宏川智慧商业模式、主营业务、财务及成本费用分析

商业模式清晰，长期景气向上。

一、商业模式清晰：经典量、价驱动

石化仓储公司主要业务是为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服 务及其他相关服务，包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。 经营品类主要包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他液体化学品，属于危 化品范畴。 石化产品的各项运输方式中，水路运输成本低、运载能力强，适合国际贸易及国内沿海 地区的远距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，因此石 化仓储行业既具有典型的重资产特征又具有资源禀赋区位优势，其主要资产为码头、岸 线、土地、储罐、管线等固定资产。

收入驱动因素清晰，可以简化为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。其中： 罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限， 外延并购成为龙头公司规模扩张的主要因素。 出租率：1）行业及区域供需关系决定出租率变动。2）通过自身运营赋能，可以提升出 租率。3）重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。 租金：1）一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率 —>租金水平。2）租金包括长租与短租，长租利于降低储罐空置率，带来稳定收益，通 常价格低于短租。3）不同品类租金有差异。4）基于储罐出租业务，还可以延伸增值服 务，包括操作费用、增值服务费用等，以提升综合租金水平。 核心是供需关系决定出租率+租金变化，我们认为大国化工赋予长期空间、供给受限推 动价格长期向上。

二、公司以石化仓储为核心业务，主业清晰

1）公司业务类型

公司经营包括主业的码头储罐综合服务、初步布局的化工仓库综合服务，以及基于主业 开展的中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，其中： 码头储罐综合服务依靠公司码头、管线、储罐、装车台为客户提供货物一体化服务，业 务涉及装卸及仓储全过程。 化工仓库综合服务依靠公司化工仓库、分装设备等为客户提供货物一体化服务，业务涉 及装卸及仓储全过程。 中转及其他服务包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。

物流链管理服务为客户提供包括仓储代理服务、过程管控服务等在内的仓储物流一体化 服务。是通过公司服务输出，不利用公司资产而利用公司管理能力，为客户提供仓储物 流一体化服务。其中： a）仓储代理服务：与客户签署《仓储代理服务合同》，为客户寻找合适的国内石化产 品仓储库区，为客户提供货物存储期间的安全、品质检测、货权监管、代办出入库等服 务。 b）过程管控服务：与客户签署《物流链管理服务协议》，为客户物流全过程提供时间、 损耗、品质管控等服务。 增值服务是基于以上四类业务提供的增值服务，主要包括智慧客服服务、洗舱及污水处 理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等。

2）公司经营品类主要为油品、醇类

2021 年公司油品、醇类、液碱的吞吐量分别为 1107、676、68 万吨，占比分别为 47%、 28%、3%，同比分别增 21%、21%、22%。

3）公司仓储资源优质，未来仍具备较大发展空间

2022 年末公司合计拥有总罐容 434.53 万立方米，单一储罐罐容从 100 至 50,000 立方米 不等，能够满足绝大部分石化产品的仓储需求；化工仓库 6.49 万平方米，主要为甲类 库、乙类库，能够满足绝大部分石化产品的仓储需求。

公司布局区域包括： 粤港澳大湾区：包括立沙岛基地（东莞三江、宏川仓储、宏元仓储）、中山嘉信，服务 半径覆盖了粤港澳大湾区密集的制造企业群，为珠江东西两岸的客户提供仓储综合服务。 长三角地区：包括太仓阳鸿、长江石化、南通阳鸿、南京龙翔、常州宏川、常熟基地 （常熟宏川、常熟宏智）、宁波基地（宁波宁翔、宁波新翔），服务半径覆盖了中国经 济发展的中坚力量区域，为长江南北两岸的客户提供仓储综合服务。 东南沿海：包括福建港能，位于福建东南沿海的海峡西岸经济区，服务半径覆盖了中国 石化产业振兴规划中的九大炼油基地之一的湄洲湾石化基地区域等，是公司开拓东南市 场的战略支撑点。 环渤海经济区：包括潍坊森达美、嘉会物流，服务半径覆盖了地炼大省山东以及京津冀 地区，是公司开拓环渤海市场的战略支撑点。 宏川智慧石化仓储均在沿海布局，靠近我国诸多千万吨级炼厂，一方面能够借助海运方 式接卸原油；另一方面能够通过船运运输到我国沿海主要经济城市成品油需求区。

从业务区域布局看，公司以珠三角、长三角为基地进行拓展。 公司以我国石化产品主要消费地华东、华南地区为基地，形成长江南北两岸联动、珠江 东西两岸联动、东部经济带多地联动等多维度的业务协同结构，同时在东南沿海以及环 渤海地区开始布局战略支撑点。 华东为主，华南为辅：公司业务区域主要包括长三角和珠三角地区，其中以华东地区为 主，2022H1 营收占比为 75%。 华东区域：太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川和常熟宏川属于华东地区，满足长三角地区 石化产品的仓储需求， 区域客户整体需求量较大。 华南区域：东莞三江、宏川仓储、宏元仓储、中山嘉信和福建港能属于华南地区，主要 服务于珠三角地区制造企业群，区域客户整体需求较为分散，吞吐量规模较小。

公司有多个指定交割库资质，提升客户信赖度。 郑州商品交易所甲醇指定交割库：太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、长江石化； 大连商品交易所乙二醇指定交割库：东莞三江、太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、常熟 宏川、长江石化 大连商品交易所苯乙烯指定交割库：东莞三江、南通阳鸿、常州宏川。 甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割库资质的取得，有利于提高客户信任度，增强客户粘性， 促进公司甲醇、乙二醇、苯乙烯仓储业务开展，进一步提升公司的盈利能力和市场竞争 力。

三、财务数据：利润复合增速快，财务费用存在优化空间

营业收入：公司 2013-2021 年收入 CAGR 为 21%，2022 年前三季度实现营收 9.4 亿元， 同比增 17%。 收入结构：公司以码头储罐综合服务业务为主，2022H1 营收占比 89%，化工仓库综合 服务、中转及其他、物流链管理服务、增值服务分别占比 4%、3%、0.4%、4%。 2020 年公司收入同比大增 75%，主要因素包括公司控股储罐增 92.21 万立方米，占年 末公司总控股储罐 40%：5 月，子公司宏川仓储、宏元仓储建成投入运营；同月公司完 成长江沿岸的常州宏川、常熟宏川的并购。4 月，参股长江石化，持股比例 30%，长江 石化罐容 40.2 万立方米。

毛利：2021 年公司实现毛利 7.1 亿元，同比增 30%，2013-2021 年 CAGR 为 22%。2022 年前三季度实现毛利 5.5 亿元，同比增 4%，毛利率 58%。 2022 年前三季度公司毛利率由 2021 年 65%下滑至 58%，主要由于：2022 年 4 月并购龙翔集团以及 2021 年 11 月公司子公司福建港能一期部分储罐投入运营，运营成本增加。 毛利结构看，2021 年公司码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他、物流 链管理服务、增值服务分别占比 88%、4%、3%、0.1%、5%，毛利率分别为 64%、66%、 71%、9%、94%。

归母净利：2021 年公司实现归母净利 2.7 亿元，归母净利率 25%，2013-2021 年 CAGR 为 25%。2022 年前三季度实现归母净利 1.8 亿元，同比下降 12.6%，归母净利率 20%。 归母净利同比下滑，主要由于公司福建港能二期于 22 年 6 月投入运营具备一定运营爬 坡周期、7 月并购嘉会物流营业成本有所增加。 净资产收益率看，2018 年见底开始回升。公司 2018 年上市时为 ROE 低点，此后逐年 提升，2021 年提升至 11.6%，仅次于上市前 2014 年的 11.8%。

四、成本费用：固定成本占比过半，重资产属性明确；财务费用影响利润释放

1）成本结构看：2021 年折旧摊销、直接人工、直接材料金额分别为 2.3、0.8、0.08 亿 元，占比分别为 60%、21%、2%。公司固定成本占比过半，重资产属性明确，也意味 着经营弹性较大。 从公司码头储罐综合服务业务成本角度看，随着对并购标的经营赋能及自建罐容爬坡， 折旧摊销比重呈现下降，毛利率和净利率对应提升。 2017-2019 年由于公司自建及并购进程缓和（包括 2019 年 3 月扩建 19.2 万立方米罐容、 2019 年 12 月并购中山嘉信 6.16 万立方米罐容），因此码头储罐综合服务业务折旧摊销 比重不断下降，由 53%降至 51%，且随着公司经营能力不断提升，对应毛利率由 57% 提升至 61%、净利率由 25%提升至 30%。 2020 年，由于公司先后自建东莞宏川和宏元仓储合计 21.8 万立方米罐容（5 月）；并购 常熟宏川 16.01 万立方米罐容、常州宏川 54.4 万立方米罐容（5 月）；参股太仓长江石 化 30%股权，对应 40.2 万立方米罐容（5 月）；自建与并购罐容较多，运营面临一定爬 坡期，折旧摊销占比提升至 2020 年的 59%。

2）公司三费看：财务费用存在优化空间 。2022 年前三季度公司管理费用、销售费用、研发费用分别为 0.97、0.25、0.15 亿元，占 营收比重分别为 10.4%、2.6%、1.6%，近年来较为稳定。 公司自 2021 年起开始投入研发费用，由 2010 年 367 万元提升至 2021 年 1537 万元，为 主要用于加强安全生产过程管理，推进公司自动化、安全生产信息化管理平台建设，加 强落实环境保护措施。

自 2020 年起公司加速自建与并购，公司有息债务呈现较大幅度提升，财务费用影响了 公司利润释放。 长期借款自 15-18 年 5-6.5 亿区间水平提升至 20-21 年 25-28 亿区间水平； 短期借款由 2021 年 1.3 亿元提升至 2022Q1 的 10 亿以上水平，主要用于并购龙翔集团； 应付债券为公司 2020 年 8 月发行可转债，期限 6 年，当前剩余期限 3.4 年，发行规模 6.7 亿元。 由于有息债务增加，公司财务费用自 2020 年显著提升，由 2019 年 0.29 亿元提升至 2020 年 1.29 亿元，2022 年三季度末达到 1.63 亿元。