如何看待后续化债演绎？

展望后续，一方面在平衡债务风险化解与区域发 展关系的同时加速推动重点省份退出、城投平台退名单及市场化转型，另一方面金融支 持经营性债务化解仍有较大发力空间。

（一）加速推动城投平台退名单及市场化转型。2024 年共有 18 个省份 129 家城投声明自公告日起不再承担政府融资职能。根据 9 月以来部分发布声明企业公告，退平台必要条件为：1）隐性债务已清零，2）已剥离政府 融资功能、完成市场化转型，3）若经营性金融债务尚有存续且征得三分之二金融债权人 同意后，可申请退出融资平台名单。这三个条件中，主要难点或在于第三条征求金融债 权人意见。省份分布上，重庆、江苏发布声明的平台数量最多，分别为 32 家、26 家，其 次是河南和湖南，各有 10 家。行政层级上，以区县级平台为主。需关注的是，对市场公 开发布声明并非城投退平台的必要条件，部分小平台或通过隐性债务和经营性金融债务 “双清零”的方式完成退出，实际完成退名单的平台数量或远超目前披露家数。

市场对退名单主体主要关注点在于后续信用风险、定价逻辑以及新增融资渠道。 信用风险方面，政策强调退名单过程中的风险防控，地方政府需对退名单主体进行 原则上不少于 1 年的债务状况跟踪监测，并及时采取风险应对措施，短期看地方债务仍 具有较高的安全性；长期看，随着城投平台退名单及市场化转型的推进，信用风险研判 需回归主体基本面，在部分区域基本面偏弱、偿债能力有限的情况下，尾部平台信用风 险或边际加大，但考虑到政府仍承担出资人职责，整体风险仍可控。 定价逻辑方面，城投退出名单主要目的在于剥离地方政府融资职能，通过明确业务 定位、提升自身造血能力和独立经营能力，完成城投市场化转型，最终城投平台的属性 定位应该是服务地方经济发展的国有企业。“城投信仰”最终转化为“国企信仰”，转型 后的城投平台短期内或介于传统城投平台和普通国企之间。

较普通国企而言，转型后的 城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，但长期而言或仍 将向普通国企转变，政府仅在出资范围内承担有限责任，最终定价逻辑将回归基本面。 新增融资渠道方面，退名单后的平台后续或可以按照市场化原则新增银行贷款（项 目贷、流贷等），部分有非标项目储备且非标占比及成本均未达地方监管红线的平台或可 以新增非标融资，但新增债券融资关键取决于企业自身经营性指标，目前未见协会和交 易所对退出名单城投发债口径的放松。 目前声明退名单的平台中没有新增债券融资额度用于项目建设或补充流动资金等。 2024 年声明退名单的 126 家城投平台中共有 25 家主体涉及发债，其中 4 家主体 2024 年 底存量债规模较 2023 年底有所增加，主要原因为包利息或用于借新还旧的旧债尚未到 期。后续监管部门对新增额度的把关或更多考虑企业自身经营性指标，包括资产构成、 收入来源以及财政补贴占比等。随着城投市场化转型推进，基于业务发展的诉求，不排 除在 2025、2026 年用于项目建设的债券融资规模有所增长。

（二）化债重点省份满足条件可申请退出重点省份。化债重点省份退出工作或已启动。2025 年 1 月 10 日宁夏银川通联资本投资运营集 团有限公司（以下简称“银川通联集团”）完成 21.2 亿人民币自贸区离岸债券的赎回，是 全国首单规模超 20 亿元人民币的自贸区债券赎回。银川通联集团在通稿中表示，本次提 前赎回“为自治区顺利退出全国 12 个重点债务沉重地区做出了重要贡献”，这一表述引 发市场关注。2024 年 5 月，重庆有意向退出重点省份的消息传出，同样引发热议。退出 重点省份的前提是需满足刚性的债务评估指标（隐性债务率、金融债务占 GDP 比重、融 资平台数量压降等），确保不再适用重点省份相关化债政策支持后，能够有效防范化解地 方债务风险。从评估条件看，债务体量小的省份退出进度或相对较快。

（三）金融支持经营性债务化解仍有较大发力空间。目前用于化债的财政工具已全面发力，后续化债增量关键在于金融机构置换经营性 债务的推进。自 2023 年 9 月国办发 35 号文发布以来，政策行、国有行为主的金融机构积极开展经营性债务重组置换，取得了一定成效，但从置换范围和成本看，仍有进一步 发力空间： （1）置换范围上，前期经营性债务置换侧重于重点省份，置换类型优先考虑债券和 持牌金融机构非标，对于非重点省份经营性债务、各省非持牌金融机构非标的置换落地 规模较小，2024 年以来中央数次发文督促金融机构可扩大置换范围至非重点省份及非持 牌金融机构非标，目前看金融机构仍有顾虑，进展偏慢。这部分经营性债务体量较大，后 续仍有较大开展空间。

（2）置换成本上，自 2022 年 9 月以来，国有大行已进行了六次存款利率下调，银 行负债端成本下调进一步打开实体融资降成本的空间，城投平台银行贷款成本后续仍有 压降空间。 特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本同样值得关注。2024 年 10 月 12 日国新办新闻发布会中提到，为落实 9 月 26 日中央政治局会议精神，财政部将推出了一 揽子增量政策，其中包括发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升 银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。2025 年 1 月 10 日国新办新 闻发布会再次提到，目前相关银行正在测算和细化补充资本金的方案，财政部将抓紧推 动实施。后续随着国有大行核心一级资本补充，大行资产质量将改善，金融支持化债空 间或进一步打开。