股市走向三位一体框架介绍

“流动性-政策面-基本面”构成决定股市大势走向的三位一体框架。

一、流动性：机构资金待入市规模仍高达数万亿元

1.1 本轮股市不是散户牛，而是机构牛

机构股票账户新开户数不断上升，散户股票账户新开户数仍然不高。去年“9.26”（印发《关于推动中长期资金入 市的指导意见》）之后，伴随中央推出一揽子增量政策，A 股投资者热情被迅速点燃，但从后续走势来看，机构和散 户投资行为出现很大分化：机构新开户数虽有波动，但总体不断上升，截至 2025 年 8 月，机构股票账户新开户数 为 9974 户，创 2022 年以来新高；散户热情来也快去也快，2024 年 10 月散户新开户数创近年高点，后热情消退， 截至 2025 年 8 月为 264 万户，尚未超过 2025 年 2 月（283 万户）、3 月（306 万户）水平。不难看到，今 年以来尤其是 7 月以来的 A 股行情，主要系由机构贡献，散户贡献不大。

散户通过基金入市的情况也不明显。在开户直接投资股市之外，还需考虑散户通过购买基金间接投资股市的情况。 以场内基金账户新开户数观察，2024 年 10 月场内基金新开户数创近年高点，显示去年“9.26”后散户通过基金入 市的热情一度非常高涨，但很快热情消退，到 2025 年 8 月，场内基金账户新开户数为 18 万户，明显低于 2025 年 3 月，遑论 2024 年 10 月。散户基金投资行为和股票投资行为高度正相关，回顾历史，散户股票账户开户高峰时，场 内基金开户往往也是高峰；散户股票账户开户低谷时，场内基金开户往往也是低谷。关于散户通过 ETF 基 金入市情况，散户一面赎回宽基 ETF 基金，一面购入行业 ETF 基金，行业分化加剧，总体增量资金有限。

1.2 中长期资金入市方兴未艾

去年“9.26”之后，机构资金持续入市，背后有一个深刻的政策背景，即推动中长期资金入市政策。发展资本市场 是后房地产时代中央破局的重要战略，2024 年 9 月中央政治局会议强调要“努力提振资本市场”“大力引导中长 期资金入市”，此后历次中央政治局会议都高度重视资本市场。更重要的是，本轮提振资本市场，既有高规格的表 态，也不乏落至实地的措施。2024 年 9 月中央金融办和证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，2025 年 1 月中央金融办、证监会、财政部、人社部、人民银行、金管总局六部委联合印发《关于推动中长期资金入 市工作的实施方案》（后文简称《实施方案》）。这两份文件相继出台后，机构资金持续入市就拉开大幕。

中长期资金入市方兴未艾，更多机构资金入市仍然可期。2025 年 1 月份的《关于推动中长期资金入市工作的实施方 案》规格高、要求细，对部分机构资金入市提出了明确的量化要求，其中，对公募入市的要求是持有 A 股流通市值 未来三年每年至少增长 10%，对商业保险资金入市的要求是每年新增保费 30%用于投资股市，同时要求相应机构实 行长周期考核，确保这些入市资金是“中长期资金”而不是短线资金。但对于理财、信托、资管产品、私募、企（职） 业年金基金等机构，目前仅作了原则要求，尚未提出明确的入市量化要求。鉴于中长期资金入市是既定战 略，针对这些机构资金入市的量化要求可能也会逐步出台，形成中长期资金入市更大的合力。

1.3 机构资金待入市规模仍高达数万亿

本节我们将对理财、信托、保险、资管产品等机构资金的权益仓位和待入市空间做出详细测算。 理财资金：权益仓位处于历史低位，待入市资金规模为 8700 亿元-2.77 万亿元。截至 2025 年 Q2，理财资金的权益 类资产仓位仅为 2.38%，处于有史以来最低位；同期，现金及银行存款仓位高达 24.8%，处于历史高位。对于理财资金来说，压降现金仓位、提高权益仓位是有必要的。截至 2025 年 Q2，理财产品募集资金余额为 36.72 万亿元，不考虑余额增长，仅考虑权益仓位提升，待入市资金规模为：若仓位提升至 2020 年高点 4.75%，待入市资 金规模为 8700 亿元；若仓位提升至 2018 年高点 9.92%，待入市资金规模为 2.77 万亿元。

信托资金：权益仓位也处于历史低位，待入市资金规模为 3600 亿元-1.40 万亿元。据中国信托业协会数据，截至 2024 年底，信托资金投向股票和基金的占比为 5.04%，处于 2021 年以来次低位（2024 年 Q2 最低）；同期，投向债 券的占比高达 41.13%，处于历史最高位。对于信托资金来说，有必要压降债券仓位、提高权益仓位， 这会形成大类资产中的股债跷跷板效应。截至 2024 年底，信托资金余额为 22.25 万亿元，不考虑余额增长，仅考 虑权益仓位提升，待入市资金规模为：若仓位提升至 2021 年高点 6.68%，待入市资金规模为 3600 亿元；若仓位提 升至 2015 年高点 11.34%，待入市资金规模为 1.40 万亿元。

保险资金：权益仓位仍然不高，待入市资金规模为 2600 亿元-1.09 万亿元。截至 2025 年 Q2，保险资金的股票和基 金仓位为 13.05%，在中长期资金入市政策要求下有所提升，但仍然不高；同期，银行存款和债券仓位为 57.64%，近 年来持续上升。保险资金同样有压降债券仓位、提高权益仓位的诉求，这也会加大大类资产中的股债跷 跷板效应。截至 2025 年 Q2，保险资金余额为 36.23 万亿元，不考虑余额增长，仅考虑权益仓位提升，待入市资金 规模为：若仓位提升至 2020 年高点 13.76%，待入市资金规模为 2600 亿元；若仓位提升至 2015 年高点 16.06%，待 入市资金规模为 1.09 万亿元。

资管产品：权益仓位低位略有回升但仍然不高，待入市资金规模为 1500 亿元-4900 亿元。截至 2025 年 8 月，各类 资管产品的权益类仓位为 14.44%，较上月提高 0.5 个百分点，低位略有回升，但仍处于过去三年来低位；同期，固 定收益类仓位为 72.76%，去年“9.26”以来已累计下降 3 个百分点，但仍然较高。截至 2025 年 8 月， 各类私募资管产品余额为 12.58 万亿元，不考虑余额增长，仅考虑权益仓位提升，待入市资金规模为：若仓位提升 至 2023 年高点 15.64%，待入市资金规模为 1500 亿元；若仓位提升至 18.3%的可比较高水平，待入市资金规模为 4900 亿元。

上述四类机构合计，待入市资金规模可能高达数万亿。理财、信托、保险、资管产品等四类机构资金，目前余额合 计已超 100 万亿元，权益类仓位平均为 8.7%，整体处于历史低位，后续入市空间仍然较大。不考虑余额增长，仅考 虑权益仓位提升，以上四类机构资金待入市规模达 1.64-5.75 万亿元。实际上，随着经济发展和资本市场 深化，再加上今年以来股市的赚钱效应，机构管理的资金规模预计会不断扩张，若考虑这一情况，上述机构待入市 资金规模可能还会超出我们测算的区间。若再考虑公募、私募、社保、年金、外资等机构资金，乃至居民资金，待 入市规模可能还会更大，本轮股市行情延续具备充足的流动性支持。 值得注意，行情演进中多类机构可能有压降债券仓位、提高权益仓位的诉求，这一行为在为股市提供增量流动性充 裕的同时，也会造成大类资产中的股债跷跷板效应，对债市构成不容忽视的影响。

二、政策面：增量政策的信号仍需继续观察

2.1 货币政策未给出增量政策的信号

9 月美联储降息后，中国央行未跟随降息。9 月 18 日，美联储公布 9 月议息结果，如期降息 25BP，联邦基金目标利 率区间降至 4-4.25%。这是自 2024 年 12 月美联储上次降息以来，时隔 9 个月后，美联储重启降息。9 月点阵图显 示，FOMC 预计年内还将降息 50BP。美联储降息，意味着中国货币政策的外部约束减弱，2024 年 9 月美联储降息后， 中国央行亦曾降息。市场对于本次中国央行是否跟随美联储降息多有关注，事实是，至今中国央行并未跟随降息， 7 天逆回购利率继续保持在 1.4%，1 年期 LPR 报价继续保持在 3%，5 年期 LPR 报价继续保持在 3.5%。 Q3 央行货币政策委员会例会也并未给出增量政策的信号。9 月 26 日，央行官网发布 2025 年 Q3 货币政策委员会例 会通稿。通稿全文与 Q2 高度相似，总体变化不大。提到了加大存量商品房和存量土地盘活力度，提到了防范资金 空转，但都是延续之前的提法，并不是新的变化。全文没有给出增量政策的信号，没有提加大政策力度，只提了加 强调控；没有提增量政策，而是强调保持政策连续性稳定性。关于下阶段货币政策主要思路，通稿提到加力支持科 技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等，其中小微企业和稳定外贸是本次新增内容，指向下阶段政策发力重点 可能仍在于结构性工具。

2.2 制约货币政策降息的因素

中美货币政策从同向变动转为明显分化。回顾中美货币政策互动的历史，不难看到，2022 年之前中美货币政策同向 性较强，美联储加息期中国央行往往加息，美联储降息期中国央行往往也降息。但 2022 年之后，这一规律已被打 破，中美货币政策呈现明显分化的特征。2022 年 3 月，美联储开启一轮史诗级加息，到 2023 年 7 月，在一年多时 间里把基准利率从 0-0.25%加到 5.25-5.5%，而同一时期，中国央行秉持“以我为主”，延续了降息节奏。2024 年 11 月和 12 月美联储两次降息，中国央行也都未跟随。2025 年 9 月 22 日在国新办举行的“高质量完成‘十四五’ 规划”系列主题新闻发布会上，央行行长潘功胜再次强调，中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外平衡，当前中国 的货币政策立场是支持性的。 就现阶段而言，以下因素可能制约了中国货币政策降息的节奏和空间。 一是货币政策在需求过旺时抑制需求的效果通常较好，但在需求不足时拉动需求的效果往往不佳，尤其难以促进消 费。当前中国经济亟待解决的一大问题是消费需求不足，2025 年 1-8 月，尽管有消费品以旧换新政策的支持，社零 增速录得 4.6%，但与全年 5%的 GDP 目标相比仍有差距。从历史上看，通过降息促进消费并不现实。例如，2014 年 11 月至 2015 年 10 月，央行 6 次降低存贷款基准利率，1 年期存款基准利率从 3%降至 1.5%，1 年期贷款利率从 6% 降至 4.35%，但该时期社零增速持续下行。又如，2020 年至今，央行多次降息，7 天逆回购利率从 2.5%降至 1.4%，1 年期 LPR 从 4.15%降至 3%，但同时期社零增速从 8%降至 4.6%。

二是降息对于促进房地产市场回暖的有效性降低。历史上，房地产市场是对货币政策高度敏感的部门，降息对促进 房地产市场回暖曾经非常有效。2021 年之前，我国房地产市场呈现每 3-4 年一轮小周期的规律，每轮小周期谷底都 是在货币政策降息的支持下走出来的：2008 年下半年，央行 5 次降息，商品房销售走出低谷，增速从-19.7%升至 53%；2012 年下半年，央行 2 次降息，商品房销售再次走出低谷，增速从-14%升至 49.5%；2014-2016 年，央行 6 次 降息，商品房销售同样走出低谷，增速从-16.3%升至 36.5%。但自从 2021 年房地产大周期进入下行周期以来，降息 对于拉动房地产市场走出谷底已经不再有效。过去五年，5 年期 LPR 累计下降 10 次 130BP，而商品房销售持续低迷 。

三是还要考虑到，利率过低并不是完全积极作用，可能也会有若干副作用，利率过低可能加剧部分行业产能过剩。 产能过剩和货币政策之间的关系值得深度思考——逻辑上，利率过低有助于降低地方招商引资的成本，降低企业扩 大投资新增产能的成本，降低僵尸企业依靠融资继续生存的成本，这些因素可能并非产能过剩的根源，但可能导致（部分行业）产能过剩加剧；实际上，2022 年以来，伴随企业贷款利率持续下降，我国工业部门产能利用率持续偏 低，部分行业尤其值得关注。不管是逻辑层面还是实际层面，都警示我们要关注和警惕利率过低对于实 体经济的副作用。

四是持续降息对于股市的影响也需要关注。资本市场同样是对货币政策高度敏感的部门，历史上，疯牛快牛出现背 后，往往都有货币政策持续宽松的影子。2014 年 11 月-2015 年 10 月，为应对当时的经济下行压力，央行连续降息 降准，降息 6 次，降准 4 次，使得市场对于流动性持续宽松的预期不断得到强化，对当时股市快速上涨起到了推波 助澜的作用，是 2015 年 A 股牛市“其兴也勃焉，其亡也忽焉”不可或缺的因素。更早之前，美国次贷危机爆发后， 2008 年 9-12 月央行平均每个月降息一次，同样催生了一轮股市快牛。对于本轮股市而言，如果我们的目 标是行稳致远，而不是疯牛快牛，那么可能就有必要避免释放货币政策过度宽松的信号。 除了上述因素，银行净息差已经处于历史低位，也会对继续降息的空间构成制约。综上，我们认为下阶段中国货币 政策降息的空间有，但可能并不大。

2.3 关注促进价格回升的其他政策可能

5000 亿元新型政策性金融工具将抓紧落地，更多财政政策增量措施仍待观察。设立新型政策性金融工具是今年更 加积极有为宏观政策的一项重要内容，据 9 月 29 日国家发改委披露，新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部 用于补充项目资本金，目前正抓紧投放到具体项目。 关注新一轮价格改革的可能。在货币政策和财政政策以外，为推动价格回归合理水平，其他措施也有可能推出，形 成政策合力，其中就包括新一轮价格改革。过去十几年，我国居民收入、消费品价格、房价等积累了较大涨幅（2010- 2024 年居民收入从 12520 元增至 41314 元，涨幅为 230%），但公用事业价格、交通运输价格、高等教育服务价格、 医疗服务价格等公共服务价格长期滞涨，适时推动新一轮价格改革是有必要的。 电价：居民用电价格长期未涨，2010 年为 0.52 元/千瓦时，2025 年仍为 0.52 元/千瓦时。

水费：居民生活用水价格几乎未涨，2010 年为 1.9 元/吨，目前为 2.35 元/吨，涨幅仅为 24%。

公共汽车票价：仅有小幅上涨，2011 年阶梯票价 10 公里为 0.91 元，2024 年为 1.63 元，涨幅为 79%。

公路货运价格：长期未涨，多年来维持在 0.65 元/吨公里左右（截至 2021 年 11 月）。

大学学费：长期基本未涨，2010 年为 3852 元/学年，2025 年为 4847 元/学年，涨幅约为 25%。

大学住宿费：同样长期基本未涨，2010 年为 1036 元/年，2024 年为 1189 元/年，涨幅约为 15%。

医院挂号费：仅有小幅上涨，2010 年为 0.98 元/次，2021 年为 2.08 元/次，涨幅约为 112%。

医院床位费：仅有微幅上涨，2010 年为 22.7 元/床/日，2024 年为 33 元/床/日，涨幅约为 45%。

需要注意，市场期待的解决价格低迷的政策主要是需求刺激政策和“反内卷”政策，若新一轮价格改革启动，对于 解决价格低迷无疑是有帮助的，但可能与市场期待的政策方向并不一致。

三、基本面：PPI 由负转正的力量正在积蓄

3.1 短期看，经济仍有下行压力

上半年表现较好的设备更新和以旧换新，下半年均转为走弱。上半年，在加力扩围实施“两新”政策下，设备更新 和以旧换新相关指标表现较好。3 月份，设备工器具购置累计增速达到 19%，达到近年来高点；上半年，限额以上单 位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额同比分别增长 30.7%、25.4%、24.1%、 22.9%。下半年，设备更新和以旧换新均走弱。2025 年 8 月，设备工器具购置累计增速为 14.4%，较上月回落 0.8 个 百分点；社零中家电和音响器材类、家具类、通讯器材类当月同比分别为 14.3%、18.6%、7.3%，分别较上月回落 14.4 个百分点、2 个百分点、7.6 个百分点。

尽管经济下行压力仍在，但企业预期初步企稳值得关注。在设备更新和以旧换新转弱以外，房地产投资降幅仍在扩 大，基建投资增速小幅回落，出口下行压力开始显现，总体看，下半年经济压力可能明显大于上半年。但一个似乎 矛盾的现象是，企业预期初步企稳，2025 年 7-9 月，制造业生产经营活动预期已经连续 3 个月改善。其背后的原 因，我们认为与“反内卷”有关，“反内卷”提出后企业预期改善，在历史上已有相似案例，2015 年底供给侧结构 性改革提出后，企业预期同样持续改善。这值得引起我们重视，尽管当下存在一定压力，但在反内卷的影 响下，未来可能会变得更好。

3.2 反内卷从政策基调到逐步落地

反内卷政策基调从“防止”到“综合治理”。本轮“反内卷”政策的出台最早可追溯至 2024 年 7 月的中共中央政治 局会议，该会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，这意味着“反内卷”开始进入中央视野。到 2024 年 12 月，中 央经济工作会议进一步明确综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，反内卷的政策重心从一开始的预 警转向具体整治。 反内卷政策从定调逐步走向落地。进入 2025 年，“反内卷”政策在前期基调明确的基础上，进一步从顶层设计走 向落地执行。一方面，“反内卷”不仅持续成为多场高层会议的高频议题，相关政策更逐步渗透至可执行层面，甚 至延伸到法律领域；另一方面，具体落地举措也在相继出台，如：建设全国统一大市场的指引，工信部也明确将实 施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业通过调结构、优供给、淘汰 落后产能破解内卷。

我们认为，2025 年的十大重点行业稳增长工作方案或是国家应对行业“内卷式”竞争、推动高质量发展的重要政策 工具。这十大重点行业是稳定工业经济的关键力量，十大重点行业合计规模约占规上工业企业的七成左右，重点行 业稳，工业经济就会稳。 自 7 月中央财经会议发文后，“反内卷”不断深入，多个行业陆续跟进、响应反内卷号召。2025 年 7 月，中央财经 委员会第六次会议定调“反内卷”后，很多行业纷纷响应，目前“反内卷”已经扩散至钢铁、煤炭、光伏、水泥等 行业。由于不同行业内卷表现形式存在差异，各个行业反内卷的聚焦重点也有所不同，从煤炭、钢铁、建材、光伏 等行业反内卷政策可清晰体现。 虽然从钢铁、煤炭到建材、光伏，各个行业在整治反内卷时的聚焦重点有差异，但总结来看，当前反内卷政策落到 实地的核心方向主要是控制新增产能、淘汰落后产能、鼓励兼并重组等。控制新增产能，是从源头遏制无序扩张； 淘汰落后产能，是优化存量产能的结构；兼并重组，则可以一定程度上减少恶性压价。本质上，这些举措都围绕着 产能治理和价格引导。

3.3 中期看，PPI 由负转正的力量正在积蓄

为了更好理解“反内卷”的影响，我们根据工业产能利用率的定义加以变化，得到： 产能（生产能力）≈（工业企业营业收入+库存期末期初差额）/产能利用率 在此基础上，我们进一步估算得到产能过剩规模数据。我们把 78%-82%视为合意的产能利用率区间，以此 为标准，计算出对应于企业实际营收的合意产能区间，即，工业总产能规模落在该区间时，产能利用率落在 78%-82% 区间。我们将实际工业总产能超出该合意区间的部分，定义为产能过剩规模。理论上，产能过剩和 PPI 低 迷存在密切关系。

基于上述测算，我们发现，反内卷有望带来双重拐点，即产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点。 第一，“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点。无论产能治理的方式几何，但这些措施的共同点是都会压低工业总 产能的扩张速度。截至今年 Q2，我国规模以上工业总产能增速已略低于 GDP 增速，伴随产能治理各项措施逐步实 施，产能扩张有望进一步放缓，产能增速有望持续低于 GDP 增速且增速差扩大。这意味着产能过剩化解进程有望明 显加快，产能过剩下行拐点到来。但要注意，反内卷可能会压低相关行业的总产出。

第二，“反内卷”也有望带来 PPI 的上行拐点。根据我们对产能过剩规模的测算，产能过剩规模和 PPI 确实存在高度负相关关系。产能过剩规模达到高位时，PPI 往往达到 低位；产能过剩规模进入下降阶段时，PPI 往往进入上行阶段。基于上述逻辑，在“反内卷”政策下，伴随产能过 剩化解进程加快，PPI 也有望迎来上行拐点。PPI 由负转正的力量正在积蓄，我们预计转正时刻可能在明年 一季度末二季度初发生。