洛阳钼业的核心竞争力体现在哪？

拥有世界级优质资源，矿业+贸易形成增长合力。

1. 拥有世界级优质资源，围绕“铜钴”核心金属业绩厚积薄发

公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥 生产商。公司目前主要拥有全球 5 座矿山及巴西 3 个矿区，资源量角度，2022 年公司拥 有铜/钴/铌/磷/钼/钨金属量分别为 3525/555/203/8191/138/12 万吨，储量角度分别拥有 983/161/56/2415/30/3 万吨，其中铜钴占全球储量 1.1%/19.4%。

1.1. 铜钴板块：拥有全球高品位铜钴矿 TFM、KFM，2024 年增量可期

铜钴产品营收跟随价格波动，毛利率维持高位。2018-2022 年公司营收随价格波动， 2022 年公司铜钴产品营收 97.5 亿元，销售单价 7.5 万元/吨，增速有所放缓主要由于 TFM 铜矿出口下半年受到影响，目前权益金问题已经得到解决，出口开始恢复，2023-2024 年 增量可期。毛利率角度 2022 年铜钴板块毛利率为 47%，较去年略有下降，但仍维持较 高水平，贡献主要毛利。

铜钴产量不断提升再创新高，权益金问题解决后销量迅速恢复。从 2018 年至 2022 年公司铜钴产量不断增加，2023 年铜产量 42 万吨（yoy+51%），钴产量 5.6 万吨 （yoy+174%），2023 年伴随 KFM 开始投产叠加公司和刚果（金）权益金问题解决，公 司销量迅速恢复，截至 2023Q3 公司铜、钴矿山端销量分别为 30.5/2.4 万吨， yoy+134%/95%。

TFM 与 KFM 为全球高品位铜钴矿，资源潜力巨大。位于刚果(金)的 TFM 铜钴矿 是世界储量最大的在产铜钴矿之一，矿区面积超 1,500 平方公里，资源潜力巨大；与 TFM 毗邻的 KFM 铜钴矿是世界级绿地项目，资源储量丰富，根据公司 2022 年报数据 显示，TFM 铜矿石储量为 2.8 亿吨，KFM 铜矿石储量为 6650 万吨，TFM 及 KFM 铜金 属量合计 983 万吨，占 2022 年全球金属量 1.1%。品位角度，根据公司 2022 年报，KFM 铜资源品位为 2.91%，TFM 铜资源品位为 2.84%，在世界主要铜矿中品位位居前列。 KFM 钴资源品位为 1.2%，高于嘉能可 Mutanda 和 Katanga 两座钴矿的品位。

展望未来，我们更看好 2024 年公司铜矿增量贡献。相较于钴短期供给放量较大带 来的价格不确定性，铜作为长期格局向好的工业金属品种，我们看好未来铜的供需结构 改善及降息预期带来的金属价格上涨趋势，公司 2023 年铜金属产量 42 万吨，同比+51%， 主要受益于 T 矿权益金问题顺利解决，且两座世界级矿山均成功进入到生产期，TFM 混合矿中区和东区建设完成且新增 3 条生产线，目前累计拥有 5 条生产线，KFM 始终保 持稳产高产，我们预计 2024 年伴随 TFM 混合矿达产及 KFM 产能进一步释放，铜有望 达到 52-57 万吨（yoy+24%-+36%），增量可期。

复盘股价角度，2016 年后公司股价与铜钴存在较强正相关性。2016 年由于公司收 购了刚果（金）的 TFM 铜钴矿，公司股价伴随钴价快速上涨，2018-2019 年由于钴价显 著下跌公司股价下跌，2020 年开始迎来有色金属价格上行周期，公司股价持续增长， 2022 年至今，公司股价受铜价支撑表现较好，预计未来伴随公司 TFM 和 KFM 铜钴矿 持续放量公司股价仍将与铜钴价格相关性较高。

据我们测算铜价上涨 10%，公司毛利率约增长 1pct。我们假设 2024 年铜和钴销量 分别为 53 及 5 万吨，铜价格变动区间为 56000-72000 元/吨，钴价变动为 11-29 万元/吨， 通过测算得出铜价每上涨 10%，公司毛利率约增长 1pct。

1.2. 铌磷板块：铌深耕全球巴西矿区集中地，磷肥量价稳定

铌磷板块营收稳健，降本增效毛利率持续提升。铌磷板块营收较为稳定，2022 年受 益于磷石膏、湿细磷精矿和强磁尾矿废料回收利用，营收同比+45%至 73.7 亿元。同时 铌磷板块公司通过费控管理、合同清理及技术管理降本增效，毛利率持续增长，2022 年 铌磷产品毛利率为 38%，同比增长 9.1%，预计后续给公司业绩提供良好支撑。

铌磷板块销售良好，磷肥产量持续创新高。公司铌磷板块主要集中在巴西矿区，2022 年铌磷板块产销量分别为115/117万吨，同比增长2%/2%，产销比近3年持续高于100%， 销售良好，从产量角度来看，铌金属年产量较为稳定，2018-2023 年维持在 0.9 万吨的水 平，磷肥产量由 102 万吨增长至 117 万吨，增量显著。

磷肥量增价稳，铌价波动不大。公司预计 2024 年磷肥产量在 105-125 万吨之间， 相较 2023 年 117 万吨仍有增长空间，磷肥 2023 年价格略有回调但趋势趋稳，预计仍将 保持较好发展势头，铌巴西垄断效应明显，历史来看价格波动不大，根据 USGS 数据， 2022 年全球铌产量为 7.9 万吨，较去年同比下降 9.82%，其中巴西是世界铌产量最多的 国家，2022 年巴西产量为 7.1 万吨，占全球产量的 90%，铌矿市场被高度垄断，其中巴 西 CBMM 公司占据近 80%的市场，洛阳钼业与加拿大 Magris Resources 公司各占 10%， 价格从历史角度来看预计波动不大。

1.3. 钼钨板块：降本增效带动钼钨板块稳健发展

钼钨板块通过精细化管理营收显著增长，毛利率小幅回弹。钼钨产品 2022 年营收 69.7 亿元（yoy+30%），主要通过外销废石、难选矿石、低钼高铁矿石、钼铁渣等创造经 济效益实现营收增长，2022 年板块毛利率为 42%，通过加强现场管理，提高回收率等各 项指标降低成本。

钼钨板块产销量较为稳定，产销比角度能够完全消化。产销量近年钼钨板块整体较 为稳定，产销比位于 99%-108%之间，消化较好，2023 年钼、钨产量分别为 1.6、0.8 万 吨（yoy+3%/6%），2024 年预计维持 2023 年大致水平，钨由于自身硬度大、熔沸点高、 耐高温、耐腐蚀特点主要应用于硬质合金工具，由于不针对具体下游细分领域，工具需 求波动不大导致价格角度钨价较为稳定，2023 年钨价稳定在 325 元/千克左右，钼由于下游主要应用于钢铁行业，今年价格先涨后跌，走势类似钢铁行业，我们预计明年钢价 维持震荡态势，钼价或仍维持 500 元/千克左右水平。

2. 公司逆势扩张将资源优势转化为成本优势

复盘历史，公司通过逆势收购拥有世界级优势资源，带动股价上涨。公司从 2013 年 开始收购海外资源，先后共进行 5 次收购，分别是澳洲 NPM 铜金矿、巴西铌磷矿、刚 果（金）的 TFM 铜钴矿、全球第三大基本金属贸易商及 KFM 铜钴矿，业务拓展全球， 2023 年初公司携手宁德时代获取了玻利维亚两座盐湖的开发权，开始布局锂金属，从时 间节点来看，公司收购时间把控较好，收购后股价均有显著涨幅。

公司成本管控行动力超前，提前完成 3 年 5 亿美元的降本目标。2019 年公司现金 成本同比削减 14.7 亿元，2020 年公司铜钴板块通过优化耗材使用、降低采购成本以及 后勤成本等手段降本 3.65 亿美元；铌磷板块通过优化工艺、更新采购合约、税务筹划等 方法降本 6573 万美元；钼钨板块通过严控开支、筹划纳税以及扩大比价采购范围等措 施降本 1.1 亿元；铜金板块通过优化爆破工艺、更新电力合约、梳理合同等方式降本 310 万美元，合计 2020 年削减现金成本 29.3 亿元，提前实现 3 年 5 亿美元的降本目标。

3. 持续进行研发投入，技术创新推动降本增效

公司持续进行研发投入，技术创新带动行业进步。公司 2022 年研发费用 3.9 亿元， yoy+43%，研发力度不断加大，形成了一支具有强大研发技术的团队。公司率先应用 5G 技术及无人驾驶技术，实现远程操作、提高工作安全性同时生产效率提升 40%以上；在 澳洲运营的铜金矿中，公司采用高技术含量的自然崩落法开采井下矿山，自动化开采程 度高达 100%，大大提高了开采效率并节约开采成本；公司开创了全球同类低品位伴生 矿回收先河，通过钼尾矿伴生矿资源回收每年增收超 15 亿元，公司不断将自身研发优 势转化为行业强竞争壁垒。

4. 打造“矿业+贸易”新模式，实现协同合作和资源整合

IXM 是全球第三大金属贸易商，业务覆盖 80+国家与公司业务形成良好协同。公司于 2019 年 7 月并购的 IXM 总部位于瑞士，是全球第三大金属贸易商，贸易网络覆盖全 球 80+国家。IXM 主要经营铜、锌、铅、贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，并 构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。IXM 业务范围基本覆盖公 司的矿产区，在刚果（金）TFM 和 KFM 铜矿设有长期矿产商品销售点，在巴西铌磷矿 区设有办公室，以及在国内矿区设置自有/租赁的物流点，实现“矿业+贸易”协同合作 和资源整合。

IXM 创造业务新增长极，成为公司营收毛利主要构成部分。2019 年收购 IXM 业务 后，公司总营收增长至 687 亿元，较 2018 年 yoy+164.5%，其中矿业贸易板块占比 72%。 截至 2022 年公司矿业贸易业务营收占总营收 85%，毛利占总毛利 34%，成为公司业务 重要组成部分。

精矿产品毛利率水平高于精炼金属贸易毛利率，整体业务稳中向好。矿业贸易业务 分为精炼金属（冶炼、化工产品）贸易和精矿产品（精矿为主）两个板块，2022 年精炼 金属产品贸易营收 1073.9 亿元，占总营收 73%，2019-2022 年 CAGR 为 44.8%。精炼金 属产品贸易毛利率近年来稳健增长，2022 年毛利率为 3.7%（yoy+1.6pct），主要来自于 升贴水变化以及期现套利，精矿产品盈利主要来自于加工费/精炼费差价，预计凭借 IXM 的优质布局能力，公司业务或持续稳中向好发展。

IXM 目前延伸到铜钴、铌品种业务产业链，起到合力加成作用。铜、钴主要产品阴 极铜、铜精矿和钴湿法冶炼中间品均通过 IXM 的贸易网络销售给下游加工厂及冶炼厂 商。针对铌铁产品，公司也建立了“生产厂-IXM-消费用户”的经销模式，利用 IXM 整 合海内外销售网络，不断增加铌铁产品的销售利润，成熟产业链体系叠加优秀资源量将 合力形成较强竞争壁垒。