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化债进行时系列专题报告：化债两年，城投付息下降，缩量格局延续。化债 2 年，城投债务在总量维度出现改善信号：银行借款占比提升、城投债务“量平 价跌”推动付息支出下降，基本面的变化与城投债定价趋势相契合。7 月城投舆情指 标改善，非标和定融数量双降；发审端环比改善，整体仍保持收紧，城投债持续缩量； 二级市场交投情绪回暖，模型指向做多，震荡行情下，中短端票息更具有确定性。

化债两年，城投债务结构改善，付息规模下降

1、总量维度出现改善信号，但省份之间存在差异。截至 2025 年 3 月底，共有 18 个省份银行借款占比提升，其中宁夏、海南、内蒙古、湖南、吉林、云南、贵州、 江苏 8 个省份提升超过 3 个百分点。重点省份中，甘肃、广西、贵州、内蒙古、 宁夏和云南的融资结构改善，表现为银行贷款占比提升，且债券、非标占比同时 下降；具体来看，贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结构改善最为明显，银行贷 款占比提升超过 3%。 2、各渠道成本下降，城投付息支出减少。年付息减少超 1900 亿，分渠道比较： 1）银行：贷款余额较 2023 年 6 月增加 4.7 万亿，但平均贷款利率下降 0.57 个百 分点，利息支出下降 284.38 亿元；2）债券：余额增加 0.34 万亿，加权票面利率 下降 98bp，利息支出减少 1355.35 亿元；3）非标：余额增加 0.27 万亿，融资成本 下降 82bp，利息支出减少 261.73 亿元。

行情展望：供需支撑下延续做多，中短端更具有确定性

城投债供需格局延续，机构仍缺乏票息资产。供给方面，发审端注册规模和反馈 天数环比小幅改善，但整体仍保持严供给，7 月城投债净流出 217.84 亿元，存续 规模继续缩量。需求方面，基金受申赎影响在 7 月份净买入量不大，理财的配置 节奏则未受到明显影响，伴随基金赎回压力缓解、理财跨季后规模保持季节性增 长，3 季度信用债的配置力量预计有较强支撑。

一级发行：供给仍收紧，发行热度较高

1、发审节奏环比改善，但趋势上保持收紧：7 月银行间市场完成城投债注册额度 1170.91 亿元，环比增长 52.69%；但完成注册占比仅 11%，仍在低位徘徊，发审 进度偏慢。从上会前的反馈次数来看，7 月环比下降，从 6 月份的 2.7 次下降至 2.28 次，仍处于相对高位。 2、发行热度较高，票面利率创年内新低：城投债全场认购倍数和“发行票面-区间 下限”，7 月份城投债认购倍数达到 3.67 倍，为 2025 年最高值；同时，发行票面区间下限指标从 3 月开始持续下行，7 月份为 34.75BP，低于去年同期，反映投标 机构在竞价时的热度提升。 3、延续净流出，城投债进一步缩量：城投债净融资规模普遍下降，重点省份城投 债融资收紧更为明显。细分来看，7 月份重点省份城投债今年累计净融资规模1042.93 亿元，同期非重点省份累计净融资规模-433.02 亿元，均呈缩量趋势，与 市场预期一致。