同庆楼发展历史、商业模式及门店经营情如何？

餐饮、宾馆、食品三轮联动发展，构建业务增长飞轮。

1.“同庆楼”品牌历久弥新，聚焦大众聚餐和宴会市场

“同庆楼”创立于二十世纪初，作为中华老字号餐饮品牌，是一家主打“大众聚餐与宴 会服务”的餐饮企业，主要业务包括餐饮宴会和酒店业务，收入占比接近 90%。婚庆业务 和食品业务作为补充，收入占比有提升趋势。2020 年公司成立五大事业部。截至 2023H1， 公司在安徽、江苏、北京等地拥有直营门店 89 家，其中同庆楼酒楼 41 家、婚礼会馆 8 家、 富茂酒店 3 家、新品牌门店 37 家。

从历史沿革来看，“同庆楼”是公司外购品牌，原始品牌创立于二十世纪初，是中华老 字号餐饮品牌，已有近百年历史，90 年代经营陷入困境。公司创始人沈基水 1998 年开始 做餐饮，04 年以 27.3 万拍下同庆楼，2008 年发现市场上的婚庆公司举办宴会价格高、服 务临时拼凑、效果差，因此开始做宴会业务，大中型宴会占比逐渐提高到约 30%。业务逐 渐延展向食品（产品的延伸）和酒店（客群需求的延伸）。

2. 商业模式：收入和利润高度集中，高 ROA，强现金流

2.1 同庆楼是一门通过集中化经营获得规模经济的公司

正餐品类离散，参与者分布不同区域。线下连锁业态想要实现全国化难度较高，共性 是管理半径的局限、运输成本的难以摊薄、品牌心智的打造难点；此外餐饮业更为离散的 特征在于：口味偏好地域性强、SKU 众多、市场规模大且门槛不高、行业内参与者众多、 门店就餐特质导致消费者服务半径短。 因此中式正餐餐饮，尤其是同庆楼所属的徽菜菜系，规模优势只能局限于特定的区域， 在当地树立起品牌知名度的客户锁定。同庆楼安徽省内收入体量更大，且贡献更多毛利， 未来能否全国化则需考虑拓品（更标准化更普适性的菜系）和模式创新（去做更容易连锁 化的模式，如酒店）。

业务端，收入集中于餐饮服务，大型宴会占比稳定。虽然同庆楼模型多样且复杂，但 其本质依然可以被定义为一家直营模式为主的餐饮企业。2022 年公司餐饮服务及住宿业务 收入占比约 88%，根据招股说明书，大中型宴会收入（大于 10 桌以上的宴会）约占 30%， 其他餐饮占比约 65%。

业务和区域的集中导致优质点位的集中，形成门店端的马太效应，2019 年七家大店贡 献超过 60%的利润。同庆楼标准门店面积差异较大（1000-10000 平米兼具），前期投资大， 前期客流爬坡预测难度高，加之宴会业务本身非标性强，和门店选址、当地风俗习惯、门 店地推和运营能力高度相关，公司单店的收入和利润体量差异较大。 公司 7 家核心门店没有随着公司门店数量的增加而被稀释，贡献收入和利润占比在提 高，且贡献利润能力强于收入。2019 年 7 家核心门店贡献收入占比为 38.5%，贡献利润占 比达到 65%。

2.2 同庆楼的财务特征：净利率驱动的高 ROA，现金流质量优异

相较于 ROE，我们认为采用 ROA 去衡量和对比餐饮公司财务质量更为合理。ROE 对 于餐饮公司的意义在于回报周期，在同样单店投入情况下，ROE 越高，则单店回收期越短， 投资收益越高。从加盟商角度和公司角度，拓店意愿更强，收益质量和现金流越好。但是 从财务角度，由于使用权资产和租赁负债的存在（租赁负债常常占到总负债的 50%以上）， 导致较多和较长租赁门店情况下，权益乘数易被高估。而 ROA 可以剔除掉权益乘数的干扰，将公司资产作为整体去对比回收能力，并且把租金费用资本化，从而更为有效的去衡量餐 饮公司的盈利水平。

同庆楼 ROA 较高，位居可比公司前列。选取和同庆楼类似的直营模式为主的餐饮品 牌作为可比公司，过去三年餐饮行业整体由于开店数量提升，现金和固定资产增加，叠加 宏观经济景气度降低，ROA 呈降低趋势。然而同庆楼在同业对比中 ROA 稳定性强，2018- 2022 平均 ROA 为 14.7%，在可比公司中位居前列。 同庆楼的 ROA 主要来源于高净利率，资产周转偏慢。同庆楼资产周转率较低，我们 认为是由于同庆楼门店面积大，单店投资高，自营体系+自有物业。根据招股说明书，公司 合肥、常州、南京新增单店估算投入 2600 万-3000 万元不等，高于一般餐饮公司，相对重 资产，回收速度较慢。 与之而来的，同庆楼门店净利率相对较高。2020 年前，同庆楼公司层面净利率在 13% 以上，高于九毛九、海底捞，2020 年后，虽然受到经济扰动，叠加新开门店+成本上升+新 食品业务投入等因素，净利率依然高于其他可比公司。

通过拆分同庆楼的门店模型，同庆楼净利率高的原因在于人工和折旧费用的缩减。由 于在 2020 年后会计准则发生了变化，我们重新梳理了同庆楼的报表，并且按成本性质进行 重新分类，将主要成本拆分为原材料成本、租金成本（包括自有物业的折旧）、人工成本。结论而言，同庆楼毛利率水平和其他直营餐饮差异较小，毛利率下降有门店停止经营因素， 优化项主要在成本端：租金成本（11~15%）和人工成本率（22%~29%）都较低。 我们认为一方面同庆楼自建物业占比高，折旧摊销时间长，约 20-40 年，同时类似一 房东模式，加价层级减少，物业资产的费用较低；从人工成本来看，同庆楼门店面积大， 宴会模式不依赖于翻台，员工需求低，标准化程度高，且门店聚集于安徽，相比一线城市 有一定工资节省。

同庆楼大店盈利能力强于小店，管理上存在规模效益。同庆楼大店盈利能力较强，前 文所述核心 7 店利润占比较高的原因也在于门店面积位列前位。但门店面积对利润的正向 促进作用并非在收入端，而是在成本端。整体坪效和面积呈负相关关系，9000 平米以上的 门店坪效更低。 大店净利率高的原因我们认为有两点：1）大店宴会占比更高，价格敏感性低，配套 服务多，客单价提高，毛利率预计好于普通包厢；2）员工人数和面积并非线性关系，且宴会为主的业态无预定不开餐，更灵活用工，9000 平米以上的门店人工成本占比仅为 13%~15%，而 3000 平米以下的门店人工成本占比超过 22%。

定金占比高，同庆楼现金质量优异。同庆楼近 20%的营业收入都可以转换成经营活动 现金流净额，现金流质量强，且同庆楼的宴会采取预定制，新人订婚通常提前三个月预定 场地，好日子则要提前更久。定金通常计入其他应付款，从而通过跟踪其他应付款的变动 可以判断公司宴会的预定情况。2023Q3 其他应付款+合同负债占季度收入比 49.6%，处在 逐季恢复状态。

3.门店模型：联动发展，构建业务增长飞轮

3.1 大众餐饮+婚礼宴会模式成熟，盈利能力强

公司以同庆楼酒楼为主，包含包间和宴会收入。同庆楼门店面积在 1000 平米以上（最 小的金宝街店 1164 平米），大型门店如花园店、庐州府和常州奥体店超过 10000 平米。分 不同店型来看约有 20-50 个包厢，3-10 个宴会厅不等。小店座流转率更高，坪效高。大店 宴会桌次多，人均消费更高，宴会单桌消费金额在 2000-5000 元不等。我们测算门店净利 率在 10%以上，优质门店（包括庐州府店、花园店等）等可以达到 25%。

宴会经营经验丰富，三大品牌锚定差异化需求。公司婚礼宴会事业部经营三大品牌 “PALACE 帕丽斯艺术中心”、“会宾楼” 和“同庆楼宴会中心”：1）帕丽斯：定位高端婚礼， 以王室婚礼、城堡婚礼等产品为品牌特色；2）会宾楼：定位于高品质宴会业务，“会贵客 宴上宾”，为顾客创造高品质极致体验的宴会场所。3）同庆楼宴会中心：致力于为社会大 众提供高性价比的宴会服务，满足顾客的各种宴会需求，包括满日宴、百日宴等十大宴会， 配套了优质的服务团队、主持人、化妆师、演艺人员。

同庆楼的宴会模型特征在于盈利爬坡快，人工更为节省。会宾楼仅 2013 年仍有亏损， 2014 年开始营收快速爬坡，带动净利润转正，2019 年已经成为核心 7 店中净利率最高的门店。玫瑰庄园也在开业的第二年实现盈利。宴会和婚礼模型人员非常精简。会宾楼与徽州 府、花园店门店收入体量接近，但人工数量更少，2019 年 117 人（对比铜陵路店 169 人、 徽州府 132 人），婚礼会馆平日接待需求更少，好日子和婚礼集中期可抽调和调配其他门店 员工，2019 年玫瑰庄园 8900 平米的面积仅需 39 名员工，帕丽斯仅有 11 名员工。

3.2 富茂酒店：餐饮+宴会+宾馆一体化，发展委托管理业务

富茂酒店融合餐饮、宴会、住宿需求，形成叠加效益。公司宾馆品牌为“富茂 Fillmore”，截至 2023 年底已有 5 家门店运营中， 利用同庆楼作为大型连锁酒楼所具备的大 型餐饮和宴会运营优势，发展客房业务，满足酒楼餐饮宴会客人的住宿需求，提高酒店设 施利用效率，客房业务又加强酒店餐饮业务，业务协同共促。富茂酒店仍以餐饮和宴会为 核心，其餐饮收入占总收入比可达 70%以上（市场同规模酒店餐饮收入占比约 30%），现 已初步确立三大细分品牌： 1）Fillmore Grand，富茂大饭店，定位于城市豪华商务酒店，富茂大饭店投入多，面 积较大（5 万平米以上），客房数和包厢数多，以合肥滨湖富茂为例，拥有 480 间客房，57 个包厢，超过 4000m²宴会/会议空间，2 个由明星婚礼设计师重磅打造的一站式主题宴会厅， 4 个可拆分使用的多功能宴会厅，另设 1 个面积超过 2200 ㎡、层高 10 米、可拆分使用的无 柱国际厅，满足各类宴会、培训、发布会等多种活动需求。 2）Fillmore Garden ，富茂花园酒店 ，定位于城市豪华度假酒店；以北城富茂为例， 拥有 280 间时尚优雅的客房及套房，36 间同庆楼中餐包厢，超 1 万平超大户外草坪。 3）Fillmore International，富茂国际酒店，定位于城市中高档商务酒店，包括阜阳富茂、 上海富茂等。

富茂爬坡超预期，或打开异地扩张空间。2022 全年，安徽富茂实现净利润 2102 万元， 2023H1，瑶海富茂已经实现 15%净利率，宾馆业务整体净利率 10%，北城仍在爬坡。阜阳 2023 年国庆开业，我们预计上海、肥西等 2024 年开业，将进一步带动整个宾馆业务增长。 且宾馆业态更标准化和高端化，弱化了宴会、包厢业务受地域和菜系影响，能将定位上探 到更高线城市，形成对其他因地产而崛起的全服务酒店的竞争优势，演绎提价+全国化的逻 辑。

“富茂”品牌输出，发展委托管理业务。2023 年上半年富茂已意向签约一家输出管理 项目，已开启轻资产连锁经营，预计未来有望向锦江、华住等酒店集团化运营演进，降低 周期波动。