路德环境发展历史、治理架构、业务表现及业绩分析

环保起步战略拓展。

1、路德环境：环保起步的酒糟饲料先锋

公司成立：路德环境科技股份有限公司（688156.SH）成立于2006年，于2020年9月在上交所科创板上市。公司主营业务为工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和 白酒糟生物发酵饲料业务。公司2012年完成股改，15年在新三板上市，2020年转主板上市。 传统业务推进：公司创立初期以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务，通过自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，探索河湖淤泥、市政污泥、工业渣泥等技术产 业化的路径。2013年起公司进军酒糟资源化处理业务，酒糟饲料成为新重点，年销售额逐年上升，业务主要分布四川贵州传统酿酒大省。

公司治理：公司架构清晰有力。架构清晰：公司对外投资主要按照项目制架构，股权关系清晰，有利于项目独立核算和考核，对项目业务业绩兑现形成正向激励作用。 架构有力： 1）核心实控人行业经验丰富。截至2022年9月30，季光明通过直接或间接持股合计21.77%，现任公司董事长、总经理。季光明曾任湖北省工业建筑总承包集团公司岩土 基础工程分公司经理，武汉路德材料有限责任公司市场部部长、总经理等，行业经验丰富。

2）项目公司层面引入战略股东。例如，仁怀路德项目公司，引入了地方政府（仁怀水务）和酿酒产业（仁怀河谷）战略股东，分别持有20%股权。一方面，不会对治理 形成过多影响；另一方面，能够为公司在地方开展酒糟固废处理业务带来诸多支持。 3）员工股权激励。2020年12月，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予212.00万股限制性股票。公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了A、 B两级业绩考核目标，分别要求在2021-2023年营业收入较2019年增长30%/65%/100%和25%/50%/80%，或2022-2023年净利润较2019年增长55%/90%和47%/77%。 股权激励计划有效调动了员工积极性，形成了长效的激励机制。

公司经营：战略业务贡献业绩。营收情况：2022Q1-Q3公司实现营业收入2.30亿元，同比下降2.62%；实现扣非归母净利润1922.26万元，同比下降47.63%。由于河湖淤泥业务受疫情影响导致进 度推迟，白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等，公司营收略有下降。 战略业务拓展，工业酒糟业务比例不断提升。2021年白酒糟生物发酵饲料业务实现收入1.14亿元，同比增长114.5%，占总收入的29.9%；河湖淤泥业务实现收入 2.15亿元，同比增70.96%，占总收入的56.5%；工程泥浆业务实现收入4646.73万元，同比-34.1%，占总收入的12.2%。

2、公司酒糟饲料业务：壁垒夯实+产能扩增

壁垒1：技术和产品。技术优势：白酒糟处理有环保要求后，其主要通过高温烘干或制成有机肥等粗加工、低附加值方式处理，而将其通过微生物固态发酵制备成生物发酵饲料是路德环境的 独创资源化方案，可以实现大体量、规范化处理，真正做到白酒糟的无害化与资源化利用。截至目前已获得授权的自主研发专利23项（其中发明专利5项），在申请的 专利20余项（其中发明专利10余项）。

产品优势：路德环境白酒糟生物发酵饲料定位为功能性饲料原料。产品既含有粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等营养成分，又含有功能性酵母源蛋白、β—葡聚糖、甘露寡 糖、核苷酸、活性肽、有益菌、类消化酶等功能性成分，同时矿物质和维生素含量丰富，能够有效缓解各类应激引起的消化功能障碍、提高动物免疫力、促进动物肠道 微生态平衡。在应用端，产品可以替代一部分蛋白类饲料原料，降低饲料成本，实现节粮养殖；促进动物胃肠道健康，提升机体自身免疫力，减少或替代抗生素等药物， 符合“禁抗、减抗、无抗”养殖要求；同时，提高肉蛋奶品质，保障食品安全。公司通过多年的产品应用推广与宣传，经过客户长期规范的饲喂实验和系统的营养评价、 安全评价、性价比分析，最终进入客户的采购目录，目前已经形成了稳定的客户群体。

壁垒2：区域布局。原料半径限制：白酒糟含水率超60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输。此外由于酱香型白酒特有的酿造工艺，酒企存在集中丢糟的特点，若大量酒精无 法及时处理，或存在加大污染环境的可能，要求企业就近建设处理工厂。 用地指标管控：近年赤水河一带环保控规加码，周边建设规模和强度严格限制。此外，酱香酒酒糟产地大都位于偏远山区和丘陵地带，缺少建厂的平整土地，工业用地 指标紧缺。

壁垒3：酒糟资源。公司与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源。

规模效应有望进一步显现。公司近年推动经验规模提升，短期管理费用和研发费用上升较快。随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、 基建相关领域高端人才，新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地，公司整体管理费率和研发费率都有所上升。 未来随着公司项目投产落地，达产率上升，相关研发、管理费用有望持续摊薄，公司盈利能力望逐步增强。

3、公司传统环保业务：稳健经营支撑

项目情况。公司起身河湖淤泥环保处理业务，各地项目储备较多。公司创立初期以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务，通过自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，探索河湖淤泥、市政污泥、工业渣泥等技术产业化的路径。目前公司河湖淤泥项目已经遍及湖北、浙江、江苏、广东和云南5个大省作为公司的传统环保业务，为公司提供了经营现金流支撑。

项目情况。公司河湖淤泥环保业务历年整体收入和毛利水平相对稳定。从收入来看，公司近五年传统业务基本维持在2亿左右的收入。其中22年H1合计实现9149万元，同比微降 3.3%。盈利能力看，虽有波动但环保政府项目的毛利水平相对稳定，河湖淤泥项目毛利近年在40%的水平，工程泥浆项目的毛利可近50%。公司传统环保项目给公司 提供了稳定的收入来源，是公司的基本盘。未来传统业务发展也主要面向盈利能力不错和现金流回收较好的项目，公司这块业务发展整体相对稳定。