如何看待兖矿能源的成长道路？

聚焦煤炭多元发展，集团煤炭资产有望优先注入。

1. 以煤为主的协同发展战略

赋能煤炭核心主业，追求主附协同中的多元发展。回顾兖矿能源的未来 5-10 年《发展战 略纲要》，所涉及的产业发展目标并非相互孤立，而是在公司现有的资产基础之上，立 足煤炭主业，通过协同、延伸、聚合的方式，延展公司产业链条，增强公司的盈利稳 定性，最终铸就公司价值创造型的成长与转型之路。

1.1 矿业发展：高质量煤炭资产注入，直接增强公司盈利能力

原山东能源煤炭资产质量优良，盈利能力行业居前。煤炭业务板块是原山东能源集团利润 贡献的主要板块。2017-2019 年，原山东能源集团煤炭板块营收为 550.6、610.7、589.6 亿元，占集团总营收比为 17.86%、18.30%和 16.45%；煤炭板块毛利为 306.1、322.5 和 286.7 亿元，占集团总毛利比为 76.83%、73.53%和 69.66%，是集团最主要的利润来源。 此外，2008-2019 年（原山东能源集团与兖矿集团合并之前），原山东能源集团煤炭资产毛 利率整体高于 A股原煤开采板块平均毛利。从波动幅度来看，即使在 2014年的煤炭行业景 气度底部，原山能集团煤炭资产毛利率同样高出煤炭板块上市公司均值 0.3 个 pct；2017 年，原山能集团煤炭资产毛利率达到 55.6%，高出煤炭板块上市公司均值 22.8 个 pct。

山东地区焦煤资源丰富，原山能集团山东区域矿井多产炼焦配煤。山东地区主要的炼焦配煤出产地之一，原山东能源旗下权属大量炼焦配煤矿井。从销售结构来看，2019 年，原山 能集团洗精煤销量 4847 万吨，占集团煤炭总销量的 43.4%；销售金额来看，2019 年，洗 精煤销售额占到集团煤炭总销售额的 70.6%。 煤种与区位优势，铸就资产盈利保障。炼焦煤资源从稀缺性来说比动力煤更为稀少，普遍 埋深较深，开采难度较大，是目前下游冶金行业不可缺少的生产原材料。因此，炼焦煤价 格较动力煤价格更高，利润空间弹性更大。同时由于山东地区本身经济发达，毗邻江苏、 河南、河北等煤炭消费地与钢铁产地，煤炭销售价格更高。煤种与区位的优势，铸就了原 山能集团煤炭资产长期以来良好的盈利能力和利润弹性。

鲁西矿业旗下多为焦煤矿井，以炼焦配煤（气煤、气肥煤）生产为主，品质优良，售价较 高，同时焦煤定价机制更为市场化，价格不受限制性管控，在能源大通胀与焦煤稀缺程度 逐步凸显的背景下，盈利能力更强。

以鲁西矿业新巨龙能源为例，新巨龙矿井位于山东省菏泽市境内，2009 年底正式投产运营。 井田面积约 143 平方公里，煤炭资源储量 15.5 亿吨，其中主采煤层平均厚度 7.03 米，煤 层赋存稳定、结构简单，适合于重装机械化、高效集约化开采。矿井核定产能 600 万吨/年。 煤种以肥煤为主，属低灰、低硫、低磷、高发热量、强粘结性的优质稀缺性炼焦煤。2021 年，新巨龙能源实现营业总收入 51.3 亿元，营业利润 15.5 亿元，净利润 11.1 亿元，ROE 水平达 23.1%。

1.2 高端化工新材料：延展煤炭主业，实现产业延长

高端煤化工产业，既是“煤炭清洁高效利用”命题的核心解答之一，也是煤炭企业结合自 身优势，调整产业结构，延伸产业链条，平滑盈利波动，实现转型发展的重要路径。 煤化工产业是实现国家供应链安全的重要保障。从资源禀赋来看，我国能源资源面临“富 煤贫油少气”现实格局，石油与天然气较高的对外依存度，导致了我国大量化工原料难以 实现独立自产。煤化工产业的发展，一方面完善了我国的化工体系，实现了对我国丰富的 煤炭资源的开发利用，另一方面蓬勃发展的现代煤化工更是逐步实现对石油化工、天然气 化工产品链路的替代，高度契合“二十大”报告对“产业链供应链韧性和安全水平”的高 度关切。 煤炭清洁高效利用是实现“双碳”目标的重要手段，煤化工产业实现煤炭从传统燃料到原 材料转变，是煤炭清洁高效利用的重要途径。“双碳”目标提出后，中央多次强调煤炭清洁 高效利用的重要性，在政策端持续推动原料用能从不纳入能耗总量考核向不纳入能耗双控 考核转变，鼓励国内煤化工产业发展。

从产品价格来看，随着化工产品的基础结构“延长”，复杂程度增加，产品价格与内生价值 也在不断增长。

公司层面，兖矿能源以及兖矿新疆能化下属多个煤矿煤质优良，具有低灰、低硫、低磷、 发热量高等品质，是良好的煤化工原料。以陕蒙基地金鸡滩与营盘壕煤矿为例。金鸡滩煤 矿原煤硫份 0.74%，灰分 7.76%，属于特低硫、低灰煤，发热量 6100-6300 大卡，是未来 能源煤制油项目的直接原料用煤。营盘壕煤矿各开采煤层属特低灰-低灰、特低硫-中硫、 低变质阶段烟煤，煤层原煤中含磷、砷、氟、氯等有害元素成份较低，发热量接近 7000大 卡，是良好的动力用煤、气化用煤、水煤浆制作等用煤，也是鄂尔多斯能化达旗化工项目 的原料供煤来源。此外，新疆兖矿其能煤业所筹建的五彩湾露天煤矿，地处新疆准东煤田， 煤层具备特低灰、特低硫、特低磷、高挥发份、中高热值热值，同样是良好的煤化工原料。

高端化工新材料领域的发展，是兖矿能源基于既有煤炭主业与高品质煤炭资源所做出的战 略选择，煤炭-煤化工产业链条也能够增强公司成本控制能力、盈利水平，提升企业应对行 业周期波动风险的能力，加速企业转型进程。

1.3 高端装备制造：技术设备发展助力矿山开采

煤机设备是原煤开采的上游行业，煤矿开采设备的发展与煤炭行业发展息息相关，一方面， 原煤开采总量、矿井建设数量与规模的扩大，为煤机制造提供了更大的市场机会与资金支 持，另一方面，采煤机械先进程度也将决定矿井建设的速度、井下生产的效率与安全性， 进而影响煤矿经济效益。 煤机制造领域经验积累助力兖矿能源成长与发展。在煤机开采技术与机械制造领域，兖矿 能源已进行了长时间的技术探索与积累，在支护、掘进、输送等煤机领域形成了完整的产 品系列。早在 2004 年，兖矿能源就通过向德国鲁尔集团 DBT 集团的技术转让，开创了在 澳洲使用国产自研技术和自研装备进行煤矿开采的先例。随着公司子公司东华重工技术的 不断突破、煤机装备不断升级，其产品与方案已经开始实现对公司以及关联企业井下煤矿 开采的“技术反哺”。

复合材料托辊架在济宁三号煤矿进行井下工业性试验：由东华重工组织研发的新型 带式输送机复合材料上托辊架，重量轻，仅为钢制机身的 40%；正常使用 15 年免 维护，可提升使用寿命近 7 倍。煤矿井下水腐蚀性大，这种复合材料杜绝了锈蚀问 题，适用于井下潮湿环境。

转龙湾煤矿 ZY13000 型液压支架项目：该项目由东华重工与久益环球公司合作完成， 设计制造严格执行 EN1804 欧洲标准，2022 年 4 月，225 架 ZY13000 型液压支架 顺利交付。

新疆伊犁一矿 ZFY21000 型液压支架项目：ZY21000 型、ZFY21000 型液压支架作 为全球首台套产品，曾屡次刷新世界纪录。交付使用后，该液压支架将在长达 4000 米的井下工作面服役超过 3 年。

1.4 新能源：采煤沉陷区光伏治理方案，实现企业煤矿全生命周期管理与收益

采煤沉陷区治理是煤炭产地面临的共同难题。煤炭开采不可避免地影响土地，包括挖损、 塌陷、压占及土质、植被破坏等，在造成生态损失的同时，沉陷区域土地也难以再次利用， 进而造成当地耕地面积减少等经济损失。 煤炭企业作为开发主体，需承担采煤沉陷区治理费用。对于企业而言，开矿前对于塌陷地 区的搬迁补偿、开矿后对于塌陷区域的治理与生态修复，将通过塌陷治理的相关费用，计入煤炭生产成本，影响企业利润。以兖矿能源为例，2021 年，公司记录发生的塌陷费用 18.90 亿元，对每吨煤炭生产成本影响 18.0 元，占自产煤总成本的 6.06%。

通过光伏等手段，将新能源与采煤沉陷区治理相结合，兖矿能源一方面实现了企业对社会 责任的承担，践行保护生态的企业责任，并结合“渔光互补”“农光互补”等形式，改善当 地经济发展，为政府提供更为充分的生态治理方案；另一方面，也通过新能源售电，增加 企业的经济效益。兖矿能源对新能源产业的布局，响应了国家生态文明建设的要求号召， 结合煤炭开采特点，实现企业社会义务，同时也通过对煤矿全生命周期管理，实现增收增 利，最终推动企业长期可持续发展。

1.5 智慧物流：从生产向储、运延伸，客户服务能力全面提升

物流是生产与消费的中间环节，起到连接供需的作用，是延伸产业链、提升价值链、打造 供应链的重要支撑。兖矿能源以物流园区为基点，以铁路、公路、水路为脉络，建立物流 网络管理平台，最终实现铁路、公路、港航、园区、网络平台五位一体的格局。 煤炭运输方面，实现多种运输方式的联营联运，增强对客户订单的按时按量运达能力。同 时加强对储煤基地的建设，通过储煤基地实现对煤炭产品进行定制化掺配，使产品更好地 适应不同客户的特殊需求，增加煤炭附加值。此外，智慧物流网络的建设也可以更为精准 和及时的处理客户订单，增加公路汽运比例，从而降低客户库存压力。 化工方面，公司正着手建立危化品运输公司，实现化工产品销售从客户自提到企业发运的 转变，进一步提升产品附加值。

2. 推断兖矿能源以现金方式收购集团资产可能性较大

现金收购是兖矿能源对外资产收购的最主要方式。自 2010 年至今，兖矿能源对外开展了 20 起以上的资产收购，所涉及资产收购方式均为现金收购，资金来源为自有资金和债务 （非可转债）募集两种渠道。 从兖矿能源对集团股东资产的收购方面来看，交易方式全部为现金收购。

资产质量方面，上市公司所收购资产质量优质，具备良好的盈利能力。从兖矿能源近期重 要资产收购来看，所收购资产均为营运水平较高，盈利能力较强的核心资产，可直接为公 司提供经营性现金流，投资收益兑现能力较强，投资回收周期较短。从对价角度来看，这 意味着公司对外收购资产时的定价合理，追求以盈利成长为核心的外延增长。

兖煤澳洲并购联合煤炭（大圣项目）约 4 年半收回投资。2017 年 9 月，兖煤澳洲以 25 亿美元抄底收购联合煤炭公司。根据兖煤澳洲 2022 年一季度生产报告，以静态回 收期计算方法，兖煤澳洲收购联合煤炭的投资已经全部收回，投资回收期仅四年半左 右，比最初预计的 7 年左右时间大幅提前，开创了境外并购投资回收的全新记录。从 2017 年 9 月至 2022 年 3 月，“大圣项目”标的煤矿累计生产权益原煤 1.04 亿吨，占兖 煤澳洲总量的 47%，兖煤澳洲权益原煤产量平均每年比收购前增长 2890 万吨以上。 按照 2017-2021 年底计算，兖煤澳洲累计实现利润总额 108 亿元人民币，净利润 75 亿元人民币；累计向股东分红 89.1 亿人民币，其中向兖矿能源分红 55.47 亿人民币； 累计提前偿还大股东和金融机构贷款 151.59 亿元人民币。为股东提供了丰厚的回报。

鲁南化工与未来能源 2021 年盈利对应综合 PE 仅 2.80 倍。2020 年，兖矿能源以 183.55 亿元对价，现金收购包括未来能源 49.315%股权、精细化工 100%股权、鲁南 化工 100%股权在内的 7 项集团资产。其中，未来能源与鲁南化工股权对应价款为 108.18 和 61.87 亿元。2021 年鲁南化工与未来能源分别实现净利润 32.39 亿元和 57.51 亿元，对应股比折算后标的资产 PE 分别为 1.91 和 3.81 倍，综合 PE2.80 倍。

煤炭高景气行情下，企业盈利能力、现金水平与资产结构大幅度改善，具备使用现金收购 的能力。截止 2022 年 Q1-Q3，兖矿能源实现归母净利润 271.28 亿元，较 2021 年同期增 长 135.2%；实现经营性现金流净额 324.42 亿元，较 2021 年同期增长 678%；账面货币资 金与期末现金余额分别为 498.6 亿元和 431.15 亿元，较 2020 年末增长 253.2、260.0 亿 元，较 2021 年末增长 42.9 和 30.7 亿元；资产负债率 58.7%，较 2020 年和 2021 年末分 别下降 10.49 和 7.88 个 pct。从上述指标可以看出，受益于煤炭产品价格上涨，公司目前 具有更强的现金流量、资金储备和更为优化的资产结构，即较 2020年，公司具备更强现金 收购资产的能力。

公司债务结构持续改善，截止 2022Q3 已回到 2018 年以来低位水平，具备债务杠杆提升 潜力。2020 年，公司资产负债率上升较为显著，主要是受 1）收购公司资产导致的应付投 资款增加；2）并表内蒙古矿业导致短期借款与递延所得税负债增加；3）沃特岗资产回表 造成长期应收款减少和应付债券增加；4）公司债券发行募资金额增加影响所致。2021 年 以来，随着煤炭价格上涨，公司盈利与现金流情况持续好转，新发债务规模下降，旧有债 务持续偿还，公司资产负债率持续改善，截 2022 年 Q3，公司资产负债率 58.7%，较 2021 年末下降 7.88 个 pct。

一二级市场价格倒挂，增发股份对股权稀释影响较大。随着企业 EPS 水平的迅速提升，公 司 PE 水平已进入到历史底部区间。根据此前我们在《从重置成本角度看煤炭价值修复空 间》中的相关研究，虽然近年来资本市场煤炭板块的估值有所修复，但仍然与产业市场对 煤炭资产估值存在较大差异，资本市场对煤企的估值明显低于产业市场对煤企的估值。

以陕西煤业与中国神华的最新收购为例。陕西煤业以 143.16 亿元现金收购彬长矿业 99.56% 股权，彬长矿业 100%股权的交易估值为 143.79 亿元。彬长矿业的主要资产为孟村煤矿和 小庄煤矿，均处于生产状态。2022 年 1-7 月彬长矿业利润总额为 12.27 亿元，折算年利润 总额为 21.03 亿元。若按西部大开发 15%优惠所得税率考虑，则彬长矿业 2022 年净利润 约为 17.88 亿元。2022 年 7 月末彬长矿业的净资产为 98.88 亿元。彬长矿业的收购估值为 8.04 倍 PE 和 1.45 倍 PB，高于申万煤炭行业 2022 年末的 6.08 倍 PE 和 1.35 倍 PB。 陕西煤业以 204.52 亿元现金收购神南矿业公司，神南矿业的主要资产为小壕兔一号煤矿采 矿权和小壕兔西部勘查区探矿权，公司处于开发建设阶段，目前尚未盈利。2022 年 9 月公 司净资产为 55.7 亿元，神南矿业收购估值为 3.67 倍 PB，高于申万煤炭行业 2022 年末的 1.35 倍 PB。若考虑神南矿业仍需 3-5 年的建矿周期，则一二级市场对煤炭企业估值的差异 更大。

中国神华以 99.65 亿元现金收购都城伟业所持锦界能源 30%股权，本次收购后中国神华对 锦界能源的持股比例由 70%增至 100%。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，2022 年 1- 10 月，锦界能源净利润为 47.03 亿元，年化净利润 56.44 亿元；10 月末净资产为 149.33 亿元；则本次转让估值分别为 5.89 倍 PE 和 2.22 倍 PB。截至 2022 年末，收购锦界能源 的 PE 估值略低于申万煤炭行业的 6.08 倍 PE，而 PB 估值远高于申万煤炭行业的 1.35 倍 PB。

一二级市场煤炭资产价格倒挂，意味着使用增发方式进行资产注入，会较大程度稀释控股 股东公司股权，拖累每股盈利水平。

综合以上，使用现金进行集团资产的收购，符合兖矿能源长期以来的资产并购方式，考虑 到当前兖矿能源强劲的盈利能力、充裕的现金储备以及一二级市场煤炭资产估值倒挂情况， 因此我们推断，兖矿能源未来有较大可能以现金方式收购集团资产。