恒立液压发展历程、产品体系、股权结构及业绩分析

国产液压件龙头企业，产品线持续拓展。

1、从气动元件提供商到液压件龙头，步步为营，助推业务快速发展

专注液压行业 30 余年，内生外延铸就高成长。恒立液压成立于 1990 年，是国内 专业生产液压元件及液压系统的高成长性龙头公司。公司按战略发展可以划分为四个阶 段：1）初创期（1990-1999 年）：成立之初公司主要生产气动元件产品，后涉足液压 油缸领域，并于 1999 年成功开发挖掘机专用油缸。2）业务发展期（1999-2010 年）： 公司发力油缸，顺利把握工程机械第一轮周期拓展挖掘机油缸业务，2010 年公司成为 卡特彼勒合格供应商，自此正式进入全球高端品牌工程机械的配套供应体系。

3）着力 扩张期（2010-2016 年）：2011 年公司顺利上交所上市，此后公司加大研发投入，拓展 高端液压泵阀等业务，同时，为拓展国内外市场，公司多次进行投建工厂、投资子公司 及并购活动。4）快速成长期（2016 年至今）：公司一方面顺利把握工程机械第二轮上 行周期成为国内液压件龙头企业，另一方面继续加大产能投建、业务拓展及全球化进程， 增强自身阿尔法属性以熨平行业的周期性特征，成为周期性行业中的高成长性企业。

2、多元化结构增强公司发展韧性，深度绑定下游优质客户

产品体系完善，涵盖各类核心液压部件。2005 年，江苏恒立高压油缸有限公司成 立，自此，公司开始规模化生产挖掘机和非标油缸。发展至今，公司产品体系不断丰富， 已从液压油缸制造商发展成为涵盖液压油缸、液压油泵、液压阀、马达、液压系统集成、 高精密铁铸件及其他业务的大型综合性企业。

从营收占比来看，2011-2021 年，液压油缸（挖机油缸+非标油缸）仍为公司第一 大主营业务，但得益于产品线的拓展，营收占比从 2011 年的 99.12%下降至 2021 年 55.72%，其中非标油缸在工程机械下行周期发展迅速，从 2011 年的 20.86%上升至 2015 年 47.40%。液压泵阀方面，近年来发展迅速，成为公司第二大主营业务，营收 从 2014 年 0.04 亿元提升至 2021 年 32.36 亿元，CAGR 高达 162%，占比从 0.35%增 长至 34.76%。油缸配件及马达等其他业务方面，总体呈上升趋势。向未来看，液压泵 阀、马达等高端液压件业务空间广阔，营收有望进一步提升。

产品下游覆盖 6 大领域，涉及 16 个细分行业。液压件是装备制造业的核心零部件， 具有重量轻、输出力量大、使用方便、运行平稳、便于控制等优点，广泛应用于工程机 械、航天航空、石油、矿山等各大领域。公司产品下游应用广泛，覆盖行走机械、农业 机械、工业工程、海洋工程、能源科技及隧道工程 6 大领域，细分至建筑、物流、收获、 冶金、海工、港口、新能源等 16 个行业。

绑定稳定优质客户资源，成就国产品牌龙头地位。在挖掘机方面，公司主要客户包 括卡特彼勒、三一、徐工、柳工等著名挖机整机厂商；在隧道掘进方面，主要客户有中 铁工程、铁建重工、小松、日立造船等著名盾构机品牌；在特种车辆方面，公司的客户 覆盖马尼托瓦克、特雷克斯等；在海工装备方面，客户包括 TTS、麦基嘉、国民油井、 中海油等；在工业液压方面，公司客户包括海天国际、伊之密、安德里茨等；在新能源 方面，公司积极拓展，客户已包括歌美飒、维斯塔斯等龙头公司。

3、股权结构高度集中，管理层经验丰富

股权结构稳定，高度集中。截至目前，公司董事长汪立平先生及家族一致行动人 （钱佩新及汪奇）通过恒屹智能、申诺科技及恒屹投资公司合计持有公司 67.29%股份， 拥有绝对控制权，为公司的实际控制人。其中恒屹投资为公司核心高管持股平台，总经 理邱永宁持股 5.46%，副总经理徐进持股 3.28%。

管理层产业经验丰富，具备较强的履职综合能力。从公司高管的履历来看，多位高 管具备丰富的从业经验。公司董事长汪立平先生为公司创始人，自公司成立以来，一直 带领团队致力于产品研发，不仅攻克了诸多技术难题，在液压技术上取得突破性进展， 还紧紧把握住了我国工程机械行业的高速发展期，不断开疆扩土，成为国内液压件的龙 头企业。总经理邱永宁先生历任正茂集团生产部经理、发展部项目经历、生产部部长等 职位，产业背景丰富。副总经理徐进、胡国享及王斌先生均曾任职于公司部门领导，与 公司一同成长至今。我们认为，公司管理层人员稳定，且均具备丰富的从业经验，属于 优秀的管理团队。

4、业绩受下游周期景气度影响，复苏期盈利水平持续上行

营收利润周期性明显，近年来利润增速优于营收增速。营收方面，2011-2021 年， 公司营业收入从 11.33 亿元增长至 93.09 亿元，CAGR 达 23%。归母净利润方面， 2011-2021 年，归母净利润从 3.25 亿元增长至 26.94 亿元，CAGR 达 24%。综合来看， 公司属于机械零部件公司，固定资产占比较高，营收和利润表现均呈现一定的周期性， 在 2011-2016 年的下行周期中，公司加大研发投入和资本开支，因此 2012-2016 年利 润增速小于营收增速，但公司的市场占有率不断提升，到了 2016-2021 年的上行周期 中，规模效应显现，盈利能力提升，利润增速高于营收增速。2022 年 Q1-Q3 公司营收 和归母净利润分别为 59.20/17.49 亿元。

毛利率紧跟行业波动，盈利水平总体处于较高水平。毛利率及净利率方面，2011 年至今与公司整体表现一致，受下游景气度影响，2011-2015 年毛利率及净利率持续下 滑，2016 开始，公司毛利率紧跟下游同步回升，2021 年公司毛利率达 44.01%，净利 率达 28.99%。受上游原材料及下游行业需求影响，短期公司毛利率及净利率承压， 2022Q1-Q3 毛利率及净利率分别为 40.30%和 29.61%。资本回报率方面，2016 年以 来，公司 ROE(TTM)加速提升，2021 年公司 ROE 达 29.29%，2022Q1-Q3ROE(TTM) 达 24.45%，绝对值始终维持在较高水平。

持续加大研发投入，期间费用率管控较好。研发费用方面，公司自成立以来，一直 注重产品和技术研发，2011-2021 年，公司研发费用从 0.39 亿元增长至 6.36 亿元， CAGR 达 32%，其中在 2011 年至 2015 年的下行周期，公司仍持续投入研发，研发费 用率从 3.45%增长至 7.99%，2016 年后，公司营收和利润上升，规模效应显现，研发 费用率有所回调，2021 年后，公司积极发展高端液压件并致力于研发新系列产品，研 发费用率达 6.83%，2022Q1-Q3 公司研发费用率为 8.44%。销售费用和管理费用方面， 2016 年后规模效应显现，销售费用率及管理费用率同步下降。财务费用率受汇兑影响 较大，近年来一直波动。