如何看待赛特新材未来成长空间？

深耕真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来。

1.全产业链技术创新，降本与增效兼具

国内真空绝热板行业领航者，自主研发多项核心技术，参与行业标准制定。公司是国 内较早开始真空绝热板研发与产业化应用的企业之一，深耕行业十五年，是真空绝热板两 项国家标准的主要起草单位，并参与制定多项行业标准。公司核心技术均来自自主研发， 覆盖芯材制备、阻隔膜制备与检测、吸附剂研发测试、真空绝热板产品性能检测等真空绝 热板研发生产的全环节。截至 2022Q3，公司拥有 107 项专利（包括 26 项发明专利） ，技 术壁垒深厚。

核心技术优势一：芯材工艺及配方多样，兼顾性能与成本。1）产品导热系数明显优 于同业，高性能带来更高溢价空间。公司当前芯材配方以玻璃纤维短切丝为主，产品最低 导热系数仅为1.5mW/m·K，已经提前实现《中国家用电冰箱产业技术路线图》（2019 年版） 所规划的 2025 年的目标导热系数，且绝热性能明显优于同业同期其他材质竞品，毛利率相 较常规产品更高，溢价能力更强。

2）芯材配方和工艺改善，持续降本。配方上，公司原先以离心棉为主要芯材，后出 于成本和性能考虑，改用玻璃纤维短切丝。面对短切丝供应不足、价格上涨的情况，2021 年底公司投建超细玻璃纤维芯材产线，以新的热压工艺节省了玻璃棉再加工流程并减少了 能耗。

工艺上，在湿法工艺基础上拓展了干法工艺，成本进一步优化。公司早期的湿法生产 工艺是将原材料利用水力碎浆机打散成浆，经抄取烘干并裁剪成型，但该方法对电力以及 天然气的消耗较大。而干法工艺无需进行脱水，可大幅降低生产能耗，同时产出的芯材的 导热系数更佳。自从 2018 年下半年干法工艺实现规模化量产后，其成本逐渐低于湿法工艺， 截至 2019 年 6 月，干法工艺产的真空绝热板单位成本为 51.81 元/㎡，较湿法工艺低 15.41%。

核心技术优势二：掌握阻隔膜精确检测、遴选以及高性能阻隔膜制备技术，性能领先， 成本稳定。公司当前使用的阻隔膜以无铝复合膜为主，热桥效应低且阻气性好。虽然关键 原材料 EVOH 膜依赖日企供应，但常年以固定美元价格结算，价格稳定在 150 元/kg 左右。 为降低对进口原材料依赖，公司自主研发出纳米阻隔膜，阻隔性能和耐候性都相较于当前 市场主流的无铝阻隔膜更优，目前进入客户认证阶段。而公司亦在此过程中积累了阻隔膜 微小漏率精确检测技术，并自主搭建了氦质谱检漏平台，持续为阻隔膜产品的研发赋能。

核心技术优势三：吸附剂国产替代显著降本，产品及设备持续优化。早期真空绝热板 吸附剂片面依赖于意大利 SAES 公司等极少数企业，价格高达 2.2 美元/个且供应有限，而 公司通过自主研发和生产，于 2015 年实现吸附剂完全进口替代，至 2019H1 单位生产成本 已经低至 0.8 元/个，明显低于市场上 3.02 元/个的均价。与此同时，吸附剂性能亦得到显著 提升，2021 年公司已经开发出可应用于厚度 7mm 以下真空绝热板的超薄吸附剂，继续优 化真空绝热板的薄度和导热性能。

核心技术优势四：真空绝热板导热系数检测技术精度领先，响应快速，为规模化量产 提供支撑。导热系数检测是真空绝热板出厂的必要流程，但市场长期存在测不准、测得慢 的痛点，造成了量产真空绝热板的质控难题。而公司一方面拥有快速检测技术，自研的导 热系数快速检测仪可重复性为±0.3 mW/(m·K)，检测周期仅需 13 秒，对比竞品（测试时间 1 分钟，可重复性±1mW/(m·K)）具备高分辨率、高精度和快速响应的优势，实现了真空 绝热板出厂全检，确保了大批量生产质量和效率；另一方面拥有综合导热系数检测技术， 可以测试芯材、膜漏率、吸附剂性能等对产品最终性能的影响，精度更高，结果更为准确。

2.规模化制造优势突出，产能扩建强者恒强

公司具备从原材料到成品的全产业链制造能力。以强大技术创新能力为支撑，公司是 业内极少数具备集芯材生产、阻隔膜及吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测能力 于一体的企业，覆盖真空绝热板制造的全流程。这一方面使得公司具备更快的市场反应能 力和客户需求响应能力；另一方面也能保证产品质量，并降低生产成本。 不只是产品制造，公司亦掌握关键设备制造能力。公司主导真空绝热板关键工艺流程 ——封装工序设备的研发与制造，掌握多代封装设备制造技术。公司持续改进封装流程并 推动后道工序自动化，不断改造和优化设备制造和产线能力。

公司营收规模显著高于同业，更具规模效应。公司在国内真空绝热板领域的主要竞争 者包括松下真空节能（再升科技子公司）、迈科隆（未上市）、滁州银兴（未上市）、山由帝 奥等。以 2021 年收入为参考，公司收入体量是松下真空节能的 3.73 倍，是山由帝奥的 27.97 倍，规模优势突出。 规模效应下，公司真空绝热板生产成本稳定。公司真空绝热板产能从 2016 年的 151 万 平方米提升至 2021 年的 737 万平方米，CAGR 高达 37.3%，规模效应下，单位成本从 2016 年的 67.4 元/平方米降至 2021 年 64 元/平方米，即便 2021 年原材料成本同比+29.01%，公司 仍然凭借规模效应优势，单位生产成本仅上涨 13.41%，部分消化了原材料价格上涨带来的 波动。

规模化优势+持续技术创新，公司真空绝热产品更具性价比。技术创新加持下，公司 产品初始导热系数由 2009 年的 4-5mW/(m·K)下降到 2017 年的 2mW/(m·K)左右，当前最低 可达 1.5 mW/(m·K)；生产环节优化和规模化放量加持下，公司真空绝热板的单位售价从 2009 年的 180-200 元/㎡ 降低至当前的 92.2 元/㎡ 。性价比持续提升。

全产业链制造+规模效应促使公司真空绝热板毛利率水平远高于同业。行业角度而言， 真空绝热板在未放量阶段，固定成本摊销较高，因而毛利率低，以竞对山由帝奥为例， 2017年真空绝热制品起步期，其毛利率仅为-49.85%；随着产能达产，毛利率逐渐上行；但 真空绝热板以定制模式为主，随着需求增长，试制不同规格型号，特殊工艺的真空绝热板 的成本也相应增加，更容易对产能规模相对较小、产业链不完善的企业盈利能力产生负面 影响，2022H1 山由帝奥真空绝热板毛利率仅为 5.05%，同比-25.59pct。而公司作为行业领 头羊，具备全产业链生产能力和多种芯材制备配方及工艺，并通过优化生产流程和积极扩 产降本增效，不仅能满足客户多样需求，且毛利率水平显著高于同业。

产能持续扩张，公司强者恒强。公司 2020 年上市募集 2.5 亿元投建年产 350 万平方米 极低导热系数真空绝热板项目，2021 年产能同比增长 32%至 736.93 万平方米，而产能利用 率仍超 95%。2022 年下游冰箱冷柜市场受疫情、高通胀等影响表现不景气，订单量减少， 致使公司 2022 年 Q1-Q3 产能利用率降至 80.37%。但随着全球能效标准进一步升级，2023 年-2025 年下游真空绝热板需求有望持续回升，驱动公司产能利用率返至 90%的高位。2023 年公司将发行 4.42 亿元可转债（2022 年 11 月通过证监会审批），在安徽投建赛特真空产业 基地（一期），项目建设期 27 个月，达产后新增真空绝热板产能 500 万平方米，有望进一 步强化规模化生产优势，强者恒强。

公司新设基地选址合肥，具有如下优势：1）合肥拥有成熟的家电产业集群，公司核心 客户三星、LG、惠而浦、海尔等均在当地拥有生产基地，便于公司及时响应客户需求；2） 靠近上海港口，便于公司向日韩等主要市场出口，并靠近主要原材料供应商，可以节省运 输、采购与销售成本，提高效率； 3）相较于公司龙岩总部，合肥劳动力资源更为丰富， 更能避免“用工荒”情况出现；4）合肥为综合性国家中心，境内拥有中科大等高校，且产 业人才集聚，有助于公司强化科研成果转化。未来公司有望凭借安徽真空产业基地持续强 化产能、技术、客户方面优势，攫取更高市场份额。

3.客户资源深厚，布局国内，汇通全球

下游冰箱品牌集中度持续提升。根据 Euromonitor，全球冰箱品牌 CR10 从 2017 年的 68.8%提升至 2022 年的 71.7%，CR5 从 48.9%提升至 51.8%。竞争格局较为集中。 公司深耕真空绝热板领域，积累丰富且深厚的全球化客户资源。公司核心客户包括全 球家电龙头三星、LG、海尔、美的等，同时拥有美国赛默飞世尔、海尔生物等生物医疗客 户。在全球前十大冰箱厂商中，除松下和伊莱克斯以外，其他 8 家均与公司建立稳定合作 关系，合计市占率达到 63.6%，客户数量冠绝同业。

公司作为多家知名客户的主力供应商，合作时间久，客户粘性高。家电供应商验证周 期长，需要经过半年至两年的技术论证、供应商考评和应用测试才能入选，一旦入选，不 会轻易更换。而公司作为 LG 电子、 惠而浦、赛默飞世尔、博西家电等的主要外部供应商， 产品供应占比超 50%，合作历史超过十年，相较同业具备更高的客户粘性和先发优势。

公司收入结构以外销为主，毛利率高于内销。2021 年公司外销收入 4.05 亿元，同比 +23.5%，占比 57.9%，2016-2021 年 CAGR 达到+40.9%。毛利率方面，尽管原材料和能源 成本上升导致 2020 和 2021 年毛利率有所下行，但公司外销毛利率始终高于内销毛利率。

凭借多元海外客户，公司更有望受益于欧洲能效政策升级。公司客户博西家电、惠而 浦、阿奇立克等均为欧洲本土品牌，核心客户三星电子、LG、海尔等也在欧洲拥有产区， 合作客户在东欧和西欧市场市占率分别高达 63%和 62%。因此公司有望凭借稳定合作关系， 享受 2023-2024 年欧洲能效等级进一步优化后的真空绝热板需求反弹，催化业绩复苏。根 据公司招股说明书，公司来自欧洲收入占比从 2016 年 4.05%提升至 2018 年 9.05%，随着 2021 年以来欧洲能效政策的持续优化，公司欧洲收入占比或进一步提升。

内销表现强劲，收入迅速提升。伴随着国内能效标准升级以及冰箱冷链规模的持续上 升，公司内销收入从 2016 年的 0.39 亿元迅速提升至 2021 年的 2.95 亿元，2016- 2021CAGR+49.8%，占比亦从 35%提升至 42%。

公司与国内冰箱龙头合作紧密，随着真空绝热板性价比提升，合作规模有望进一步提 升。 公司和国内冰箱龙头海尔、美的、海信均保持密切合作，公司是唯一获得海尔供应商 金魔方奖的真空绝热板供应商，来自海尔的收入约占公司总营收的 8.5%-10%。公司与美的 合作成长迅速，占营收之比 2018 的 7.08%到 2019H1 的 11.88%。相较海外企业，中国企业 更重视产品性价比，对上游供应商的成本管控亦更为严格。2022 年公司采用降价策略提升 真空绝热产品性价比，有望进一步扩大和国内龙头的合作规模，充分受益于内销高端化趋 势以及中国作为全球冰箱产能中心，全球能效标准升级带来的真空绝热板渗透率提升。

4. 积极开拓新场景， 保温箱和真空玻璃创未来

公司保温箱业务增速快，毛利率高于真空绝热板。保温箱是公司真空绝热板在医疗、 生物制品、生鲜及食品等冷链物流领域的下游应用拓展，2020 年来随着全球疫情爆发，疫 苗出口需求爆发，该项业务营收有大幅提升，2021 年公司保温箱业务营收为 0.19 亿元，同 比增长 87.70%；毛利率在 2018 年转正，并逐渐超过真空绝热板，截止 2022Q1-Q3，公司 保温箱毛利率 32.6%，较真空绝热板高 6.8pct。

疫苗出口高潮暂落，公司保温箱业务待切换动能。根据海关总署数据，2022 年我国人 用疫苗出口金额为 9.9亿美元，同比-93.7%。新冠疫苗出口潮暂落，致使公司 2022Q1-Q3保 温箱收入承压，为 889.95 万元，不足去年全年收入的二分之一。但公司保温箱收入基数较 低，且产品成熟、品类齐全，未来随着真空绝热材料在医疗和生鲜冷链的持续渗透，仍然 有望维持较快增长。

真空玻璃项目研发持续推进，新赛道进一步拓展。公司于 2018 年开启了对真空玻璃项 目的自主研发，2021 年公司真空玻璃的量产试验线已经完成整线设计工作，截至目前该项 目处于中试阶段， 有望于 2023 年实现量产。

真空玻璃是将两片平板玻璃四周密封起来,并将其缝隙抽成真空(气压低于 0.1Pa),两片平 板玻璃间隙仅有 0.1-0.5mm 的玻璃深加工产品。相较于传统玻璃制品，真空玻璃的优点包 括：1）隔热性能好，环保节能：传热系数低于 0.6W/m2 ·K，而普通单片玻璃是 6Wm2 ·K， 中空玻璃为 3 W/m2 ·K，因为真空玻璃具备更好的隔热性能；2）降噪性能更佳：真空玻璃 的隔音量可达 36 分贝以上，对穿透力较强的中低频率噪音（如交通和施工噪音等），降噪 隔音效果显著；3）防结霜结露：中空玻璃露点≤-40℃、而真空玻璃≤-51℃，且真空结构 可以防止中空玻璃的“内结露”；4）使用寿命长达 20 年，高于中空玻璃。 我国真空玻璃市场规模持续提升。根据智研咨询和智研瞻产业研究院数据，我国真空 玻璃市场规模从2009年的 1.09亿元成长到 2021年的 16.09亿元，CAGR+25.1%，虽然 2014- 2016 年期间规模增速短暂回落，但后续行业增速反弹，且有持续上升趋势。

真空玻璃的单价较高，伴随产业发展价格逐渐下行。根据智研咨询数据，真空玻璃单 价从 2009 年的 1267 元/平方米下降至 2017 年的 961 元/平方米，复合增长率为-3.4%。我们 认为，基于真空玻璃技术渐趋成熟，行业发展重新提速，行业规模效应开始逐渐显现，真 空玻璃有加速降价趋势，预计 2022 年真空玻璃均价 700-800 元/平方米左右，对应复合增长 率-6.1%至-3.6%。

政策加码，节能建筑能效提升有望促进真空玻璃的应用。我国居住建筑节能至今主要 经历了 30%、50%、65%三个阶段，自 2015 年以来，北京、天津、河北、浙江等地已经开 始实施居住建筑节能 75%的设计标准，强制性节能标准进一步提升。2022 年 4 月 1 日正式 实施的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》提出，新建居住建筑和公共建筑平均设计 能耗水平在 2016 年执行的节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低 30％和 20％。 公共建筑平均节能率应为 72％。建筑节能政策持续加码。

而一般建筑物通过窗户散失的能量约占总能耗的 30%，因此，窗户是建筑节能的重中 之重。而传统的中空玻璃只能满足建筑节能 50%-65%的标准，要达到 75%的要求，则更多 需要绝热性能更佳的真空玻璃加持。因此，随着全国以及各省建筑节能标准相继提升，我 国真空玻璃或将迎来新的机遇期。

真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于冷柜门体领域。出于保温隔热的需要，当前冷柜 门体以中空玻璃为主。但中空玻璃容易结露，在低温环境中难以保持冷柜通透的视觉效果。 为了防止结露，一般会在中空玻璃表层贴一层电镀膜，但这又增加了电耗。而真空玻璃的 结露点更低，在保持冷柜美观清晰的观感同时，隔热性能又较中空玻璃更为优越，节能效 果更为突出，并能因此缩短压缩机的启动时间，延长冷柜的寿命。此外，真空玻璃结构轻 薄，根据兰迪真空玻璃数据，厚 8.3mm的真空玻璃仅重 20kg/㎡，不但可以减少冷柜的整体 重量，还减少了门框材料，降低了综合成本。 我国是全球最大的冰箱冷柜生产基地，近十年冷柜产量在 1700-2500 万台左右，规模 庞大。2020-2021 年由于疫情催化储藏需求，冷柜年产量达到 3000 万台左右，2022 年回落 至 2260 万台。随着疫情影响逐渐缓和，且冷柜产品更新换代周期较长，冷柜市场在 2023- 2025 年增速可能保持平稳或小幅回落，但中国年均 2000 万台（按 2008 年-2022 年平均值计 算）的冷柜产量仍然为真空玻璃在冷柜市场的渗透提供广阔空间。

性能领先+外观突破性创新，公司真空玻璃有望领衔行业，加速对中空玻璃的替代， 并扩展各领域应用。真空玻璃虽然发展已久，但始终存在行业痛点，比如，大多数真空玻 璃均存在抽气口，影响建筑和柜体美观；内部真空度不高，品质难以保证等。而对比同业 竞品，公司真空玻璃产品采用无抽气口设计，保留玻璃平整外观，不仅美观，更具抗机械 冲击能力，公司真空玻璃采用公司自主研发的无铅合金焊料，与玻璃更贴合，抗拉强度、 抗冲击较强，真空漏率≤10-12mbar.L/s，寿命更长。对比中空玻璃，公司真空玻璃比中空 玻璃隔热性能提高 2-4 倍，比普通中空玻璃节能 56.3%；且露点温度远低于-60℃，防结霜 能力好；隔音性能强劲，分贝可从 90db 降至 52db。 公司真空玻璃产品及设备已经获得多项国家专利，且在有“全球智慧生活领域奥斯卡” 之称的“AWE 艾普兰奖”上，获得 2021 年“艾普兰奖核芯奖”殊荣，并摘得优秀家电零配件 的重量级年度大奖——金钉奖，备受行业认可，我们认为公司真空玻璃产品有望复刻真空 绝热板成长路径，凭借鲜明的产品力拓展建筑、冷柜多场景应用，并通过逐渐的规模化降 本增效，推动真空玻璃渗透率提升。

子公司专注真空玻璃业务，促生新增长极。2020 年公司投资 1000 万全资子公司维爱 吉，主营真空玻璃前期市场推广以及未来产业化运作，并且 2021 年在厦门市集美区购置面 积超 5 万平方米的工业用地，作为未来真空玻璃产业化项目的推广及实施用地。2022 年， 公司对维爱吉增资 5,000 万元，并斥资 8.5 亿元建设年产 200 万平方米真空玻璃建设项目， 项目期为 42 个月。公司持续投资真空玻璃产线，一方面验证当前为真空玻璃量产关键期， 另一方面显现公司对新业务的信心。