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化债进行时系列专题报告：化债提速，各省隐债还剩多少？部分 26 年新增地方政府债务限额已提前下达，靠前使用化债额度。往年提前批下达时 间多在 11~12 月，便于次年 1 季度靠前发行，今年下达时间偏早，不排除 4 季度提前 使用部分化债额度的可能，但集中发行仍需到明年 1 季度。

截至 2024 年末存量的 10.5 万亿隐债中，各省还剩多少？

根据我们在《动态调整高风险地区名单，影响几何？》中测算的结果，2024 年底 的隐债规模预计为 11.42 万亿，略高于财政部所披露的数字，差异主要在于地方财 政自身化解隐债的进度超预期。我们以 2024 年化债额度所占比重（各省份发行额 度/全国发行额度）对各省份 2024 年底的隐债进行测算，可以发现，江苏省隐债余 额仍较高，其他余额超过 6000 亿的省份包括湖南、四川、河南、山东。若 2025 年 保持去年的化债力度，则到年底隐债规模将降至 6.7 万亿，除江苏外的所有省份 隐债规模降至 5000 亿以下。

政府清欠有望加速

专项债+金融政策共同发力，政府拖欠款有望加速清欠。现阶段金融支持清欠的案 例较少，更多体现为财政资金化债，根据公开统计，截至 2025 年 9 月 12 日，已 有超过 26 个省市或地区披露清欠情况，披露金额合计 1278.5 亿元。参考中电建 财务公司和工行湘西分行案例，银行贷款清欠将成为金融支持清欠的重要方式之 一，后续通过银行专项贷款进行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或将加速清欠。

一级发行：热度环比稍降

1、注册反馈次数增加，发审节奏放缓。8 月银行间市场完成城投债注册额度 960.2 亿元，环比减少 18%；完成注册占比仅 6.74%，继续低位徘徊。上会前的反馈次 数上升至 2.66 次，处于相对高位。 2、发行热度稍降，票面仍处低位：城投债一级市场认购热度回落至 1 季度水平， 8 月份城投债认购倍数为 2.92 倍，年内仅略高于 3 月份的 2.84 倍；同时，发行票 面-区间下限指标抬升至 46.89BP，市场热度环比下降。 3、市场偏好短久期，1~3Y 城投债发行热度更高。8 月城投债发行期限集中在 1~3Y， 占比 37.95%，与 2024 年 10 月接近；而 3~5Y 品种占比降到 27.4%，为今年以来 最低值。本轮调整时长已超过今年 1 季度时期，机构选择配置短久期品种进行防 御，1Y 内和 1~3Y 城投债发行占比均创年内新高。

二级市场：交投情绪有韧性，模型指向增配

1、9 月初债市加速调整，但多头已经展现出较强韧性：1）9 月初 Bid 笔数占比降 至 35.22%，周度环比小幅回落，但仍高于 7 月调整以来的最低点（32.11%）。2） TKN 占比明显下降，9 月初为 63.53%，环比下降 16.21 个百分点，同样高于 7 月 以来的最低点（59.28%）。 2、城投债高估值偏离幅度不大。8 月下旬城投债连续出现低估值成交，从偏离幅 度来看，已大致修复至 2025 年 4 月初水平，市场恐慌情绪得以释放，但风偏提升 背景下短期可能仍有颠簸。从成交期限来看，城投债加权成交期限为 2.24 年，处 于 2024 年初以来 50%分位数水平，近 1~2 月机构配置逻辑偏防守，市场调整时期 “降久期”。 3、布林带交易指标指向增配：7 年和 10 年城投债利差触及上轨，负债端稳定机 构可择机增配；3 年城投债利差高于中轨，可继续持有。