股市资金增量从哪儿来？

随着后续私募基金风险偏好回暖，仓位抬升可能带 来的潜在增量资金较多，有望成为市场重要的增量资金来源之一。

一、保险资金将是今年市场的重要增量

险资权益仓位已降至历史底部水平。截至2023年12月底，险资运用余额达到27.67 万亿，其中股票和基金投资规模为 3.33 万亿，占比为 12.02%，已经连续五个月回 落，当前仓位处于 2016 年以来 5.2%分位的底部水平。随着股权风险溢价再度回 升至较高水平，保险资金增配股票资产的意愿整体再度抬升。

展望未来一段时间，险资低位增配权益资产值得期待。1）资产端方面，阶段性修 复过后，当前全 A 风险溢价仍处于 2010 年以来 80%以上分位的历史高位。对于 注重投资安全边际、逆向特征明显的险资来说，其在高性价比区间具备配置意愿 预计保持较高水平。同时，当前长端利率持续回落，优质高息资产稀缺性愈发提 升，借助权益资产增厚收益的必要性进一步体现。2）负债端方面，2023Q2 以来 保险累计保费增长稳健，增速整体维持在 10%-12%区间上下，保费收入增速与险 资运用余额增速呈较强正相关性。预计负债端维持稳健增长将持续推动险资扩容； 3）此外，加快引入中长期资金的整体基调下，监管层鼓励险资增配权益资产的政 策持续出台，叠加 IFRS9 会计准则逐步落实，险资增配以高股息板块为代表的权 益资产仍是大势所趋。

规模方面，中性假设下，预计全年保险资金将为 A 股市场贡献 4250 亿左右增量 资金。假设 2024 年险资运用余额增速等于过去三年均值（即 8.5%）、权益投资比 例主动抬升至 12.5%（即 0.48pct，同时忽略市值波动造成的被动仓位变化），则全 年保险资金有望为 A 股市场贡献 4253.74 亿元。 结构上来看，险资预计将持续偏好确定性强的高胜率资产。首先，去年 9 月金监 局优化保险公司偿付能力标准，对于险资持有沪深 300 成分股等下调风险因子； 其次，今年 1 月 1 日起，我国在境内外同时上市的保险企业将全面实施新会计准 则 IFRS17，新准则导致大量股票资产被计入 FVTPL（以公允价值计量且其变动 计入当期损益）科目，这会放大当期净利润波动，而高股息资产更容易被划分至 非交易性 FVOCI 科目，这可以平抑短期股票公允价值波动对利润表的冲击；最 后，随着非标供给收缩、长期利率下行，优质高息资产稀缺性显现，高股息股票 稀缺性加速显现，也将持续作为险资平衡资产端和负债端的重要一环。

二、ETF 低位布局力度较大，市场企稳后流入放缓

大波动阶段下，ETF 成为稳定市场的压舱石，2 月 ETF 净流入 1733 亿元。从流 入节奏上看，在市场下跌速度较快、恐慌情绪较浓的阶段，ETF 流入阶段性提速， 而随着市场逐步修复，春节以来 ETF 流入边际放缓。

从流入方向上看，相较于 1 月下旬主要申购沪深 300ETF 与上证 50ETF，2 月以来 ETF 申购逐渐向中证 500、中证 1000 以及创业板指 ETF 扩散。

后续来看，当前市场处于高性价比的底部区域，考虑到 ETF 产品矩阵日趋完善等 因素，各类中长线资金预计仍将借助 ETF 入市布局，贡献重要增量。

一方面，以汇金为代表的政策性资金是市场重要的维稳力量。2 月 6 日， 中央汇金投资有限责任公司公告称，“近日扩大交易型开放式指数基金 （ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资 本市场平稳运行”。过去半年间，政策性资金已经三次宣布入市，分别是 2023 年 10 月 11 日汇金宣布增持四大行股份、2023 年 10 月 23 日汇金宣布 买入交易型开放式指数基金（ETF）、2023 年 12 月 1 日央企资金国新投资 公告增持央企类 ETF。若后续市场波动再度加剧，政策性资金流入维稳仍 然可期。

另一方面，各类中长期资金也有望更多借助 ETF 布局 A 股资产。以险资 为例，人身险公司在 2023 年 Q2-Q4 期间股票投资占比整体回落，而证券 投资基金比例较为稳健，显示险资更多借助基金布局权益资产。从各大蓝 筹 ETF 披露的持有人情况中，也能印证险资增持的趋势。

三、IPO、再融资继续放缓，投融资两端平衡进一步改善

融资和产业资本净减持压力进一步缓解。“827 新政”以来，IPO 与再融资节奏逐步 开始收紧，上市公司股东净减持监管趋严，2 月 A 股市场投融资平衡进一步改善。 2 月，IPO 与再融资 16 起，共计募集资金 112.9 亿元，为 2014 年以来的单月最低。 与此同时，随着市场整体估值回落至底部，上市公司回购增持显著提升，2 月上 市公司重要股东拟增持 51.8 亿元，为 2019 年 1 月以来首次单月净增持。

四、私募年初仓位进一步下降，避险情绪 1 月升温

今年 1 月私募基金仓位进一步回落，已经处于近几年最低水平。从股票私募多头 仓位变动（华润信托口径）上看，截至 2024 年 1 月底，股票私募多头的仓位比例 进一步回落至 48.18%，已处于 2019 年以来的最低水平，近几年首次回落至 50% 下方。由于年初市场波动一度加剧，尤其是中小盘方向持有体验较差，或对私募 产品净值产生较大冲击，进而导致私募基金仓位进一步回落。

从华润信托 CREFI 指数的成分基金仓位分布来看，今年 1 月已有 43.24%的基金 仓位降至 40%以下，明显高于去年 12 月的 32.74%，此外中高仓位的成分占比均 迎来不同程度下降。

从板块配置上，成分私募产品 1 月整体加仓沪深 300、港股为代表的权重蓝筹方 向，同时降低中证 500、创业板为代表的中小盘敞口。

行业配置上，成分私募产品避险情绪 1 月明显抬升，加仓银行、公用事业、能源 等红利类行业较多，减仓医药、食品饮料、技术硬件与设备等行业较为明显。结 合历史仓位变化来看，当前成分私募产品的公用事业和能源仓位均远高于 2019 年以来整体水平，而食品饮料、医药仓位也已经处于 2019 年以来的低位。

后续来看，考虑到市场 2 月触底回升，尤其是中小盘迎来明显回暖，私募基金的 净值压力预计已在逐步缓解。随着后续私募基金风险偏好回暖，仓位抬升可能带 来的潜在增量资金较多，有望成为市场重要的增量资金来源之一。

五、配置盘、交易盘共同驱动北上资金大幅回流

今年 2 月，外资实现过去 7 个月以来首次月度净流入，成为市场近期主要的增量 资金。拆分外资结构来看，外资配置盘 2 月 1 日-2 月 29 日累计加仓近 260 亿元， 已经连续加仓三周，交易盘加仓近 230 亿元，节后流入显著。 结构上，外资主要加仓银行、食品饮料和非银金融等顺经济周期板块。2 月配置 盘主要加仓银行、食品饮料、电子、汽车和非银金融，减仓医药生物和传媒行业 较多。交易盘则以流入银行、食品饮料、电力设备、有色金属、非银金融为主， 对电子、传媒小幅减持。

对于市场而言，随着近期北上资金定价权边际抬升，北上资金转为流入对市场的 提振也预计较大。过去两年，北上资金成交额占全 A 的比例多处于 10%-14%上下。 而自去年 12 月以来，虽然 A 股成交活跃度不高，但是北上资金交易占比一度大 幅攀升至近 20%，对于 A 股市场的定价权也迎来边际提升。虽然春节后北上资金 交易占比整体回落至 15%附近，但该占比仍处于历史较高水位，即外资流入对市 场的提振作用仍然较大。

后续来看，国内经济稳健修复、汇率压力显著缓解等积极因素有望支撑外资继续 回流。历史上看，北上资金流入与国内 PMI 和国内汇率的强弱均呈较强正相关。 一方面，当前我们已看到中国经济压力较大的时候或已经过去，基本面边际企稳 的迹象在持续增加，后续若复苏持续得以印证，以配置盘为主的外资有望进一步 回流 A 股。另一方面，随着国内经济复苏预期升温叠加美元走弱，人民币贬值压 力较大的阶段预计已经过去，对于外资流入有望构成提振。不过，考虑到年内美 联储降息节奏仍存变数、中美利差收敛有限、海外步入“大选年”等因素，北上 资金流入的持续性与强度仍待观察。