苑东生物业务布局及业绩分析

国际化与精麻线兑现，经营发展迎新周期。

苑东生物作为一家以研发创新为驱动，原料药制剂一体化的制药平台，公司内在积淀深 厚。过去五年间，公司的研发费用率始终保持在 15-20%的高水平。经过多年高强度研 发投入，公司除能够保持每年较多产品上市外，在国际化和精麻领域也实现突破，业绩 加速增长的同时公司经营质量也有望不断提升。

1）高端仿制药：随着伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因集采落地，公司存量品种集采风险已 基本出清。在存量风险释放的基础上，公司增量品种也具备较好的放量潜力，2020- 2023 年公司新批制剂品种数量分别为 6、5、6 和 10 个，并且 2024 年公司新获批产品数 量有望达到 14 个，将表现为纯增量。以此为依托，我们预计至少每年 20-30%的基准增 长可期。 2）精麻药品：公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，而当下 也成为公司精麻布局的重要转折节点。根据审评审批和临床推进节奏，我们预计 2024 年公司纳布啡和布托啡诺有望获批上市，两款红处方 2 类新药氨酚羟考酮缓释片和硫酸 吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊也有望年内报产，4 款麻醉镇痛品种有望成为业绩重要增量。 3）创新药：公司创新药积极试水，立项多个差异化的创新品种。根据 2023 年半年报披 露，公司已有 10 余个 1 类创新药在研，创新管线涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等 多个领域，进入临床的有优格列汀和 EP-9001A 单抗注射液两款产品。其中优格列汀进 展较快，目前已经完成 III 期单药临床试验，产品有望于 2026 年获批上市。

制剂的国际化是公司中期战略中极为重要的一环，2023 年 11 月盐酸纳美芬注射液获得 FDA 批准上市，成为公司首个出海的制剂品种，标志着公司国际化迎来从 0 到 1 的实质 性突破。并且公司正不断加快纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷等有特色和技术壁垒剂型的开发 进度，有望带来公司利润、估值双击。 综合而言，公司具备极为清晰的成长逻辑，短中期来看，在仿制药新品种持续不断获批 上市的拉动下，公司业绩有望恢复到较快的增长趋势。中长期来看，随着公司精麻和制 剂出口业务的增长，公司中期成长天花板有望打开，业绩端也有进一步加速的可能。长 期来看，公司也有非常丰富的创新药产品管线，2026 年起创新药产品也有望逐步落地形 成新的业绩增量。

后集采时代，公司存量管线集采风险已得到释放，同时 2024 年公司也进入新一轮产品 周期。在保证持续高水平研发投入的基础上，公司积极推进销售改革，补齐相对薄弱的 销售短板。根据公司公告“2024 年，随着公司麻醉镇痛管线获批产品增多以及持续加大 院外市场的拓展，我们计划在销售模式和渠道进行变革，新成立麻痛事业部和零售事业 部。未来，公司将逐步在重点区域进行自营试点，其他区域采用自营+分销相结合的方 式，有计划、有针对性、有节奏的推动公司新产品的商业化进程。”

（一）营销架构调整，充分开发各类产品市场潜力。2024 年公司在原有销售架构的基础上，新增麻痛事业部和零售事业部，现形成麻痛线销 售部（负责麻痛产品的销售）、综合线销售部（负责需市场教育产品的销售）、商销线销 售部（负责集采品种的销售）、零售线销售部（负责口服产品零售端的销售）、制剂国际 业务商务部五大销售部门，各销售线根据市场与产品特点及专业化需要进行产品推广和 销售，根据产品特性充分挖掘各类产品的市场潜力。

例如公司通过设立零售事业部，持续挖掘产品第二、三终端潜力。以较为成熟的比索洛 尔为例，公司比索洛尔 2008 年上市，在集采前 2019 年院内销售峰值约 2.1 亿元，集采 后 2020-2023 年院内销售额稳定在 1.5 亿左右，院内市场相对成熟。而公司通过二、三 终端的开拓，比索洛尔在院外市场取得了较好增长，院外收入占比不断提升，2023Q1-3 院外已有 31%的占比，为成熟品种提供新增量。我们认为，在公司专门设立零售事业部 后，产品院外的增长能力将得到进一步强化。

（二）建立自营团队，快速推进新产品商业化进程。目前公司销售模式以精细化招商代理为主，虽然设有医学市场团队保障产品学术营销， 但销售主动性很大程度上仍需依赖经销商。 此次销售改革除营销架构调整外，公司计划随着麻痛产品的相继上市，组建专门针对麻 痛产品的自营销售队伍，并在重点区域试点自营，其他区域采用自营+分销相结合的方 式，有计划、有针对性、有节奏的推动公司新产品的商业化进程。在队伍人选的遴选上， 除了销售人员的专业素质要求外，人员的销售技能构成上接近一半的人员都有直营经验 与经历。