日本股市长历史周期经历了怎样的过程？

以下详细回顾了过去三十多年间日本股市的发展历程、产业政策和资金流动等。

1.日本三大经济景气和日美贸易摩擦简要回顾(1990 年之前)

日美贸易摩擦大体分为四个阶段，不同阶段受到影响的产品种类也有所不同：50年代的纺织服装，60 年代的钢铁，70 年代的彩电和80 年代的汽车、半导体、电信等，都在不同程度上受到贸易政策的影响。通过复盘可以发现日美贸易摩擦到了后期阶段对日本股市的影响越小，期间被限制经济体通过出口产品替换、产业结构升级与调整，改良了生产工艺和管理模式，反而促成了股市的长期繁荣。

1.纺织服装（1950s）：日本纺织品自五十年代开始抢占美国本土份额，“一美元衬衫”最早引起价格和贸易磋商。五十年代中期开始，美国密集出台各类法案限制日本纺织品的进口，最终日本“自愿”限制出口。最终分别在1962 年达成了日美棉纺织品短期协定，1963 年达成了日美棉纺织品长期协定，1978 年达成了日美纺织品贸易协定。 2.钢铁（1960s）：日本钢铁行业取代纺织行业成为七十年代以来对美国出口的主要产品，引起美国钢铁行业工会不满。美国要求资源限制出口，通过1977年反倾销起诉、301 条款等逐步限制；在 1968 年达成日美钢铁产品协议，1974 年达成资源限制出口，1976 年达成日美特殊钢进口配额限制协定，1978 年达成美国钢铁启动价格制度。 3.彩电（1970s）：1970 年开始，日本家电产业又取代钢铁成为对美国出口的主力。导致美国国际贸易委员会做出不利裁定、反倾销反补贴调查等，1977年美日签订贸易协议，日本“自愿”限制出口。 4.汽车、半导体、电信等（1980s）：随后从 80 年代开始，日本的汽车、半导体、电信等盈利能力和出口创收更强的行业，开始取代彩电对美国出口。美国通过301条款、反倾销诉讼、禁止投资并购、贸易制裁关税等多重手段予以制衡。最终日本签订了日美汽车零部件协议、半导体协议、结构性障碍协议等。日美贸易摩擦期间正逢日本人口红利和城镇化、工业化程度迅速提高期间，三次经济景气繁荣经济总量上行。从“先行国”和“赶超国”的定位来看，日本当时正处在经济对美、欧的追赶和产业替代环节。对欧美大幅出口的同时也打开了日本国内销售市场，耐用消费品需求催生了制造业繁荣的发展契机。虽然不同制造业在先后受到美国的贸易约束，但日本通过产业升级也迈入了当时高端制造业发展的快车道，传统的纺服、钢铁产业逐渐被新兴的家电、汽车、半导体等替代。

那么，在日美贸易摩擦得到缓解、利空出尽的表现如何？我们按照时间轴和行业次序两个维度来复盘，发现产业升级衍生出的新兴产业股价有机会困境反转。（1）日本纺织服装代表公司美津浓在 1972 年纺服行业的贸易摩擦得到缓解后迎来补跌，随后才有新一轮为期三年左右的上涨；（2）钢铁行业三家代表公司在1978年贸易摩擦缓和后，仅三菱重工股价立即触底反弹，而神户钢铁和川崎重工股票仍在一年左右时间中下跌；（3）索尼和夏普在 1980 年日美彩电贸易摩擦阶段缓和后持续上涨；（4）汽车行业代表公司丰田和本田在1987 年出口限制和关税问题得到稳妥改善后，股价开始回暖，且在事后验证成为十年区间内的阶段性底部；（5）半导体领域代表性公司日立和东芝也是在 1989 年《结构性阻碍协议》落地后股价开始触底反弹；（6）电信行业代表性公司 KDDI 在1995 年美国移除日本电信壁垒后，股价出现阶段性的修复。为什么上述公司在最大的外部冲击解除后股价却迎来不同表现？这和产业结构的升级有关，在日美贸易摩擦过程中纺织服装和钢铁产业逐步被替换和淘汰，日本城镇化率从 50 到70 年代间从53%上升到72%，对上游原材料的需求也在弱化，而传统手工业附加值在新一轮产业升级中逐渐被压缩。反观汽车、家电和半导体等当时的新兴产业，日本在贸易摩擦期间对其采用举国体制聚焦和攻克，不仅能掌握制造业与加工组装等中游环节，也能涉足上游的研发测试、零部件采购，并且覆盖下游的品牌、分销和服务。因此在新一轮的产业替换和进步中，单纯依靠廉价劳动力盈利的“武藏曲线”扭转为上、下游更能获取高附加值的“微笑曲线”，才呈现出高端制造和高端消费股价在贸易缓解后的困境反转，传统轻工业和原材料股价下行却并没有改善甚至出现补跌的过程。

2.泡沫经济破裂后的日本股市(1990-1992)

1985 年，《广场协议》的签署标志着日元在短期内的急剧升值。为了缓解汇率变动对国内经济和出口的负面影响，日本央行采取了大幅降息的措施。这一政策导致大量资金涌入股市，迅速推高了资产价格。在 1985 至1989 年间，长期的低利率政策使得日本的货币供应量激增，形成了所谓的“过剩流动性”现象。同时，为了减轻《广场协议》带来的不利影响，政府不断增加货币发行量，日本银行也持续购入美元，进一步加剧了资产泡沫化。股市投资情绪因此高涨，屡创新高。日经 225 指数从 1985 年的 13000 点开始急剧上扬，即便在1987 年金融危机的冲击下，日本股市在短暂调整后依旧继续攀升。到了1989 年12 月29 日，股市达到了繁荣的顶点，日经 225 指数飙升至 38957 点，股市在短短四年内翻了三倍。日本上市公司的股票市值占 GDP 的比重也从 1984 年的49%飙升至1989 年的140%。随着日本政府意识到泡沫风险，开始收紧货币政策，最终导致了泡沫的破裂，日本股市随之进入了漫长的熊市。

(1)1990.1-1991.6：政策收紧，股市泡沫破裂。1989 年后，资产泡沫化引起日本政府的警惕，为了有效应对并遏制泡沫的进一步膨胀，日本政府采取了一系列措施，包括但不限于收紧货币政策和财政政策，这些政策调整旨在为市场降温，促进经济的稳健发展。但事后来看，这些政策如同为过热的经济踩下了急刹车，经济未能如预期实现软着陆，反而陷入漫长的衰退周期，股市也随之快速下跌。 高频加息刺破经济泡沫，股市随之快速下跌。1989 年末上任日本银行行长的三重野康认为工薪阶层工作一辈子也买不起房的社会必然是不正常的，必须遏制房价，因此决定刺破经济泡沫。自 1989 年 5 月起，日本货币政策发生转向，进入紧缩周期，日本央行连续 5 次上调政策利率，在加息周期的开端，在过热的市场情绪推动下，股市依旧一路上涨，并于 1989 年底达到最高位，但是进入到1990年后，股市便开始持续下跌，年内跌幅超过 40%。

1990 年 3 月，日本大藏省发布了《关于控制土地相关融资的规定》，这项政策的核心是对房地产融资进行总量控制。具体来说，这项规定要求金融机构对房地产贷款的增长率不得超过其总贷款的增长率，以此限制向建筑业、房地产业以及非银行金融部门发放的贷款数量，从而抑制地价的上涨。这项政策的实施的初衷是对房地产市场进行更为严格的金融监管，以避免资产泡沫的进一步扩大。1990 年 4 月，在经历连续 4 个月的下跌之后，日股超跌回弹，并逐渐企稳，但是好景不长。1990 年 8 月，伊拉克与科威特围绕石油问题宣告破裂，出于对石油价格大幅上涨的担忧，股市避险情绪高涨，全球股市应声下跌。同时，日本政府以此为契机，为了避免油价上涨所诱发的通货膨胀，将政策利率上调至6%，紧缩的货币政策加之地缘政治冲突的影响，日股再度快速下跌。1990 年 9 月，日本央行通过窗口指导来降低信贷规模，要求所有都市银行将1990年 4 季度的新增贷款数额同比减少 30%，日本央行的本意是促进房价平稳回落，但急剧的信贷收缩却导致房市的暴跌。 紧接着在 1991 年 1 月，日本政府出台了《综合土地政策推进纲要》旨在通过税收手段来调控土地市场。该政策包括了对土地税制的改革，如开征地价税和强化特别土地保有税的征收力度。地价税的税率为每年 0.3%，特别土地保有税则针对一定规模以上的土地在购置和持有环节征税，以此来抑制土地投机行为。这些税收政策的调整增加了土地的持有成本，从而抑制了对土地的需求，日本土地价格自1991 年起开始了漫长的下跌周期。作为支柱性产业的房地产业的不景气，也迅速传递至金融和股市，加剧了股市的下跌。 日本投资信托（即日本的基金行业）方面，1990 年风格偏价值，高股息占优，金属产品领涨。从风格上看，基日在 1990 年以前的风格和策略指数较少，1990年日本价值下跌 36%，优于日本成长的 43.5%，富时 EPRA/NAREIT 指数跌幅超过50%。行业层面，金属产品、其他产品、医药、建筑、电器涨幅居前，航运、运输设备、房地产跌幅居前。产品层面，安本日本小型公司可持续股基、AberdeenGlbSpecJapan Entp B、GAM Japan 三只股基录得正回报，表现较好的股基和混基产品在宽基指数回撤 40%的情况下，将年度回撤控制在了 15%以内。从收益率领先的产品整体画像看，小型企业权重较高的产品整体表现更好。

(2)1991.7-1992.12 货币政策放松未能止跌，财政政策接力股市企稳。日本的高利率状态一直持续到了 1991 年 6 月，在此期间，日股已经跌去40%。日本政府最初面对泡沫经济的崩破时，在宏观经济政策方面基本没有采取什么实质性的举措，但是在股市和房价的快速下跌开始诱发经济衰退风险时，日本政府不得不调整政策方向，开始执行宽松的货币政策和财政政策。为稳住股市，1991 年 7 月，日本结束加息周期，开始持续降息，但是在股价和地价下跌期间，债务人数量增加，甚至在出售其持有的资产后仍无力偿还债务。银行无法收回借出的资金，并因不良贷款而不愿放贷。这导致破产的公司数量增加，因为它们无法从银行获得贷款，甚至在公司利润下降时也难以经营。消费也停滞不前，导致恶性循环，企业利润更加恶化，开始出现“通货紧缩螺旋”，前期经济发展过程中积聚的矛盾集中爆发，连续频繁的降息也于事无补，未能改变股市下跌的趋势。

1992 年以后，面对经济颓势，日本政府后知后觉，开始采取积极的景气刺激对策，大规模增加财政支出。1992-1995 年间，日本政府共使用了规模超过60 万亿日元的、以公共投资为核心的综合经济对策。1992 年 3 月，日本实施了以扩大政府投资为主要内容的《紧急经济对策》，目的是将处于调整过程中的日本经济，平稳地引向可持续发展道路，相关财政政策落地稍显温和，未能托住急剧下跌的股市。财政政策接力货币政策，股市企稳。直至 1992 年 8 月，日本政府意识到经济萧条的严峻形势，开始加码财政政策，实施《综合经济对策》，该对策对经济形势的判定是日本经济已经停滞不前，资产价格下跌，正面临严峻局面，并且在金融机构不良债权增多的背景下，金融机构的融资能力相应减弱、金融体系的稳定性等问题对实体经济的影响令人担忧。为此，日本政府提出总事业规模10.7 万亿日元的经济刺激计划，并加强政策宣传，试图通过“采取巨额成本政策，期待巨大经济效果”的报道来缓解市场的不安情绪。1992 年 8 月实施《综合经济对策》，主要内容包括：恢复并确保金融市场的稳定，注入公共资金以加强银行资本，促进效率和竞争，放松各种管制，改革监管机构等。财政政策接棒后，日本股市也触底企稳，达到 14194 点的阶段性低点后，开始企稳回升。

自 1992 年起，日本政府通过扩张财政刺激经济发展，并持续增加公共事业费用预算。但是，在处理地产泡沫所诱发的不良债权问题上，日本政策采取保守策略，放松不良率的考核，认为经济复苏后这些问题会自发得到解决，这使得日本错过了解决问题的最佳窗口期，泡沫经济破裂的影响持续加深。资产泡沫破裂后，日本企业部门的资产价值迅速缩水，财务状况急剧恶化，众多企业陷入了资不抵债的窘境。面对前所未有的偿债和付息压力，企业的目标从追求利润最大化转变为减少债务负担，导致它们将大部分利润用于偿还债务，而非再投资。与此同时，居民部门的收入减少，消费意愿也随之降低，日本经济因此陷入了“资产负债表衰退”的困境。这种衰退状态限制了经济发展计划的有效性，使得其成效不尽如人意。 1990 年前，得益于房地产市场的繁荣，金融和地产板块领涨，顺周期行业表现同样亮眼。在泡沫经济破裂后的两年，股市普跌，顺周期的交运、地产、券商等板块跌幅最大。必选消费及科技板块跌幅相对较小。从风格上看，在股市下跌的初期，小盘股表现出一定的弹性和抗跌属性，在超跌回弹区间表现相对占优，但是随着日本宏观经济的恶化，小盘股也未能幸免，日本股市泥沙俱下，在市场普跌期间并不存在明显的占优风格。

3.泡沫经济破裂后的日本股市(1993-2003)

日经指数在 1989 年达到峰值后开始下跌，在随后的14 年间，日经指数虽有短暂反弹，但是每次上涨之后均陷入更深度的下跌，股市总体趋势下行，最终于2003年 4 月创历史新低。在此期间，日本政府持续加杠杆扩表，以此提振经济，并积极谋求经济结构转型，科技和医药等转型关键领域表现突出，走出结构性牛市。在 1993-2003 年这段时间里，泡沫破裂后的日本股市震荡下行，直到触及历史底部。

(1)1993.1-1995.6 财政加码、股市震荡。在泡沫经济破裂的初期，日本政府对危机尚未有清醒的认知，认为经济的下行仅是市场的自发的暂时性调整，经济在经历一段时间调整后会在1993 年迎来复苏，并且对于政府干预经济持谨慎态度。直到 1993 年，日本政府方才意识到经济衰退的严峻性，开始采用凯恩斯主义财政政策，通过扩张财政和减税来推动经济的复苏。 1993 年 4 月，日本政府制定了总额超过 13 万亿日元的《综合经济对策》，这一对策旨在稳定经济发展步伐，并且考虑了对信息化、老龄化等社会经济形势变化的应对。在同年 9 月，又追加实施了公共投资 6 万亿日元的《紧急经济对策》，但当时日本经济已经深陷泡沫经济破裂后的通缩螺旋，政府支出乘数较低，财政政策对经济拉动的实际效果并不理想，尽管财政刺激力度不断加大，但未能带来预期的经济复苏。面对这一局面，日本政府在随后的年份中不得不持续增加财政支出，也实属无奈之举。

1994 年 6 月，村山联合内阁上台，并于 9 月提出税收制度改革大纲，同年11月，日本国会通过“税收制度改革关联四法案”，标志税改正式落地实施，这次税改主要包含以下主要内容：一是通过提高课税下限等方式进行总额5.5 万亿日元的个人所得税和个人住民税的减税。二是提高消费税，计划于1997 年4 月，将消费税税率从 3%提高到 4%，并且增加 1%的地方消费税，实际消费税税率为5%，同时取消了某些消费税减免措施并且扩大了消费税简易课税制度的适用范围。三是废除消费让与税。 日本 1994 年的税改确实起到了提振经济的作用。一方面，通过降低个人所得税拉动内需，另一方面，通过延迟的消费税增税让居民提前消费。在财政政策的托举下，1995 年和 1996 年日本实际 GDP 分别实现了 2.5%和3.4%的增长。股市也有所企稳，但是 1995 年 1 月 17 日，日本发生阪神大地震，这次地震给日本造成的直接经济损失为 9,6 万亿日元，相当于日本全国财富的0.8%，地震后日本股市陷入动荡，日本国内外投资者处于担心全球经济前景及日本国内企业盈利状况，采取谨慎态度，日经 225 指数从地震前的 19241 点开始下跌，至1 月23 日的17785点止跌，期间经历了 4 个交易日，下跌幅度达 7.6%，阪神大地震对日本股市的影响是多方面的，既有直接的经济活动受阻和投资者信心下降，也有间接的需求提振，灾后重建可能会刺激相关产业的发展，增加企业的订单和利润，从而对股市产生积极影响，事后来看，当时日本已经深陷泡沫经济破裂后的泥淖，再加上日元大幅升值，灾后重建需求对股市的积极影响微乎其微，日本股市反而自此陷入长达半年时间的下跌。

1995 年年初，日元大幅升值，日本经济复苏进程再度停滞。1995 年3 月，日本政府公布了《关于当前的财政金融运营》，表达了对日元升值动向的强烈担忧，尤其是这种升值并没有反映基本面的情况，并表示将采取适当且机动的财政金融运营来应对这一问题。面对日元升值和美国经济减速等背景下的经济挑战，日本政府分别于 4 月份和 9 月份两度降息，并在 1995 年 6 月发布《旨在具体化和加强紧急日元升值经济对策的各项措施》，旨在通过增加预算和公共事业投资等方式缓解日元升值对经济产生的负面影响。 1993 年日本股市价值、高股息持续占优，店头市场基金领涨。从风格上看，1993年日本股市有所反弹，但明晟日本价值、明晟日本高股息指数仍领涨主流风格&策略指数。行业层面，其他金融业、信息与通信、证券与商品、零售贸易涨幅超过 25%，电器涨幅超过 20%。产品层面，摩根日本店头市场基金、Nordea Japanfond1993 年全年涨幅超过 60%。日本的资本市场自上而下结构分明，包括主板市场、东交所市场二部、MOTHERS 市场以及 OTC 店头市场构成。1991 年11 月，日本店头市场(OTC)模仿纳斯达克引入交易自动报价系统，1992 年10 月，中央存托系统（Central Depository System）开始运行，1992、1993 年日本店头市场相关股基产品领跑。 1994 年价值、高股息持续占优，领跑股基产品收益来自行业超额。从风格上看，1994 年日本核心资产相较交易所指数超额收益明显，明晟日本价值、明晟日本高股息指数仍领涨主流风格&策略指数。行业层面，机械、纸浆造纸、钢铁、航运、橡胶制品分别上涨 30.23%、26.86%、24.05%、22.91%、22.25%，32 个东证所行业仅有 6 个下跌，电力与天然气调整幅度较大。产品层面，表现最优秀的股基产品全年维度的收益率在 40%以上，超配机械、精密仪器；排名第3 至第10 的产品除了 SWIP Japanese Smaller Companies 行业配置相对均衡外，其余产品均与机械（如 DKA Sel Idx Auto Machine）、钢铁与航运(如Daiwa Target IdxSteelShip)、化学制品（Nikko Sector D Chemicals）或纸浆造纸（Nomura Sect IndexTextilPaper）指数紧密挂钩的产品。1993-1994 年间所有行业出现了盈利下行但估值上升的情况。

(2)1995.6-1996.6 政策发力催生短暂牛市行情。1995 年 6 月，日本股市在经历长达半年时间下跌后，日经225 指数跌幅超过26%，为阻止股市进一步下跌，日本政府成立“股市安定基金”，资金主要来自于银行业，总规模约为两万亿元。平准基金成立后，日本股市见底回升，再加上政策的持续发力，日经 225 指数持续上涨至次年 6 月，累计涨幅达55%。

二战以来，日本政府在股市大幅下行期间，共计成立过四次股市平准基金，事后来看，平准基金的成立在短期内有效地遏制了股市下跌，提振了市场信心，但是其长期效果仍取决于经济基本面。在 90 年代中期，日本实施的一系列产业政策以及积极的财政政策有效改善了企业的基本面，为股价提供了坚实的支撑。90 年代后，日本政府提出了以“创造性知识密集型”为核心的产业政策，以“科学领先、技术救国”为指导方针，旨在调整产业结构，重点发展知识密集型产业，并以此作为经济发展的新导向。政策目标从单一追求经济增长转变为构建一个以“生活大国”为愿景的社会，经济增长模式也由传统的出口主导型向更加注重内需的发展模式转变。这一时期，日本政府的产业政策落脚到特定的企业，对符合条件的企业给予法律、税收和融资方面的优惠政策，加快企业经营业务的调整。1995 年 4 月，日本政府制定了《事业革新法》，这是日本为了推动企业业务升级转换、改善企业经营状况而出台的重要法律。根据该法律，企业需要向主管大臣递交“事业革新计划”，主管大臣据此判定是否给予企业相应的支持，一旦企业计划获得批准，它们将获得产业基盘整备基金的融资支持，并享受特定的税收减免政策。在 1995-1999 年间，《事业革新法》累计支持148 个项目，涉及182家企业，相较于没有接受支持的企业，这些企业的全要素生产率增速提升了7%。

1995 年 10 月，日本产业结构审议会的基本问题分委会发布了一份具有前瞻性的报告——《面向 21 世纪的日本经济结构改革思路》。该报告明确指出，在全球化的背景下，以制造业为核心的国际分工是不可避免的趋势。因此，日本需要积极开发新的产业领域，并推动现有产业向高附加值产业转型，以保持其在全球经济中的竞争力。报告还强调了放宽规制、促进市场竞争的重要性，并提出了改革企业制度的建议。这些措施旨在激发市场活力，提高企业效率，从而为日本经济的结构优化奠定基础。通过这些改革思路，日本政府希望能够引导国家经济顺利过渡到 21 世纪，并在全球经济中占据有利地位。 1995 年 11 月，日本颁布《科学技术基本法》，提出以“科学技术创造立国”作为基本国策，改变以往偏重引进和消化国外技术、开发应用技术的做法，转而注重基础理论和基础技术的研究开发，用具有创造性的科学技术持续推动经济发展，并为科技创新提供了正确的战略导向和法律保障。根据该法案，日本政府有义务制定并推行《科学技术基本计划》，自 1996 年开始，日本政府每5 年制定一期《科学技术基本计划》。至今，日本已经执行了六期《科学技术基本计划》，每一期都各有侧重，内容变化都源自社会对科技创新的时代需求，以及日本自身科技创新发展重点方向，《科学技术基本计划》的连续实施，有效地推动了日本在基础科学和关键技术领域的进步，为科技板块的结构性行情奠定了基础。1995 年不动产证券化相关跟踪策略领涨。从风格层面看，1995 年除了高股息和价值类策略保持稳健外，EPRA/NAREIT 指数表现更优。行业层面看，精密仪器、房地指数、其他产品、证券与商品、建筑、服务业领涨。1995 年4 月《不动产特定共同事业法》出台，允许共同事业主体参与不动产证券化，三年后《特殊目的公司实现特定资产流动法》颁布，日本房地产证券化开启新时代。1995 年日本股基整体规模收缩至 1990 年初的 40%以下，对小型股票杀估值的情况更明显，1993-1994 年盈利下降估值抬升背景下性价比更差的日本小盘股遭遇了较大程度的回撤。1995 年是日本银行业转亏的拐点，日本所有银行净利润连续5 年下降后首次亏损，整体亏损规模在 30000 亿日元以上，1995 年开始银行业开启连续7年持续跑输。

(3)1996.7-1998.9 经济萧条叠加金融危机，日本股市大幅回调。在 90 年代，日本的政策导向在提振经济景气度和推进结构性改革之间摇摆不定。1996 年，日本经济确实显露出复苏迹象，连续两年实现了正增长，但是经济增长并非内生，而是得益于大规模的财政刺激和居民部门的提前消费。当时日本政府却误以为日本经济已经步入了新一轮的景气周期，开始推行紧缩财政和结构性改革。1996 年后，新上台的桥本内阁对经济形势误判，使得其推行的改革措施过于乐观和激进，导致日本经济再次陷入了萧条，不良债权等前期积聚的问题在这时期也集中爆发。同时 1997 年爆发的亚洲金融危机也波及日本国内，在1997年至 1998 年期间，日本经济的下行幅度甚至超过了泡沫经济破裂时期，成为二战以来日本最严重的经济衰退，日本股市大幅回调，日经225 指数跌幅达41%。1996 年 1 月，桥本龙太郎当选日本新任首相，并于同年11 月提出行政、财政、教育、社会保障、经济等“六大改革”措施。主要内容包括：实施行政改革强化内阁府的行政机能，提高行政效率；实施社会保障支出改革，建设具有效率的社会保障体系；推动经济结构改革，促进具有高附加价值的产业发展；推进金融体系改革，提升金融中介服务质量，建立可信赖的公正透明的交易框架和规则；实施教育改革，注重人才培养；采取财政结构改革，降低财政赤字。桥本内阁试图通过实施这些改革，降低日本高企的生产成本，促进劳动、资本流动，促进创新，提高经济效率。桥本内阁的改革运动触动了政客、官僚集团和原有体制的既得利益者的利益，并没有彻底推进，而且当时日本的经济复苏尚未稳固，桥本内阁所推动的改革过于乐观和激进，为后续日本经济的长期通缩和萧条埋下了祸根。一

其中，1996 年 11 月，桥本内阁金融体制改革计划，被国际社会称为“日本版大爆炸”(Japanese Big Bang)，改革的背景是在经济技术合作日益发展、全球化趋势加速的大背景下，日本认识到需要一个结构健全和运作有效的金融体制来支持其经济的长足发展和适应全球化挑战。改革的主要目标是重构日本金融市场，使其在 2001 年以前成为一个可与纽约和伦敦金融市场相匹敌的国际性金融市场，并处理银行部门的坏账问题，以促进和刺激日本经济在长期低迷状况下的复苏。改革的三项基本原则为“自由化”、“公平化”和“全球化”，即指向一个开放性金融市场，在金融机构市场准入、金融产品及其价格方面的原有管制均实现全面放松；一个透明度和信用度高的金融市场，实现金融从业规则的公开化和透明化，在促进公平交易的基础上保护投资者利益；以及一个领先于时代的国际性金融市场，建立符合国际规范的法律制度、会计制度和监管体制等与金融市场相配套的基础设施。本轮金融改革的核心目标在于促进金融企业与政府关系的解耦，然而，日本的金融企业与欧美有着本质的不同，日本金融企业与政府之间联系紧密，得益于政府的协调，日本金融企业在市场中的交易成本相对较低，这在过去几十年中为其带来了较强的竞争力。因此，当日本试图通过金融改革使金融企业与政府脱钩时，金融企业的竞争力受到了削弱，并未达到预期的改革效果，反而对经济复苏产生了一定的负面影响。

1996 年回报表现优秀基金产品包括 DWS Tokyo、AXA Japan Actions、GestielleGiappone 等。在市场整体下行的过程中，DWS Tokyo 产品全年现金持仓占比超过17%，在市场承压的阶段降低权益仓位，同时超配当年超额收益明显的通信设备，技术领域超配精密仪器并进行择时；1996 年表现承压的金融服务配置占比低于基准 6.8 个百分点。AXA Japan Actions 在 1996-1998 年间持续超配零售贸易、橡胶产品等归于 Consumer Cyclical 的行业，同时超配精密仪器。类似于DWSTokyo,Gestielle Giappone 全年维度内配置了 1/4 以上的现金仓位，同时在行业层面低配金融服务；由于低配了技术领域，其收益弹性不及前者。而在 1997 年逆向投资继续占优，高股息略跑输，小盘低价股承压明显。从风格层面看，前一年大幅占优的逆向投资策略在 1997 年低价股、小盘股持续承压的情况下继续占优，全年大盘成长表现出了更强的抗跌属性，高股息策略和价格指数整体表现差异不大。行业层面看，其他金融业、橡胶产品、保险、医药表现较好，全年维度看，部分周期行业跌幅超过 50%，采矿、建筑、钢铁、农业、石油领跌。从产品层面看，基于晨星数据统计口径下，全年仅有JPMorgan IntrepidJapan、Credit Suisse Japan Equity 录得正收益，其余排名前10 的股基、混基产品整体收益率控制在-5%以内，从产品特征看，全年表现较好的产品中既有信息与通信行业主题产品（如 Nomura Information and Electronic Fund），也有部分主动型产品（SMAM Active Open、JPMorgan Intrepid Japan）。90 年代后，老龄化使得医疗费用支持加强，医疗产业在 90 年代中后期持续跑赢，1995 年阪神地震后商业保险需求有所提升，保险行业自身景气度上行驱动其他金融与银行板块的分化，其他金融逆势上行持续跑赢东证指数。

1997 年回报表现优秀基金产品的配置规律较为鲜明。JPMorgan IntrepidJapan这只 1995 年成立的产品在 1997、1999、2002、2003 年跑赢日本主要宽基指数。从配置规律上看，1997 年该产品在工业、技术、周期型消费三个领域的配置较多，当年涨幅较好的橡胶产品、信息与通信等行业对产品有一定的收益贡献；CreditSuisse Japan Equity Comm 在成立前四年持续跑赢日本，市场上涨的年份该产品弹性更大。从配置规律上看，该产品在科技领域的配置占比长期维持在30%附近，2000 年一度接近 40%，成长风格明显。 在日股长期调整的第一阶段 1990.01-1998.10 期间，筛选成立时间早于1990年，共计 101 个基金产品，根据年化收益率，整体排序为债券基金优于股票基金。具体来看，17 只股票基金跑赢 TOPIX 指数，但都录得负回报。表现最佳的债券基金是日兴资管的债券投资信托 9 月号（短期债券），其在投资国债、地方债、金融债、电力债等公债的同时，以家族基金方式进行运营，也投资于以公债等为主要投资对象的“债券母基金”。原则上，通过以剩余1 年以内的债券等为中心进行投资，进行重视本金安全性的管理。然而，为了灵活应对金融环境等变化，该基金可能投资于剩余 1 年以上 5 年以内的债券，并在中长期内考虑本金的安全性，追求收益性。表现最佳的混合基金是大和证券的百万债券混合基金，表现最佳的股票基金是野村证券的信息电子基金。野村证券的信息电子基金主要投资对象为日本信息通信与服务及电子相关企业的股票。这是一只长寿基金，设立于1984年 2 月。互联网时代的开启，20 世纪 90 年代的个人电脑，21 世纪的传统型手机，2010 年代的智能手机，技术创新和用途扩展共同推动了半导体长期增长。90年代初该基金十大重仓股包括日立制作所、索尼、东芝、发那科、夏普、任天堂、TDK、三菱电机等电子行业龙头，受益于产业升级和进步的影响。

(4)1998.10-2000.3 日本进入零利率时代，成长板块结构牛。在内忧外患之下，日本 1998 年经济增长率为-1.1%，1999 年为-0.3%，日本经济首度出现连续两年的负增长。为摆脱经济衰退的困境，日本政府再度调整政策导向，将政策重心放在提升经济景气度上，政府采取了积极的财政扩张策略，通过加大公共投资力度，以带动经济增长。1998 年 7 月，小渊内阁上台，并于同年11月实施了二战后规模最大的“紧急经济对策”，该对策的主要内容有：(1)大幅增加传统性公共投资，同时推出创造新产业计划，以培育新兴产业。(2)动用5.9万亿日元以进一步稳定金融体系，缓解信贷紧缩问题，并适当调整金融政策，扩大和灵活使用日本进出口银行的信贷和信用保证制度，增加对中小型企业的贷款，帮助中小型企业解决生产资金不足的问题。(3)动用6 万亿日元的资金进一步实施减税政策，即从 1999 年度开始将个人所得税的最高税率从50%降低到40%，将法人税的实际税率降至 40%，以减轻企业和个人的税负，促进企业投资和刺激个人消费。(4)扩大民间住宅投资，加强旧城区的再开发，完善城市道路交通系统，提高个人住宅贷款限额，降低住房贷款利息，鼓励国民购房置业。在大规模的财政刺激下，1998 年下半年，日本经济得到提振开始回暖，但是从经济增速结构上看，企业投资和居民部门消费依旧低迷，经济增长主要是政府投资所驱动

财政发力的同时，货币政策同步放松。当时大部分金融机构深受不良债权的影响，不得不采取收缩资产负债表的措施，包括冲销不良资产和严格限制贷款发放，这导致了“惜贷”问题更加严重，许多中小企业因无法获得融资而破产倒闭，1998年 8 月，日本内阁会议发布《中小企业贷款困难对策大纲》，同年10 月1日设立中小企业金融稳定特别担保制度（担保限额 20 万亿日元），以畅通中小企业资金筹措渠道，试图通过政策手段缓解中小企业融资难的问题。1998 年9 月，日本央行将隔夜拆借平均利率降至 0.25%。1999 年 2 月 12 日，日本央行开始实施零利率政策，进一步将隔夜拆借平均利率降至 0.15%，并表示“将提供更充裕的资金，鼓励无担保隔夜拆借利率尽可能保持在较低水平”，宽松的货币政策旨在通过降低借贷成本来促进企业投资和个人消费，从而推动经济增长。然而，在实际操作过程中，效果不及预期，零利率政策实施后，日本经济依旧处在通缩螺旋之中。1999 年 4 月，日本央行进一步承诺零利率政策将持续到通缩担忧消退为止。2000年后，日本经济呈现出明显的复苏迹象，日央行在2000 年8 月将无担保隔夜拆借利率目标提高至 0.25%，结束了零利率政策。

(5)2000.4-2003.4 互联网泡沫破裂、股市寒冬。20 世纪 90 年代末，以美国股票市场为中心，全球互联网公司的股价急剧上涨，互联网公司股价的快速增长并非完全基于公司基本面，许多互联网公司的商业模式尚未经过市场验证，其股价的飙升更多是投资者的盲目追捧和投机行为。在这一时期，市场上充斥着投机行为和非理性投资，一些公司仅仅因为名称中包含“.com”后缀，股价便能在极短的时间内实现大幅上涨。这种投资热潮最终导致了市场估值的严重泡沫化，为后来泡沫的破裂埋下了隐患。在日本，存在一个与美国纳斯达克市场相似的交易平台——JASDAQ 证券交易所，该交易所成立于 1976 年。随着 1998 年 12 月日本证券交易法的修订，JASDAQ作为“场外交易市场”受到了日本证券业协会的监管。然而，日本的泡沫经济并未持续太久。2000 年 4 月 17 日，日经 225 指数从 20434.68 点大幅下跌至19008.64点，单日跌幅接近 7%，成为战后第五大跌幅记录。日本的互联网股泡沫始于1998年，并在 2000 年达到破裂的顶点。这一泡沫的破裂导致了众多企业的破产，以及一些企业收益增长的严重受阻。尽管在这个过程中，像雅虎和乐天这样的企业不仅幸免于难，还实现了快速的发展，但从整体来看，新兴的股票市场在泡沫破裂后迅速进入了寒冬期，并在相当长的时间内持续低迷。

当时，面对与美国等发达国家在 IT 产业方面的显著差距，以及国内经济发展的长期停滞，日本政府开始将 IT 产业视为振兴经济的关键。日本经济界团体联合会于2000 年 5 月 29 日，日本经济界团体联合会向政府提出了及时制定IT 立国战略的建议。紧接着，在同年 7 月 7 日，即冲绳八国首脑会议前夕，日本政府在内阁中设立了“IT 战略本部”，正式启动了对 IT 立国战略的研究工作。到了9 月21日，内阁总理大臣森喜朗在第 150 次临时国会的开幕式上发表了重要讲话。他强调，为了使日本经济摆脱长期的疲软状态并实现复兴，制定“IT 立国战略”和实施“e-Japan 构想”是最为关键的支柱。森喜朗指出，构建“日本型IT 社会”是确保日本在 21 世纪继续保持国际竞争力、保障国民生活水平的关键。他呼吁将IT革命作为一项国民运动，以推动日本在信息技术领域取得突破，确保国家在全球竞争中保持领先地位。 2000 年 11 月，日本政府的 IT 战略本部和 IT 战略会议以确立IT 立国为目标，提出了《IT 国家基本战略》，雄心勃勃地计划在五年内将日本建设成为全球最先进的 IT 国家。紧接着，在 2001 年 1 月，日本政府正式颁布了《IT 基本法》，明确提出了“IT 立国”的国家战略方针。该战略的核心政策措施包括三个方面：首先，扩大对信息化建设的公共投资；其次，对信息产业实施税收优惠政策；最后，放宽对网上交易、网上金融服务以及通信领域的监管限制。这些措施旨在推动日本在信息技术领域的全面发展和国际竞争力的提升。

2001 年，全球经济受到美国互联网泡沫破裂和 911 恐怖袭击事件的双重打击，陷入了衰退。这一全球性经济低迷对以出口为主导的日本经济造成了严重影响，导致日本再次面临经济萧条。在这样的背景下，日本的货币政策发生了重大转变，对货币政策框架进行了调整，开启了量化宽松。自1999 年2 月开始的零利率政策在持续了大约一年半之后，在 2000 年 8 月的货币政策会议上，日本央行决定鼓励无抵押隔夜拆借利率平均保持在 0.25%左右，并取消了零利率政策。2001年2月日本银行将官方贴现率再度下调至 0.35%，3 月又下调至0.25%，并在2 月将无担保的隔夜拆借利率下调至 0.15%。2001 年 3 月 19 日，日本央行决定实施量化宽松政策，并承诺新的金融市场调节方式将持续到消费者物价指数的同比上涨率稳定达到零以上为止。量化宽松政策将主要操作目标由之前的无抵押隔夜拆借利率变为日本银行经常账户的未偿余额，并增加日本央行经常账户的未偿余额，为金融市场提供充足的资金，银行间无抵押隔夜拆借利率大幅下降，基本维持在零利率水平。2001 年 7 月，利率加权均值降至 0.01%，创下历史新低。到了同年9月，利率进一步下降到 0.005%，几乎接近于零。在这一阶段，量化宽松政策取得了较好的效果，日本经济开始稳步复苏，物价水平的同比增速转为正数，居民工资也有所上涨。这一系列政策调整和实施，为日本经济的稳定和增长提供了有力的支持。

2001 年底以来，鉴于 9 月 11 日美国恐怖袭击后经济环境的迅速变化，日本财政政策进一步加快结构性改革，防止经济陷入通货紧缩。政府进行了灵活大胆的政策管理，制定了“紧急应对计划”。随后制定并执行了2001 年第二次补充预算，项目规模约为 4.1 万亿日元。此举旨在提高中期公共财政质量，保持财政稳健的政策，同时注意防止经济短期过度下滑。 2002 年 1 月，日本颁布《结构性改革和中期经济财政展望》，提出通过财政结构改革改善财政支出质量，同时控制财政支出，使改革和展望期间（即2002财年-2006 财年）的一般政府支出占 GDP 的比重不超过现有的水平。《改革与展望》指出，通过审视财政支出内容，减少对宏观经济短期负面影响的重要性。其思路是通过重新审视财政支出内容、提高私营部门生产率、将支出转向有利于民间资本投资的领域等方式，缓解财政支出规模下降对宏观经济的负面影响。

在进入 21 世纪之前，日本政府侧重多边层次的贸易自由化，对区域贸易自由化这一政策选项较为消极，但是随着经济全球化的进程加快，日本对区域贸易自由化的态度逐渐转变，并开始通过自由贸易协定(Free Trade Agreement，简称FTA）战略来加强其国际经济合作和提升其全球影响力。2002 年10 月，日本外务省制定《日本 FTA 战略》，提出“以双边自由贸易为中心、以韩国和东盟各国为重点，优先与东亚各国缔结 FTA”的基本方针。这是日本集中阐述自由贸易政策的首份官方文件，FTA 不仅能在经济上带来进出口市场的扩大、产业结构调整、改善竞争条件等好处，而且在政治外交上能增加 WTO 谈判的交涉力，通过经济上的相互依存关系产生政治上的信任，扩大日本的全球性外交影响力和外交利益。为了使日本经济步入自律性增长的轨道，日本在此期间推出了一系列的改革，直指日本经济发展所面临的各种难题。2001 年 4 月，小泉纯一郎上台后便提出“没有改革，就没有日本经济的复苏”，要进行经济、财政、行政、社会、政治等领域“无禁区的结构改革”。2001 年 6 月，《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》发布，该基本方针提出了“提高经济社会活力”“丰富生活和充实安全网”“强化政府功能”三个支柱以及七项改革计划。

2001 年提出《基本方针》后，9 月提出了《改革工程时间表》，从2002年开始，日本改革步伐加快。2002 年 1 月，“经济财政咨询会议”推出《结构改革与经济财政的中期展望》，《展望》提出通过财政结构改革改善财政支出质量，同时控制财政支出，使改革和展望期间（即 2002 财年-2006 财年）的政府规模（一般政府支出占 GDP 的百分比）不超过现有的水平。2003 年1 月，又提出《改革与展望——2002 年度修订》，该计划旨在通过结构改革，提高日本经济的体质，并实现持续的经济增长。文件中提到，尽管 2002 年日本经济实现了1.5%的实质增长率，但名义增长率仍然是负数，通货紧缩问题依然严峻，政府计划与日本银行合作，采取强有力且综合性的措施来克服通货紧缩。《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》《结构改革与经济财政的中期展望》《改革与展望——2002 年度修订》三个文件共同构成了小泉内阁改革的基本文件。

2001 年后，小泉内阁每隔两个月左右，便推出一项改革对策，改革遍及社会生活的各个领域，改革的主要方向聚焦于不良债权处置、财政结构改革、行政规制改革以及促进 1400 万亿日元个人金融资产有效利用等方面。2002 年 3 月，日本主要银行的坏账比率再创新高，已经达到8.4%。2002 年10月，日本经济财政和金融大臣竹中平藏推出“金融再生计划”，计划在2 年的时间内将银行坏账规模减半。但是日本国内对此并不认同，认为不良债权的处置会导致企业破产，对经济复苏无益，甚至会导致经济恶化，日经指数也迅速走低。事后来看，“金融再生计划”是日本政府为了解决长期困扰经济的不良债权问题而采取的一系列重要措施，日本主要银行坏账率就此下行，它标志着日本在金融监管和银行体系改革方面迈出了重要一步。通过这些措施，日本逐步解决了不良贷款问题，金融系统重新正常运转，为经济复苏奠定了基础。

2002 年回报表现优秀基金产品 Amundi Target Japan Fund 主要配置工业企业，2001 年全年超额收益既来自行业配置也来自个股选择。行业配置方面，该产品超配工业 15+pct、超配材料 2.81pct，对橡胶制品、精密仪器、基础化工这些2002年表现更好的行业配置比例较高。因子暴露方面，正向暴露的因子包括股息率、自由现金流增长、流动比率，该产品受益于择股基本面。2003 年小盘成长领涨，低价股连续三年占优，钢铁航运领涨。从风格层面看，成长属性较强的东证所 MOTHERS 指数 2003 年全年涨幅超过100%，其余风格及策略指数中，低价股、小盘股策略相对占优，高股息上涨弹性较弱。行业层面，2003年领涨的行业主要是两类，其一是 1997 年跌幅最大且1999 年反弹期间没有涨的行业（如钢铁、航运），基本面方面，中国加入 WTO 后新增的商品需求驱动了全球范围内的大宗商品牛市，同时为日本带来了出口需求，钢铁、航运受益于这条逻辑线；其二是大金融板块，整体受益于 2002 年 9 月日本央行宣布直接购买银行持有的股票资产，大金融板块 2003 年大幅反弹。从股基产品的收益分布看，2003年排名前 10 的股基产品收益率超过 90%，收益率靠前的产品主要是小盘股策略（包括 SMDS Japan Small Cap Portfolio、MYAM Small Cap Equity Fund）、低价股策略（YMR-N Low Price）、OTC 市场相关产品（Invesco OTC Growth Open、SMAMSuper OTC Stock 等）。2003 年全年底部出现在 Q1 末，小泉政府于2003年3月发布稳定股市对策，包括放宽回购，限制“卖空”等；2003 年日本GDP 增长率触底反弹，分子端驱动力明显，年内的反弹是政策与基本面共同驱动的结果。

(6)行业轮动特征。在泡沫经济崩溃之后，日本有意识地推动了产业结构的转型。产业发展的重点逐渐转向高技术和高附加值行业，消费和科技产业逐步取代了房地产和金融业，成为日本的支柱产业。在这一转型过程中，金融和周期性板块的整体表现相对落后，而以精密仪器、医药、信息和通信为代表的科技板块则展现出了结构性的增长趋势。 从 90 年代日股各行业涨跌幅和胜率来看，买弹性排序为：信息通信（54%）、电气（50%）、服务业（33%）、精密仪器（18%）。买胜率排序为：烟草（日本烟草产业株式会社）、生物科技（PeptiDream、Takara Bio、Pharma Foods 国际）股票 90 年代全在上涨，工业集团企业（日立、东芝、京阪、日清纺、TOKAI、诺日士钢机、片仓工业、三重交通株式会社）有 2/3 的票上涨，居家用品（尤妮佳、狮王、贝亲、阿斯制药、ST 公司、Transaction、Niitaka Co Ltd）。

从整体情况看，1990-2003 年期间整体跑赢的策略主要包括深度价值、高股息、企业出海几条主线，各类策略占优时间段划分如下：以明晟日本价值指数为代表的深度价值策略在 1990-1996 年持续跑赢，1997-1998年与东证指数表现接近，1999 年整体风格偏大盘成长的情况下跑输，2000年、2003年跑赢；在深度价值策略跑输的年份，跑赢的策略主要包括大盘股策略、成长股策略和 Hyper Wave 高波动策略高股息策略在 1990-1997 年整体跑赢，1999年、2003 年跑输较为明显，其中 1999 年表现更好的策略包括大盘、成长、高波动；2003 年跑赢的策略包括小盘、成长、低价股、高波动。1999 年日本股市强势反弹，日本核心资产和日本股市价格指数分别上涨36.8%和58.4%，经历了 1999 年的强势反弹后，行业、风格上都有大切换行业层面前期表现不佳的空运、玻璃与陶瓷 2000 年领涨，风格层面逆向投资、房地产高暴露策略200 年大幅占优。2001-2003 年第二轮下跌期间，低价股策略表现出了更强的防御属性。

汽车出海在 1990-2003 年长期超额收益显著，丰田、本田、铃木持续跑赢日本宽基指数，1998-1999 年短暂跑输。日本汽车行业成功出海背后存在三重要素支撑：1)日本汽车行业主张“精益生产”，最初出海是品质制胜。对于汽车行业，美国车企主要追求低成本，从福特汽车公司创立第一条汽车生产流水线以来，美国汽车行业普遍采用大规模生产方式，以标准化、大批量生产来降低生产成本，提高生产效率。而日本车企则通过生产过程整体优化，改进技术，理顺物流，杜绝超量生产，消除无效劳动与浪费，有效利用资源，降低成本，改善质量，达到用最少的投入实现最大产出的目的。在产品质量上，日本车企追求“零次品”，而美国车企仅要求次品率在一定范围内即可(大数定律)。2)日本车企的经营管理理念起初一度奏效。松下幸之助、稻盛和夫等经营之神的名牌效应，流水线的生产模式和逐级管理模式生效。丰田、本田依靠自身造血、内源融资的理念在经济收缩时也可以实现正常周转。3)美国主动放弃了汽车制造业朝向IT 领域布局。1985年广场协议和贸易制裁是针对日本汽车抢国内销量，但90 年代开始一直到2005年，备受争议的汽车行业对美出口不降反增，如在加州丰田汽车爆卖。这主要是因为美国主动放弃了汽车，如产生了底特律为代表的铁锈地带，转而朝向科技赋能更强、赚钱效应更佳的硅谷 IT 领域布局。

（7）基金跑赢策略。回顾日股下跌期间日本基金的变化，从彭博统计的样本基金季度收益率来看（数据中包含 103 支日元计价、开放式、股票份额 50%以上的基金，且剔除缺失收益率的条目）在 1990-1999 年间，正收益基金和负收益基金的数量、平均收益率存在较大分化，整体来看在 99 年正向收益基金数量才明显占优。股票型基金方面，基于东证所披露数据，1989 年日本股票型基金规模约在45万亿日元左右，1997 年日本股票型基金存量规模仅为10 万亿日元左右，份额下跌严重。1997 年至 2003 年日本股票型基金规模持续上升，在证券公司发行规模基本不变的情况下，银行、保险和邮局发行渠道放量贡献规模增长。从1989年末至1997 年末，日本股票价格指数下跌 59.2%，股基规模下跌超75%，价格与股基规模非对称下跌反映了市场调整过程中股基存在一定的主动赎回压力。基于代表性基金样本下，日本股基赎回压力体现在下跌中后段。基于晨星基金数据库，我们筛选出共计 90 只自 1989 年 12 月起披露完整规模序列的样本，根据这些样本分析 1989-2003 年主动股基的赎回压力。从上述90 只披露完整规模的产品看，1990 年 Q2 至 2003 年以来，这些产品的规模总和占日本股基规模的10%以上，具备一定的代表性效力。我们以上述 90 只产品整体法口径下的规模季环比和东证指数季涨跌幅的情况进行对比，判断日本股基是否存在主动赎回压力。从结果上看，日本股基在 1990 年-1992 年上半年赎回压力不明显，1992 年下半年至1998年末赎回压力相对较大。赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。相应地，日本公募类股票投资信托数量也在1993-1998年期间快速下降。 从 1990-2003 年市场风格变化与股基赎回压力的关系来看，1993-1998 年是主动股基赎回压力较大的时间段，大盘风格相对占优；1999 年日本股市反弹期间，东证所大盘 70 反弹幅度显著高于小盘指数，触及 1991 年以来的最高位，大小盘在价格分位数上的悬殊一定程度上导致了 2000 年初的风格切换。价值/成长风格划分方面，日股在 1989 年末-2003 年中持续调整期间的整体风格偏价值，其中成长仅有四段占优时段，分别为 1992 年 4 月至 1992 年8 月、1997 年全年、1999年4月到 12 月、2001 年四季度；从持有意愿曲线(用于衡量赎回压力)与风格变化的情况看，赎回压力与大小盘风格更相关，不太影响价值、成长的风格切换。

固收和混合类产品方面，1990-2003 年间其占比先后上行。考虑到基于晨星的日本债基和混基数据在 1995 年以前存在较多缺失值，我们以1995 年1 月之前披露完整规模序列的股基，混基和债基为统计口径，观测 1995-2003 年三类产品的占比变化情况。在 1995 年 1 月前披露完整规模的 240 余个产品中，股基规模占比从1995 年的80%滑落至 1997 年末的不及 60%；债基的规模占比从 1995 年初的18%上升至38%，混基规模占比在 1999-2003 年上半年日本市场第二轮下跌期间持续上升。日本个人投资者持股意愿在 2000-2003 年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。

（8）资产管理。进入 20 世纪 90 年代，由于收入的不确定性，风险资产回报的恶化和对安全资产的预防性需求，日本家庭比以前更不愿意投资风险资产，日本居民财富结构和资金流向均体现出强烈的避险属性。现金和存款是日本居民非金融资产中体量最大的一部分，且在近 10 年间占比有扩大态势；其次是保险、养老金和标准化担保计划。90 年代日本股市下行过程中，中年人风险偏好最高。日本90 年代，年纪较大的人投资避险情绪较高（保守投资），年轻人风险偏好高但资金少（入市较晚），恰恰是中年人（30-40 岁）在 90s 初股市暴跌期间损失惨重（疤痕效应），但也享受了日股长期繁荣的红利（惯性思维），同时风险偏好依然较高，所以这一代在安全资产上占比更低（20 岁群体从 85 年的 70%左右降至 90 年代末的63%，30 岁群体从70%降至56%，40 岁从 66%降至 54%，50 岁群体从 65%降至 58%，60 岁群体从70%降至64%。）在日股熊市期间年龄呈现避险特征明显。 从持股结构看各类型机构分阶段对日股的信心，1970-1985 年间个人持股占比持续下降，空缺主要由商业公司、金融机构以及外资弥补。1985 年以后，城商行持股比例降低明显，商业公司比例也呈下降态势；外资顶替了绝大部分持股。外资在日本股市中的持股比例较高，超过 30%，不过和印度外资大幅买入同步占比提升不同，日本外资的占比提高是由于国内持有者在长期低迷下减持而被动托举起来的结果。

从日本股债基金资产规模的变化来看，早期 90 年代日本经济不振和股市低迷期间，日本股票型基金规模大量缩水，债券基金在利率下行期间不断积攒规模体量，2001年日本债基相对股基迎来了高光时刻。而到了 2000 年后随着低利率的演绎债基规模也有所收窄，2014 年后随着日股慢牛，股票基金规模大幅扩大、债基规模继续缩水并只停留在基本的配置盘上，股票基金较债券基金迎来完胜局面。

由于缺乏金融投资所需的信息; 小额风险资产投资在考虑佣金时是不利的; 风险资产投资的税收使其与存款和储蓄相比利润更低等原因，20 世纪90 年代前，日本居民购买投资信托（基金）的意愿偏低 。1988 年美国和日本居民资产中基金比例都在20%附近，随着两国股市表现差异，美国提升至近 50%，日本下降至近10%，直到2013年日本股市慢牛后才有所恢复，但依然没有达到此前 90 年代初期水平。

（9）90 年代以来日企出海背景及行业和市场变迁。90 年代以来，在日本处于增速换挡经济转型期、新旧产能结构性矛盾，以及外部贸易摩擦和日元走强的宏观背景下，日企出海节奏加快。日本处于增速换挡经济转型期。1989 年，察觉到经济泡沫的日本政府大幅收紧货币政策和财政政策，日本资产泡沫破裂，资产价格暴跌。90 年代，日本宏观经济面临增速的进一步下滑，步入低增长甚至不增长的停滞阶段，内需走弱，引发居民部门和生产部门的“资产负债表衰退”，表现为：1）居民端，居民资产价值缩水，主动去杠杆；家庭收入滞止，居民消费意愿走低，私人消费对GDP 增速的拉动走弱甚至形成拖拽。2）生产端，人口结构变化推高企业成本，资产泡沫破裂引发企业资产价值缩水，投资增速迈入负增长阶段 ，资产负债表收缩。新旧产能的结构性矛盾。产能利用率下滑较快的行业往往也是日本出海的主导行业。日本内需容量较小，在产能升级的过程中，需要旧产能给新产能腾出空间，旧产能的过剩可以通过出海的方式来解决，将过剩产能出口至国外或直接转到国外生产，既能够有效解决旧产能利用率下降的问题，也促进了本国的产能升级。外部贸易摩擦和货币强弱。一方面，日本面对美国贸易限制、日元走强出口承压的困局，亟需寻求应对之策；另一方面，日元购买力提升对海外投资有益，日本走上对外投资建厂之途。美日贸易摩擦升级：上世纪70-80 年代，随着日本出口产品规模的持续扩张和尖端技术产品的比例上升，美日局部贸易摩擦不断升级，美国对日贸易战法案接连出炉；90 年代，贸易摩擦扩大至机床、半导体、汽车等资本密集型行业。日元走强：1985 年，美国为解决财政赤字和贸易逆差问题，与日、德、法、英签署广场协议，促使美元对主要货币有序贬值，在此背景下，日元自 1985 年起走强。

从日企出海市场和行业变迁来看，日本产品出海具有以下特征。一是出口国家和地区完成了从美欧到亚洲的转移。1987 年起对美欧出口比例相继下滑，1985-1995对亚洲除中国外其他国家和地区的出口抬升明显，自1990 年起的三十年内，对中国的出口金额抬升明显，目前对亚洲出口份额显著大于美欧。二是出口产业分层明显，传统制造业占优，化工稳步抬升。运输设备、机械、电机这样的传统优势制造业始终处于第一梯队，但近年来有所下移；化工、食品等近年来有所抬升；自 1989 年以来，化工品类的出口份额稳定从 5%+上升至12%+。三是代表出海产业更迭：1）1985 年以前：纺织品/家电/钢铁；2）1985-1990：汽车出口占比达峰；3）1991-1999：计算机及零部件、半导体繁荣；4）2000 年以来，化工稳定攀升，2021 年出现小高峰。 产能出海方面，日本对欧美的对外直接投资占比长期较高，在中南美、东盟这样的新兴市场国家也有较多的流入，对中国投资近几年有所下滑。分行业来看，对外直接投资由制造业向非制造业扩散。1）制造业中占比高且逐年抬升的行业有交通运输设备、化工与医药制品、电气机械；日本交通运输设备、机械这样的中游制造业既具备竞争优势，也面临产能利用率下滑的困境；化工与医药制品出海份额的提升反映日本出海产业扩张至研发技术主导的微笑曲线上游产业。2）非制造业中，金融保险业处于领先地位，占比超 OFDI 的 10%。1995 年，日本输出入银行与海外经济协力基金合并组建日本国际协力银行，主要负责对外投资的政策性金融支持。日元国际化助力日本的金融与保险业在全球市场的影响力提升。

4.经济全球化背景下的牛市(2004-2007)

2003 年 4 月后，内外需共振，基本面反转，日本经济持续回暖，股市迎来3年的持续性牛市。从内部来看，小泉内阁所推行的一系列改革有效解决了经济发展的结构性矛盾，同时困扰日本多年的不良债权问题得到有效地处置，为经济的增长提供了良好的基础；从外部来看，当时正值中国加入WTO，带动日本出口量激增，为日本企业开拓了新的利润增长点，日元的升值也有利于降低原材料的进口成本，日本企业的盈利能力大幅改善。在内外需的共振之下，日本经济脱离谷底，步入复苏周期，日经 225 指数也从 2003 年 4 月的历史低点7608 点上涨至2007年7月 9 日的 18262 点，期间涨幅高达 140%。

2003 年，日本政府启动三位一体改革，主要目的是调整中央与地方的财政关系，增强地方的财政自主性，并推动地方分权。具体来说，“三位一体改革”包括以下三个方面：一是削减和废除国库负担金；二是调整地方交付税；三是改革税源分配制度，充实地方的自主性财政资金。削减或废除国库负担金以及调整税源分配制度的协同实施，有助于缩减中央政府预算规模，提升财政收支效率；同时地方税收的增加不仅有助于增强地方财政的自主性，还能激发地方政府在提供公共服务方面的竞争，进而优化资源配置。此外，对地方交付税的调整也有利于中央政府减少不必要的支出，打破日本各地长期依赖中央财政“大锅饭”的旧有模式。2002 年 6 月，经济财政咨询与顾问会议在《基本方针2002》首次提出“三位一体”改革构想，此后的 2003 年 1 月出台的《基本方针 2003》和2004 年12 月出台《基本方针 2004》中，日本政府又分别制定了削减四万亿日元国库补助负担金、实施三万亿日元税源转让的具体目标，并决定按年度分别予以实施。

2004 年后，日本经济开始回暖，并在一定程度上摆脱了长期的通缩压力，物价水平开始出现回升趋势。一是由于中国等国家的经济发展导致全球经济扩大，以及投机资金的流入导致国际商品行情上升等因素，企业物价指数同比持续上升；二是石油制品、电费、城市燃气费等能源相关产品价格上涨，日本CPI 自2005年11 月以后开始同比上升。2006 年 3 月，日本