融资租赁公司信用、债风险与机会分析

融资租赁公司的信用分析可以总结为资本实力与股东支持、资产质量、业务布局、融资 能力、债务状况、盈利能力等方面。

融资租赁是重资本行业，资本实力、股东支持决定了租赁公司的展业基础和资源禀赋。 以净资产衡量资本实力，2022 年末，金租公司中工银租赁、交银租赁、招银租赁、建信 租赁、民生租赁和兴业金租等国光系金租，净资产超过 200 亿元，资本实力雄厚，商租 中，远东租赁净资产明显高于其他同业。股东支持方面，股东支持的能力和意愿都非常 重要，前者与股东的背景和实力有关，后者主要取决于公司对集团的重要性。总体来说， 金租公司中，银行系金租依靠母行，在业务开展、融资渠道、风险控制等通常具有先天 的优势；商租公司中，按照大股东背景可以分为城投系、厂商系和第三方系，不同的股 东背景通常指向不同的业务方向，厂商系的股东或关联方多为央国企背景的产业集团， 主要依托股东的产业资源开展业务，例如徐工租赁、中航租赁，平台系股东多为地方政 府融资平台，通常业务区域集中度高、公益性强，以青岛城乡租赁、广州越秀租赁为代 表，第三方系股东较为多样，通常是业务布局较为多元的综合型集团，以远东租赁、平 安租赁为代表。

资产质量是判断租赁公司资质的核心要素之一，与银行资产分类标准类似，融资租赁公 司的租赁资产按照五级分类，其资产质量也可以关注不良率、关注率、拨备覆盖率等基 础指标。需要注意的是，不同于商业银行对于资产五级分类的严格标准，融资租赁公司 的五级分类标准较为模糊，存在一定的调整空间，因此可以关注五级分类的严谨程度， 以及关注类占比较高的公司，资产向下迁移的风险。金租公司中，建信金租的不良资产 类和关注类资产占比明显高于其他主体，并且 2022 年末相较 2021 年，公司不良率从 1.05%提高至 2.49%，资产质量下滑较大。商租公司中，广汽租赁的不良率（2.26%） 较高，中建投租赁（9.87%）、环球租赁（9.15%）、远东租赁（6.20%）的关注类占比很 高，关注资产向下迁移的风险。

融资能力是融资租赁公司的核心竞争力，关注公司的融资渠道、融资成本等方面。融资 租赁业务本质上是类信贷业务，主要利润来源是息差，而相较银行，租赁公司的负债端 成本通常较高，因此为了获取息差，往往会在资产端进行资质下沉。而金租公司相较商 租公司，融资方面依托于股东外部支持和信用背书，并且作为金融机构融资渠道更加多 元，可以通过同业拆借、吸收股东存款等方式融资，因此金融公司通常资金来源较稳定、 融资成本较低，相应的，金租公司在资产端的投放上风险偏好往往也更低。在存量债在 50 亿元的租赁公司中，2022 年，国泰租赁、徐工租赁和诚泰租赁的资金成本较高，利 息支出/平均有息债务超过 6%。有存量债的金租公司中，银行系金租公司 2022 年融资 成本整体较低，除了河北金租利息支出/平均有息债务超过 4%，其他金租资金成本都在 4%以内。

盈利能力方面，融资租赁公司的盈利来源于资产收益与融资成本的息差，因此融资租赁 公司的盈利，一方面取决于资金成本，另一方面取决于资产收益率，通常金租在融资端 更具优势，而商租风险偏好更高、资产投放更加下沉。盈利能力指标可以观察 ROA、ROE、 IRR、息差等指标，以 ROE 为例，2020-2022 年三年平均来看，金租公司中，华夏金租、 苏银金租、永赢金租、湖北金租、江苏金租的 ROE 均超过 15%，盈利能力较强。商租公 司中，第三方中远东租赁、城投系中青岛城乡租赁、厂商系中智慧租赁、奔驰租赁等 ROE 较高。

债务状况方面，关注杠杆率、债务结构、期限错配等方面。 融资租赁公司杠杆率普遍偏高，金租杠杆率整体高于商租。2022 年末，样本商租公司的 资产负债率平均值为 81%，根据监管要求，商租公司杠杆倍数（风险资产/净资产）不得 超过净资产的 8 倍，样本商租公司杠杆率均符合监管要求，广汽租赁、中广核租赁、华 润租赁、国网租赁和华宝的杠杆倍数在 7 以上，或面临一定的监管压力。金租公司整体 杠杆率高于商租公司，样本金租公司 2022 年末的资产负债率平均为 87%，监管对金租 的杠杆要求是财务杠杆倍数（总资产/净资产）不得超过 10 倍，从 2022 年末的数据来 看，浦银金租、永赢金租的财务杠杆倍数均超过 10，光大金租、信达金租也接近监管红 线，面临降低杠杆的压力。

债务结构方面，融资租赁公司的融资通常主要来自银行借款，其次是债券和非标，银行 融资渠道相对稳定，债券融资受市场情绪影响较大，非标融资的成本相对较高。债券融 资中，部分融资租赁公司发行 ABS 较多，对于大型的租赁公司，监管会限制其业务规模， 发行 ABS 可以实现资产出表，突破杠杆限制，对于中小型的租赁公司，依靠主体信用融 资的难度较大，而 ABS 作为依赖资产质量的融资工具，可以拓宽其公开市场融资渠道。 在样本商租公司中，平安租赁、远东租赁等主体的 ABS 存续债规模较大。

盈利模式使然，融资租赁行业的期限错配现象普遍，关注期限错配导致的的流动性压力。 由于租赁行业的盈利来源于息差，融资租赁资产的期限偏长，而负债端期限偏短，短债 长投有利于提高净息差，也导致了流动性压力。以存续债规模超过 40 亿的商租公司为 例，样本公司的短期有息占比平均为 54.44%，而短期应收融资租赁款占比平均为 39.01%，资产负债期限错配普遍，其中国网租赁、平安点创、一汽租赁、徐工租赁、华 润租赁的期限错配较为严重，面临较大的流动性风险。

业务布局方面，关注租赁业务的行业、区域等分布。融资租赁行业具有明显的顺周期性， 客户集中在基建、交运、能源、制造、地产、医疗等行业，宏观经济周期的波动，会影 响客户的经营情况以及资产质量，因此需要关注公司的行业分布。租赁公司的行业布局、 区域布局与股东背景高度相关，厂商系租赁公司主要围绕股东的产业链上下游展业，例 如康富租赁依托国家电投集团的资源优势，2022 年末租赁项目 59.69%投放在清洁能源 行业，国药租赁凭借股东的产业背景，2022 年末租赁资产 64.69%投向医疗行业，中核 租赁利用中核集团的资源优势承做核电及核产业链的相关业务，2022 年末业务余额 94.90%投向新能源行业。城投系租赁公司主要投向基建、交运、公用事业、文旅、租赁 和商务服务业等类城投行业，区域投向集中于本地区以及经济发达省份，例如广州越秀 租赁 2023Q1 末融资租赁净额前三大业务区域为江苏省、浙江省和广东省，38.18%、 25.55%和 11.61%，青岛城乡租赁 2022Q3 末租赁资产 82.46%投向华东地区，国泰租 赁主要投向山东和江苏，分别占 2022Q3 末融资租赁总额 50.21%和 13.69%。

监管逐渐规范，市场规模收缩，行业竞争加剧。近年来，随着宏观经济增速放缓，实体 融资需求偏弱，叠加租赁行业监管趋严，融资租赁行业呈收缩趋势，2020 年以来，我国 融资租赁企业数和合同额持续下滑，市场规模持续收缩，2023Q3 融资租赁合同余额 57560 亿元，融资租赁企业数为 9170 家，分别为 2019 年的 87%和 76%，行业景气度 下行，存量业务减少，竞争压力加剧。

城投融资政策收紧，城投非标融资受限，租赁公司资产质量及盈利能力受到影响。一方 面，城投化债过程中，城投非标融资受限，租赁公司开展投放也将受到影响，水利、环 境、公共设施管理、租赁和商务服务、交通运输、仓储和邮政业等资产多为城投项目， 在租赁公司的资产中占比较高，租赁行业的资产投放也将受限。另一方面，城投债务重 组过程中，可能要求非标债务展期或降息，融资租赁公司的资产质量和盈利能力受损， 影响程度取决于租赁公司对城投的敞口，以及区域化债的方案和进展，对于弱区域的尾 部城投，在化债持续推进、公开债保刚兑的背景下，融资租赁公司可能面临更大的损失。 行业整体景气度下行，在资产荒背景下，金租估值整体很低，商租主体较多，可进一步 挖掘。面对经济增长乏力、监管政策收紧、以及城投融资受限等负面影响，融资租赁行 业整体景气度下行，但在持续资产荒的背景下，以及去年年末化债行情的带动下，融资 租赁公司债的估值处于历史较低水平，其中金租公司整体资质较强，除了出现过风险事 件的西藏金租外，其他主体的估值都较低。商租的存续债主体相对较多，信用资质更加 分化，无论是普通债还是资产支持证券，存量债规模都较大，可进一步挖掘性价比较高 的债券。