路德环境产品布局及项目进展如何？

白酒糟生物发酵饲料业务。

1.公司产品：富含多种有效成分，绿色减抗，可广泛应用于养殖业

公司现有产品分为倍肽德和蔺福两大系列、酿酒酵母发酵白酒糟和酿酒酵母培养物 产品两大种类共 4 代产品。其中，酿酒酵母发酵白酒糟主要用于饲料企业，以常规营养 成分粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等价值为基础，可进行制粒等二次加工。酵母培养物则 定位牧场等养殖终端，不涉及二次加工（高温制粒影响活性物质含量），可与其他饲料进 行混合后直接应用。

公司产品主要成分有酵母代谢产物、酵母细胞壁多糖、有机酸、经发酵改良的培养 基，既含有常规营养物质（粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等），又含有功能性成分（酵母源 蛋白、β-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、活性肽、有益菌、类消化酶等），可有效缓解各 类应激引起的消化功能障碍、提高动物免疫力、促进动物肠道微生态平衡。在应用端，1） 公司产品可以替代一部分蛋白类饲料原料，降低饲料成本，实现节粮养殖。2）公司产品 可以促进动物胃肠道健康，提升机体自身免疫力，减少或替代抗生素等药物，符合“绿 色、生态、健康”养殖的要求及“减抗、限抗”发展趋势。3）公司产品可以提高肉蛋奶 品质，保障食品安全。经过多次喂养试验表明，公司的产品可以营养添加剂的形式广泛 应用于禽类、猪类、反刍和水产养殖，且试验数据表明，公司产品在有效增重、提高产 量、增强抵抗力等方面有较明显的作用。

酒糟上游：从供给端看，逐个打通主要香型生产工艺，天花板高

白酒酒糟供应相对充裕，发展天花板高，公司大有可为。根据公司公告，参考《酿 酒废弃物资源化利用研究进展》（李依阳等），1 吨白酒基酒可产生 3-4 吨酒糟；公司历史 的经营数据显示，2.5-3.0 吨酒糟可生产 1 吨饲料。根据中国酒业协会数据，2023 年，我 国白酒产量为 629 万千升（万吨），按照对应比例推算，若全部酒糟资源化处理，可生产 629-1006 万吨功能性饲料。

受制于环保要求，上游酒企的酒糟处理需求刚性，出售给综合实力较强的企业有助 于减负且增加稳定的经济效益。白酒酒糟因高含水量、高含酸量的特性极易腐烂变质， 如未得到及时的环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污 染，并存在养殖、食品安全隐患，出于环保考量，政府对白酒酒糟处理的监管趋严。过 去，白酒酒糟处理产生的经济效益不高，主要的处理方式有：1）堆肥；2）出售给当地 养殖户；3）应当地环保要求做无害化处理；4）大酒厂卖给小酒厂，用于酿造翻沙酒等。 以贵州茅台为例，其设立全资子公司循环经济产业投资开发有限公司，围绕酿酒副产物 资源化利用布局，形成特有的茅台生态循环经济，现具备年处理酒糟能力 33 万吨，年产 有机肥料 12 万吨、发酵饲料 2 万吨、酱香基酒 1.8 万吨、生物质沼气 1000 万 m³ 的产业 规模，年总产值近 10 亿。当前，作为酒企，更愿意将酒糟出售给公司这类综合实力强的 规模化处理企业，主要原因在于：1）行业竞争加剧，白酒产量下降，不愿意出售给竞争 对手的小酒厂；2）酒糟处理必须及时有效，且符合环保要求，而路德中标项目建厂会配 套安装酒厂的污水处理设施等；3）下游企业有较强的承接能力，因为每年 9-10 月是酱 酒酒糟大量出货的时间。 公司战略领先，实现资源提前绑定，供应黏性强，为未来可持续发展蓄力。上游酒 糟资源作为稀缺资源，大型酒企的酒糟出售一般通过招投标方式进行，中标后一般签订 中长期合作协议。公司提前战略布局，锁定上游酒糟资源，根据公告情况，公司已经签 订 70 万吨产能协议，基本覆盖除茅台之外的大型酱香型酒企、大型浓香型酒企，且对于 酒糟价格也有较稳定的约定条款，为公司的中长期发展奠定坚实的基础。 酱香领域强势，浓香领域兵临城下，打开想象空间。公司现有强势白酒香型为酱香 型，基本已经占据酱酒酒糟的半壁江山。公司的产能主要集中在赤水河畔，位置相对偏 僻，运输条件相对困难，且我国酱酒产量仅占行业产量的 12%，发展空间有限。公司经 过研发创新，生产工艺已经逐步突破至浓香型酒糟产品，第一个浓香产能（亳州路德） 已开始投产试销，从而打开公司想象天花板。

酒糟下游：从需求端看，逐步拓宽和挖深下游应用，发展空间大

下游潜在需求大，产品应用渗透率低，公司积极推进，成效可期。不论从国家针对 行业发展制定的政策导向，还是从客户自身切实的产品经济效益，均持续推动生物发酵 饲料行业的发展，“生物发酵饲料”也越来越流行。公司率先行动，变废为宝，已有一定 的规模体量。 先从更广义的发酵饲料范畴来看，发酵饲料行业尚处于快速起步发展期。根据智研 咨询，生物发酵饲料是通过利用微生物对有机废弃物或植物原料进行发酵过程制成的饲 料。按照微生物种类可以分为酵母发酵饲料、细菌发酵饲料和真菌发酵饲料。生物发酵 饲料制造过程涉及微生物的生长、代谢和分解，从而产生一系列有益的化合物和改善饲 料的营养价值。2022 年我国生物发酵饲料产量达到 585.2 万吨；行业市场规模为 130 亿 元，2016-2022 年的 CAGR 为 36.2%，预计 2023 年有望增长至 158 亿元，同比增长 21.7%。 发酵饲料的渗透率在持续提升，但仍处于低水平。目前我国从事生物饲料行业的企业数 量达 1000 余家，但大部分为中小型企业，主要的重点企业有路德环境、上海源耀农业（三板上市，源耀集团旗下，业务主要为饲料原料贸易业务、功能性的浓缩饲料和配合饲料） 等。

从更精细的发酵饲料添加剂的角度来看，前路漫漫且灿灿。我国饲料产量基本稳定 在 3 亿吨水平。以 2023 年我国饲料产量为基础，按照公司现有的指引用量，以及下游各 畜禽饲料的产量情况推算，行业需求天花板在 900-1500 万吨。

发酵饲料符合国家“减抗限抗 ”政策，具有环境友好的特点，政策支持有望加快产 业发展。白酒糟生物发酵饲料业务一方面能够避免因利用不当造成的环境污染和资源浪 费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面实现豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实 现节粮养殖。农业农村部194号公告正式宣布药物饲料添加剂在2020 年7月1 日起退出， 白酒糟生物发酵饲料的应用可以减少抗生素等药物饲料添加剂使用，符合“绿色、生态、 健康”养殖要求及“减抗、限抗”发展趋势。2022 年 9 月 19 日，农业农村部召开豆 粕减量替代行动工作推进视频会指出，“豆粕减量替代”既是应对外部供应不确定性的被 动选择，更是贯彻新发展理念推动高质量发展的主动作为，对于养殖者节本、饲料生产 者节料、全行业增效和国家粮食安全具有重要意义。会议强调，在全行业深入实施豆粕 减量替代行动，加力推广低蛋白日粮技术，加快推进替代资源开发利用。

公司产品具备较好的经济效益。一方面，公司产品可以使得饲养动物增重明显（料 肉比下降）、产量提升（产奶、产蛋率提高）、生存率提升等；另一方面，对比现在公司 产品价格出厂价格和普通配方饲料的出厂价格，公司产品定价具有性价比。

2.在手项目分析

产能规划：现投产产能为 17 万吨，中期规划 70 万吨

截至 2024 年上半年，公司大规模投产产能为 17 万吨，其中，古蔺路德产能 7 万吨，金沙路德一期产能 10 万吨，二期产能 5 万吨尚未投产。今明两年为产能大规模集中投放 期，预计随着产能持续爬坡将贡献增量业绩。根据公司公告，公司与上游酒企已完成 70 万吨年产能中长期合作协议的签署，涉及酒糟处理量超 180 万吨/年。目前，公司的生产 工艺相对完备，已经具备处理涵盖酱香型、浓香型在内的不同种类白酒酒糟。其中，因 我国酱酒产能布局相对集中，公司酱酒酒糟的相关产能主要布局在赤水河畔，集中在四 川、贵州两省，合作的酒企包括郎酒、金沙酒和珍酒等多个知名酒企；浓香型白酒和馥 郁香型则基本采取一酒企一厂的模式，目前主要合作的酒企为古井贡酒和洋河股份；馥 郁香型则主要与酒鬼酒合作。 公司现有酒糟资源化项目中，酒糟处理量与饲料设计产能约为 2.6:1，根据各家酒企 的产能以及未来的产能规划，酒糟的原材料供应均能满足满产的需求。今明两年为产能 投放的高峰期，后续随着产能持续爬坡，业绩有望高速增长。

现有项目盈利情况：古蔺项目满产情况下吨净利超过 400 元

复盘古蔺路德的经营情况，可以发现：1）项目需要 2-3 年的产能爬坡期。因为公司 的完整销售环节较长和客户认证周期较长的原因，无法做到达产即满产的状态。2）伴随 着产能爬坡，项目盈利能力逐年提升，满产后有望达到相对稳定的利润率。随着产能逐 年爬坡，规模效应带来毛利率的提升和期间费用率的下降，从而带动净利率持续上行， 当达到满产后，因产品定价遵循成本加成定价的模式，利润率将达到一个相对稳定的水 平。 古蔺路德于 2015 年建成投产，该项目落户于四川省罗州市古蔺县水口镇。建厂投产 后，前期经过两年的市场开拓后，销售局面逐步打开，产销量逐年提升，而后在 2020 和 2021 年顺利通过技改扩产至 7 万吨，并于 2022 年和 2023 年基本达到满产满销状态。

近三年来看，古蔺路德的产品基本处于满产满销的状态，反映出公司产品的黏性较 高。产品价格采取成本加成定价，且相对稳定，基本稳定在 2000 元/吨的水平附近，近三 年，古蔺路德规模效应逐渐凸显，吨成本不断下降，促进吨毛利持续稳步提升；同时， 随着古蔺路德产销量增加，吨固定成本和吨期间费用逐渐下降，在毛利上涨和成本下降 的双重驱动作用下，吨净利同步上行。2023 年，吨净利达到 471 元，较 2022 年提升约 30 元，净利率提升至 22.1%。

分析产品价格以及原材料成本的波动以及所得税税率变化对项目盈利能力的影响。 首先，根据历史数据测算古蔺项目过去三年的单位收入和成本情况，具体情况如下图所 示。然后，我们分别测算主要影响因子数值波动对吨净利的影响，当吨收入为 1900-2100 元区间时，吨净利对应为 259-429 元；当吨原材料成本为 600-800 元区间时，吨净利对应 为 474-304 元；当所得税税率从当前 15%提升至 25%时，吨净利也将下降至 347 元。

规划项目盈利预期：满产归母净利润有望达到 1.6-1.7 亿元

展望公司白酒糟生物发酵饲料项目的盈利能力，预计现有规划项目在满产情况下归 母净利润有望达到 1.6-1.7 亿元。本文采用两个方式进行预测：1）根据公司发布的公开 资料测算；2）根据古蔺项目的盈利情况线性测算。

方法一：根据公司历史经营数据以及公开披露的可转债报告书中的项目盈利预测进 行测算，最终归母净利润为 1.76 亿元。其中，古蔺路德数据为 2023 年经营数据（实际 销量为 6.53 万吨）；金沙路德为自行推算；遵义、永乐、亳州路德为公司可转债问询回复 函测算数；宿迁路德根据类似浓香型白酒糟项目亳州路德推算。对比公司可转债报告书 测算情况，古蔺路德的盈利能力显著更强，主要原因在于：1）所得税税率不一样，可转 债问询回复函中测算和古蔺路德现有税率分别为 25%和 15%；2）期间费用率不一样，古 蔺路德的历史期间费用率偏低，可转债项目期间费用率采取更谨慎的测算；3）浓香型项 目的盈利能力低于酱香型项目，主要在于最终产品不一样，浓香型白酒糟生物发酵饲料 产品定价偏低。

方法二：根据古蔺项目的盈利情况线性测算，最终满产的归母净利润低值和高值分 别为 1.6 和 2.9 亿元。前文已经论述，古蔺项目满产情况下吨净利超过 400 元，且通过主 要影响因子敏感性测算，最低和最高的吨净利分别为 259 和 474 元，以这两者作为吨净 利低值和高值进行测算。此外，必须进行说明的是，考虑到公司产品定价为成本加成定 价法，故未考虑原材料大幅涨价但产品大幅降价的极度悲观情形。从 2024 年上半年的经营数据来看，原材料价格上行，销售价格下行的阶段，古蔺公司在未达到满产的情况下 吨净利预计接近低值。