云南化债进展、效果、空间与约束分析

进展与约束？

1.云南近期化债进展与效果

近年来云南省公布了一系列的化债措施来降低企业的资产负债率，优化债务结构。2017 年 8 月 24 日，云南省国资委在关于降低企业杠杆率切实防范债务风险座谈会中指出要 严控负债规模，加大高息债务置换力度，逐步降低企业融资成本和杠杆率；加快推进上 市、整体上市和上市公司再融资，积极开展市场化债转股，扎实推进专项基金落地；加 快盘活存量，实现瘦身健体、提质增效。2020 年 1 月 15 日，云南省国资委关于印发《关 于加强云南省国有企业资产负债约束的任务交办清单》的通知中提到着力推进盘活存量 资源，积极稳妥化解以企业债务形式形成的地方政府存量隐性债务，积极稳妥开展市场 化债转股，通过兼并重组、债务重组、清算注销或破产关闭等措施，积极稳妥处置“僵 尸企业”。对云南企业化债起到了一定的指示意义。

2022 年 9 月云南省政府在国务院的引领下出台了政策指示，积极支持云南省康旅控股 集团有限公司（简称“云南康旅”）的一系列化债措施，加快公司债务结构的优化，旨 在维护云南地区融资环境的稳定。2022 年 5 月 25 日国务院办公厅下发了《国务院办公 厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出要加快盘活存量资产，稳妥化 解地方政府债务风险，降低企业负债水平。随后在此意见下，云南省也对省内国有资产 进行有效整合和价值利用，将国有企业的化债方案进行落地。2022 年 9 月 15 日，云南 康旅发布公告称提前兑付债券，云南康旅及其主要子公司偿还量约为 64.53 亿元，平均 票面利率约为 6.76%，平均期限约为 5.63 年。2022 年 9 月 16 日云南省国资委随后发 文《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》，提出云南省国资委与金融机构将协助云 南康旅将金融供给结构进行全面优化，降低杠杆，增加负债稳定性，聚焦主责主业，全 力盘活资产，提前清偿高成本债务。由于近 2 年云南康旅未公开发债，合理推断云南康 旅通过国有资源的转化和银行等金融机构的支持，成功置换了短期内到期的高成本债务， 2022 年 10 月 13 日云南康旅提前偿还全部债券后，公司再无存续债。

虽然政府有意化债，但云南省债务规模持续上升，化债效果有待观察。云南省政府在 2022 年政府工作报告中指出“有力化解地方政府隐性债务，省属企业平均资产负债率稳定在 67%以内”、“积极盘活存量资产”、“严禁违法违规融资举债，坚决遏制新增地方政 府隐性债务。”但云南省化债成效有待观察，截止 2022 年末，云南省地方政府债务余额 为 12098.3 亿元，较 2021 年同比上升 10.47%，2017 年~2022 年年均复合增长率达 12.42%。2022 年 9 月末，云南省城投平台有息债务余额为 14907.97 亿元，较 2021 年 末略有下降。自 2019 年以来，云南省广义债务率持续上升，2022 年超过 1000%，债务 风险持续上升。

云南康旅作为云南省的主要城投平台之一，在提前兑付债券后，云南城投利差依旧大幅 走阔，市场对于云南城投仍抱有谨慎态度。自 2019 年以来，云南城投利差一直呈上升 趋势，2020 年小幅回落后，11 月河南永煤违约事件发酵后利差持续上行。云南康旅在 发布提前兑付债券公告后，云南城投利差较 2020 年以来再次出现大幅走阔，在 2022 年 12 月 31 日抵达历史最高点（590.985bp），与 8 月末相比上行 205.55bp，较 2021 年 末上行 211.33bp，2023 年 2 月有所回落但依旧处于高位。虽然在一定程度上受到全国 范围内的系统性影响，但区域因素的影响程度更为显著。

自 2022 年下半年以来，受全省基本面变化和债券市场整体环境影响，云南省融资环境 受到约束，净融资由正转负，净偿还状态持续。2022 年 7 月开始，发行量呈下滑态势， 达到 2022 年的最低点，净融资为-77.48 亿元，较上个月下滑超过 2 倍，随后净融资始 终为负，净偿还在 0~70 亿元区间波动。截止 2023 年 2 月 21 日云南省城投债发行量为 30.5 亿元，偿还量为 55.9 亿元，净融资为-25.4 亿元，融资压力持续。

2.云南化债的空间与约束

在报告《资产化债：云南省还有多少资产可以盘活？》中，我们提到云南省的化债措施 之一是安排财政资金偿还，根据云南省的基本面，我们主要分析这一化债措施的可行性。 政府支持力度大，但财政资金受经济财政实力和债务压力挤压，债券发行规模压缩，未 来偿还需要依靠金融机构的放贷和国有资源盘活存量。从云南康旅事件中我们可以看出 云南省政府对于企业化债的支持力度很大，有修复市场对云南城投信心的意愿，但云南 省的经济财政实力不足以支撑，云南省 GDP、财政收入规模均在全国范围内表现不佳， 2022 年一般公共预算收入仅 1949.32 亿元，2021 年财政自给率为 34.34%，均处于全 国的中下游。全省整体缺乏财政资金，省内地级市分化大，主要靠省会昆明市拉动，2021 年昆明市一般公共预算收入为 689.12 亿元，占全省 38.58%，税收收入为 541.23 亿元， 占全省 43.80%。同时，云南省债务的到期压力集中在 2022 年，到期债务规模在 2022 年后逐渐缩小，云南省的债务到期压力峰值已经过去，但 2023 年依旧有 1000 亿元左右 的债券到期。为了应对 2022 年的债券集中到期压力，2022 年第二季度和第三季度云南 省城投债发行规模放量，随后债券发行量大幅减少，偿还资金逐渐将由银行贷款和国有 资源进行置换。

云南省本地金融资源较为丰富，金融机构在一定程度上可以成为支撑点支持发债企业进 行债务置换，帮助优化债务结构。云南省境内主要有 16 家本地银行，共有 4 家银行资 产规模在 100 亿元以上，2021 年境内银行最大的资产规模在 4000 亿左右，上述 4 家银 行的拨备覆盖率均高于 150%，流动性比率和资本充足率在合理范围内，风险抵御能力 较强。在省内各地级市金融资源分化明显，省会昆明市占据金融资源最多，21 年贷款余 额为 21856.83 亿元，与全省贷款总额相比，占比高达 58%，但通过发债城投有息债务 /金融机构贷款余额测算出云南省不存在金融资源极度匮乏的地区。 国有企业资产和净资产规模稳步提升，同时自身造血能力不足，有潜在债务风险。我们 将国有企业进行分类，分为金融类和非金融类，本文主要关注非金融类国有企业。在非 金融类国企方面，资产和净资产规模稳步抬升，2021 年非金融类国企资产为 4.08 万亿 元，净资产为 1.46 万亿元，在属性方面，地方国有企业占比较大，分别占 99.49%和 99.12%，在地级市方面，昆明市占比最大，分别占 85.49%和 81.94%。非金融类国企 债务风险整体可控，地方国企潜在风险稍高，2017 年-2021 年全省整体杠杆率在 65%以 下，2021 年昆明市资产负债率偏高（65.69%）。云南省发债国企盈利能力偏弱，自身 造血能力不足，偿债困难加剧，2021 年云南省发债国有企业净利润不足 200 亿元，位居 全国第 25 位。

从上市公司方面来看，以上市公司股权质押换取资金可行，但可盘活地方资源对城投债 务化解有限。在报告《资产化债：云南省还有多少资产可以盘活？》中，我们提到可以 通过对省内优质上市公司股权进行资产对价后，将股权划给省内财政部直属国企，从而 使这些国企能够通过股权质押的形式去融资，达到盘活国有资产的目的。云南省人民政 府国有资产监督管理委员会（简称“云南省国资委”）是云南省优质国企的实际控制人 和最终受益人，在划拨股权、减持股份等方式盘活国有资产时有较多的话语权。在云南 省一共有 11 家上市公司的实际控制人为云南省国资委，截止 2023 年 2 月 26 日，这 11 家公司总市值为 1217.31 亿元，通过持股比例计算出折合股权市值总计约为 346.35 亿 元。另外，云南省地方国有上市公司为上述 11 家公司和云南白药集团股份有限公司（简 称“云南白药”）。云南白药市值遥遥领先，约为 1025.11 亿元，占所有地方国有上市 公司市值约四分之一，其第一大股东为云南省国有股权运营管理有限公司（简称“国有 股权公司”），最新持股比例为 25.02%。2021 年 12 月云南省国资委将持有的国有股 权公司 100%股权划转注入云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”）后，在 2022 年 6 月 6 日，云南白药发布公告称云投集团将其所持有的国有股权公司 100%股权质押至中国人寿资产管理有限公司（简称“中国人寿”），随后中国人寿向国有股权公 司进行战略增资。

2021 年这 12 家地方国有上市公司资产规模位于全国中下游，且占当地上市公司资产比 重较低，约为 32.48%。净资产规模也位于全国靠后，地方政府对上市的把控程度在正常 范围内，杠杆率略高于全国平均水平。用大股东持有地方国有上市公司的市值/城投有息 债务地方测算国有资产对于城投有息债务的保障程度，经测算可得云南省国有上市公司 市值对城投有息债务的覆盖率（9.77%）低于全国整体水平（15.29%），居于第 21 位。 总体来说，可盘活资源对云南省化债的帮助有限。 云南省利润上缴情况一般，国有资产对财政资金贡献度不高。在利润上缴方面，在全国 范围内，2021 年云南省虽然上缴比例（30.02%）和调出资金比例（55.63%）排名靠前， 但利润上缴绝对值（27.25 亿元）处于中等水平，未来利润是否上升还要看企业的盈利能 力，目前不是很乐观。2021 年云南省广义国有资产对财政收入贡献的绝对值为 47.04 亿 元，狭义绝对值为 25.82 亿元，2021 年增速均有所下降。国有云南省国有资本经营收入 对广义财政和狭义公共财政贡献率较低，2021 年国有资产对广义财政贡献率为 0.84%， 国有资产对狭义财政贡献率为 1.13%，贡献率均不足 2%。

根据云南省的宏观基本面分析，其底层经济财力欠佳，对于财政资金的依托有限，同时 债券发行规模有所压缩，净偿还状态可能持续。政府对于化债的政策支持力度大，和本 地金融机构一起合作来帮助企业进行债务置换和结构优化存在一定的空间，重点关注云 南省银行的放贷情况和其他非标融资渠道。在国有资产盘活方面，现阶段国有企业自身 造血能力不足，对财政资金的贡献不多，但资产和净资产在稳步增长，后续盈利能力改 善情况有待观察。地方上市公司资源对城投债务支撑的可能性也需继续观测。