售费用率分别为 2.83%/1.23%/0.97%，与其他射频芯片 厂商相比，公司稳定供货下游大客户费用结构持续优化，因此相对较低。研发费用来看， 公司研发投入逐年增加，2019-2021 年研发费用分别为 1.38/1.82/3.04 亿元，CAGR 达 48.4%。2021 年研发费用率为 6.56%，主要用于滤波器、PA 及相关模组研发及产业化， 未来随着芯卓半导体产业化项目的逐步推进，研发投入或将进一步增长。研发人员方面， 公司近年研发人员数量快速增长，2018-2021 分别 70/146/202/457 人，占全部员工比例 从 53.85% 提升至 68.52%，2021 年人均创收超 1000 万元。对比 2021 年国内友商如麦 捷科技（314 人，占比 8%）、唯捷创芯（171 人，占比 53%）、好达电子（74 人，占比 13%）， 公司研发人员人数和占比皆处于领先水平；而对比国际一线厂商如 Qorvo（约 4900 人， 占比 58%）、Skyworks（约 3400 人，占比 31%）、博通（约 1.2 万人，占比 63%），则仍 在人数上存在巨大差距。未来随经营规模扩张，产品性能和出货规模逐渐对标国际一线厂 商，我们认为公司将持续加强研发团队的建设，搭建射频前端研发平台，缩小与国际一线 厂商的研发技术差距。