煤炭行业为什么会具备高股息特征？是否可以持续？

分子端高于行业平均，分母端也处于较低水平，双重因 素共振导致煤炭行业股息率明显高于申万其他行业。

1.从 ROE 角度来看，核心在煤价中枢稳步抬升

从供需角度来看，“十四五”期间煤炭供给增速低于需求增速。我们在《底部已过，渐 至佳境——煤炭行业 2024 年策略报告》中指出，原煤产量增速已经放缓，并且由于“双 碳”政策提高新建煤矿的门槛，煤炭新批产能呈下降趋势，未来我国煤炭供给增量将很 大程度上依赖从印尼、澳大利亚等国的进口。而由于当地自身生产条件、环保政策等影 响，持续高输入的进口量难以保证，且市场价格波动较大。另一方面，考虑到我国能源 结构，火力发电将在较长一段时间内承担能源供应的压舱石角色，“十四五”期间电力行 业对动力煤的需求会维持小幅增长的趋势。而且在地产行业逐渐摸底的过程中，以钢铁 为主要代表的非电需求韧性凸显，炼焦煤消费量将继续维持增长。总结来说，我们认为 “十四五”期间煤炭供需格局维持整体平衡，但伴随着季节性区域性的供需矛盾。因此， 在供需格局不会发生较大转变的背景下，煤价中枢会持稳逐步抬升。

从定价机制来看，电煤长协价格中枢逐步抬升。自 2017 年 11 月《关于推进 2018 年煤 炭中长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式后， 该定价公式经历两次更改。2022 年 3 月，在《关于做好 2022 年煤炭中长期合同签订履 约专项核查工作的通知》中，将秦皇岛港 5500 大卡下水煤长协基准价调整为 675 元/吨， 较 2016 年确定的基准价上涨 140 元/吨。

煤炭市场价格中枢整体上涨带动行业 ROE 增长明显。供给侧改革后，煤炭价格整体呈 现波动式上涨的趋势，核心原因在于落后产能清退节奏较快而用煤需求持续增长，结构 性缺煤问题依然存在。煤炭价格中枢稳定由 600 元/吨增长至 2022 年的高点 1200 元/ 吨，后随着进口煤大量涌入，回归较为合理的定价区间，中枢下跌至 900 元/吨。而且经 我们测算，秦港 5500 煤价和行业 ROE 正相关性较高，在市场煤价中枢整体上涨的带动下，行业整体 ROE 显著上涨。在《底部已过，渐至佳境——煤炭行业 2024 年策略报告》 中，我们认为由于煤炭行业整体供需格局继续维持整体平衡，局部偏紧的格局，市场煤 价将在[850,950]区间波动，对应行业 ROE 区间为[13.5%,15.3%]。

2.从分红比例来看，股东要求和再投资意愿较低促进煤企高分红

煤炭企业分红意愿

分红的本质是股东在合法自由行使对上市公司的剩余索取权。从股东的角度来看，由于 集团公司资产负债率和带息负债比普遍高于控股上市公司，其对于上市公司的利润有分 红需求来优化自身资本结构和偿债能力。2022 年，在分红比例超过 50%的煤炭上市公 司中，其股东集团的资本结构和偿债能力普遍弱于上市公司，例如冀中能源分红比例接 近 80%，自身资产负债率为 52.5%，而股东资产负债率为 79.5%，远高于上司公司。

“双碳”政策下，煤炭行业再生产门槛提高，新增产能大幅下降。供给侧改革以后，政 策端发力加速煤炭行业落后产能退出，但新增产能增速并未跟进持续增长的下游需求增 长节奏。特别是在“双碳”政策以后，国家提高煤矿新批产能门槛，而是以产能核增的 形式缓解供需矛盾。新增产能获批节奏大幅放缓。而从上市公司披露的数据来看，供给 侧改革以后，煤炭行业主要上市公司在建工程呈下降趋势，2022 年申万煤炭行业公司在 建工程为 1430 亿元，较 2016 年下降 26.6%。

陕甘蒙新地区煤矿探（采）矿权溢价显著。根据自然资源部资料，我们梳理了近两年煤 矿矿权的竞拍情况，发现煤炭主产区矿权成交价格溢价率较高。以探矿权来看，自 2022 年 7 月至 2023 年 12 月共 12 起项目竞拍结果显示，煤炭探矿权成交价合计为 926.4 亿 元，溢价率为 301%。以采矿权来看，自 2022 年 12 月至 2023 年 12 月共 9 起项目竞拍 结果显示，煤炭采矿权成交价合计为 102.5 亿元，溢价率为 1823%，成交单价为 17.34 元/吨。

煤炭行业股权并购成本上升，且与二级市场估值倒挂严重。我们对煤炭主要上市公司股 权并购进行梳理，发现上市公司对集团资产收购成本持续上升，具体表现在市净率持续 提高。具体来看，2011 年中国神华收购巴彦卓尔能源 60%股权，市净率约为 1.3，而 2023 年兖矿能源对鲁西矿业和新疆能化收购项目市净率为 4.6。值得注意的是，一级市场的并购 估值与二级市场对煤炭行业估值有较大分歧，以 2024 年 2 月 22 日计，申万煤炭行业市净率 仅为 1.9。

将市值纳入央国企考核评价体系，进一步提升煤炭上市公司分红意愿。2024 年 1 月，证 监会召开 2024 年系统工作会议，会议指出，要完善上市公司质量评价标准，督促和引导上 市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、现金分红。加快构建中国特色估值 体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评 价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。而对于煤炭行业，将市值管 理纳入央国企考核评价体系，意味着进一步鼓励煤炭上市公司继续维持高分红比例，加大对 投资者回报力度。

煤炭企业分红能力

企业分红能力主要由留存收益与源自自由现金流的自由现金决定1。而对于煤炭行业来说， 自供给侧改革以后，煤炭行业盈利能力随着煤价逐步上涨得到大幅改善，另一方面由于 “双轨制”定价政策持续覆盖，煤炭行业盈利底部确定性较强且有稳健支撑。因此，主 要煤炭上市公司凭借高现金流而积累充足的留存收益，在再投资门槛较高的背景下，煤 炭企业具备较强的分红能力。我们统计了近 5 年煤炭行业主要上市公司的每股自由现金 流和留存收益，以分析公司高分红属性是否可以持续。从公司经营（2018-2022 五年每 股自由现金流平均）的角度来看，山煤国际、兖矿能源、潞安环能和中国神华的每股自 由现金流在煤炭行业中排名靠前。从支付能力上来看，兖矿能源、中国神华、潞安环能 和兰花科创的每股留存收益排名靠前，说明其具备稳定的安全边际，即使煤炭行业经营 质量有所下降，其丰厚的收益储备保证支付股利的能力依然较强。

3. 从估值角度来看，煤炭行业整体市净率逐步修复

煤炭行业整体市净率逐步抬升，板块估值居于中部。复盘发现，煤炭板块估值拉升主要 集中在四个时间段：1）2011 年由于“四万亿“计划强刺激政策，以黑色系为主要代表 的基建项目拉动煤炭需求上升；2）2015 年大盘整体走势较强带动板块估值提升；3） 2017 年供给侧改革带动落后产能清退，板块业绩开始修复；4）2022 年高煤价带来的业 绩增长，带动板块估值居于高位。而 2023 年以后，由于煤价高位回落，板块估值开始 走低，板块估值基本于煤价呈强相关性。

值得注意的是，2023 年三季度以来，板块盈利底得到确认，我们在年度策略报告中也提 到煤炭行业压力测试已过，板块盈利能力的确定性以及稳定性需要得到重估，而从 2023 年三季度以来煤价持续盘整，煤炭板块估值持续稳步上升。