神火股份各项业务经营情况如何？

电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入来源，同时也是公司主要的利润来源。

1.煤炭板块：煤种具有优势，高煤价下盈利能力强

六座在产煤矿，以无烟煤和炼焦配煤为主

公司煤矿的煤质和所处区位具有一定优势。公司煤矿开采区域主要分布在河南永城、 许昌和郑州矿区，其中永城矿区是我国 6 大无烟煤生产基地之一，许昌、郑州矿区 主要以贫瘦煤、无烟煤为主，具有煤种方面的优势。公司商品煤具有低硫、低磷、 中低灰分、高发热量等优点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至 2022 年 6 月 30 日，公司旗下拥有煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.29 亿吨。从交通位 置来看，公司旗下煤矿地处中原腹地，铁路、公路线四通八达，距离华中、华东大 型钢厂、焦化厂较近，且公司有自备的铁路专用线，运输费用低于山西、陕西、内 蒙古等主产区，地理位置优势有助于降低成本。

公司在产产能 855 万吨/年，权益在产产能为 779 万吨/年。公司以煤炭起家，刚 上市时候主要资产就是新庄和葛店（已关闭）两座煤矿，进入 2000 年以后，公 司通过并购、合资等方式，先后投产了一批煤矿项目。目前，公司在产矿井 6 座， 永城 3 座、许昌郑州合计 3 座，合计产能 855 万吨/年，权益产能 779 万吨/年， 占比为 91%，其中永城地区为 345 万吨/年、许昌郑州地区为 510 万吨/年，矿井 分别是新庄煤矿（180 万吨/年）、刘河煤矿（45 万吨/年）、薛湖煤矿（120 万吨/ 年）、泉店煤矿（210 万吨/年）、梁北煤矿（240 万吨/年）、大磨岭煤矿（60 万吨/ 年）。此外，公司还参股在产的赵家寨煤矿（300 万吨/年），对应权益在产产能为 117 万吨/年。

自 2020 年以来煤炭产量逐渐回升，未来仍有一定的产量增长空间。2016 年供给 侧结构性改革以来，公司煤炭产销量受到政策以及安全事故影响，出现了一定的 下滑，公司 2017 年、2018 年、2019 年煤炭产量分别为 626、564、551 万吨，同 比分别下滑 14.3%、10.0%、2.3%。2018 年 5 月 21 日，国家能源局批复位于河南 平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目，梁北煤矿生产能力由 90 万吨/年改扩建至 240 万吨/年，增加煤炭产能 150 万吨/年。2020 年开始，随着梁北煤矿逐渐达产达效， 煤炭产量从逐年下降趋势转为上升趋势，2020 年、2021 年煤炭产量分别为 559 万吨、654 万吨，同比分别上升 1.5%、16.9%。公司在投资者问答中提及，2022 年梁北煤矿计划产量为 140 万吨，距 240 万吨设计产能仍有一定距离。

充分受益于高位煤价，煤炭业务盈利能力强

价格和成本变化趋势一致，价格的弹性大于成本。从公司煤炭销售价格与单位销售 成本来看，二者走势与行业景气度的变化较为一致，但价格上涨的弹性大于成本， 这也是行业共性。2021 年以来，得益于煤价大幅上涨，煤炭单位毛利增长可观。近年来煤炭行业供 需持续紧平衡，煤价在高位运行。2021 年公司吨煤售价 1208 元/吨，同比上涨 71.2%，吨煤成本 627 元/吨，同比小幅上涨 8.2%，吨煤毛利 581 元/吨，同比增加 455 元/吨，毛利率为 48%，同比增加 30pct。高煤价推动公司煤炭板块继续高歌猛 进，2022H 公司吨煤售价为 1599 元/吨，同比上涨 92.0%，吨煤成本为 681 元/吨， 同比上涨 18.7%，吨煤毛利 917 元/吨，同比增加 659 元/吨，毛利率为 57%，同比 增加 26pct。

2.电解铝板块：专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强

本着煤电铝材一体化经营发展理念，大力发展电解铝业务。本着“巩固发展煤炭、 积极做强铝电、打造完整的煤电铝材产业链”的产业发展理念，于 2000 年兼并 重组了濒临倒闭的原永城县铝厂，自此步入了煤电铝材一体化经营发展的快车道。 2014 年新疆神火电解铝产线开始投产，2020 年云南神火电解铝产线开始投产， 都是公司发展历史上里程碑式的事件。 公司电解铝产业链产能情况。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、权益为 119 万吨/年，装 机容量 2000MW、权益为 2000MW，阳极炭块产能 56 万吨/年（新疆 40 万吨/年， 河南商丘 16 万吨/年）、权益为 56 万吨/年，铝箔 8 万吨/年、权益为 5.9 万吨/年。

公司电解铝业务主要分布在新疆和云南地区。新疆地区在产产能 80 万吨/年，配 套 40 万吨/年阳极炭块，4*350MW 自备电厂机组；公司永城本部电解铝产线已 全部关停并把产能指标已转移至云南神火，目前本部剩下自备电厂机组 1*600MW，阳极炭块 16 万吨/年；云南地区在产产能 90 万吨/年，已于 2022 年 4 月底全部达产。

新疆&云南电解铝：低成本优势明显，盈利能力强

新疆地区电力基本全部自足。电解铝行业的营业成本主要来自用电、氧化铝和阳 极炭块等。根据行业普遍规律，生产 1 吨电解铝大约需要 2 吨氧化铝，新疆地区 的氧化铝全部需要外采。生产 1 吨电解铝大约需要 13700/13800 度电，新疆地区 4*350MW 自备电厂机组，年发电 7000-8000 小时，年发电量 111.99 亿度（2021 年数据），新疆地区电解铝产量 80 万吨（2021 年数据），需要电量约 110 亿度， 新疆地区发电量完全能够自足。 新疆地区阳极炭块 100%自给。同时，生产 1 吨电解铝需要 0.46/0.47 吨的阳极炭 块，新疆地区在产产能 80 万吨，碳素厂具备 40 万吨阳极炭块，完全内供。

新疆地区电解铝资产具有非常强的用电成本优势。新疆神火受益于当地低煤价优 势，用电成本非常具有强力的竞争优势。2020 年年初，新疆地区平均电煤价格指 数为 263 元/吨，低于蒙西（288 元/吨）、山西（333 元/吨）等主产区，更低于河 南（494 元/吨）、山东（532 元/吨）等地，仅为全国平均电煤价格指数 480 元/吨 的 55%，具有非常强的成本优势。据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显 示，新疆煤电的用电价格为 0.23-0.24 元/kwh，1300-1400 元/吨的物流成本折算后 大约为 0.1 元的电力成本。

新疆电解铝资产盈利能力强劲，2022 前三季度利润总额为 31 亿元。据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，全资子公司新疆煤电 2022Q1 盈利 11 亿 （利润总额，下同），2022Q2 盈利 13 亿，2022Q3 盈利 7 亿，共计 31 亿。单吨盈 利能力来看，2022 上半年约为 5900 元/吨（税前净利润，下同），2022 第三季度 约为 3500 元/吨。

云南神火铝业有限公司 90 万吨/年绿色水电铝材一体化项目，坐落于文山州富宁 县，是公司内部的后起之秀。该项目采用先进的 SY500 电解槽技术，概算总投 资超 65 亿元，厂区占地面积约 1380 亩，分两期建设，均为 45 万吨，项目产能 指标分别来自上市公司本部的 66 万吨，外加神火集团 24 万吨。截至 2022 年末， 上市公司持有云南神火 43.4%股份，上市公司控股股东神火集团持有 30.2%股份， 合计持有 73.5%，其余股东持有 26.5%股份。文山电解铝项目具有显著的区域优势。氧化铝是电解铝的主要原材料，公司云南 项目上游靠近广西百色氧化铝主产区，广西的氧化铝企业主要集中于百色市；下 游方面，靠近广东、东南亚等产业链集群区域，有运输成本优势。

截至 2022 年 4 月底，云南电解铝 90 万吨产能已全部投产。该项目于 2018 年 7 月份奠基仪式，同年 11 月份取得云南省发改委备案证和土地使用权证等。一期（45 万吨/年）已于 2020 年 9 月 7 号实现全部通电试运行；2020 年 12 月 31 日， 云南神火电解铝项目已全部建成，同时二期（45 万吨/年）具备启动条件。该项 目所需的氧化铝、电力都来自外购，预焙阳极方面，本部可供 16 万吨，其余用 量需外购。

文山电解铝项目具有电力成本优势。云南地区水利资源丰富，水电不但具有低成 本优势也具有绿色环保优势。2018 年 4 月 28 日，公司与文山城投签署《建设云 南水电铝材一体化项目的合作协议》，双方签订在每期项目建设期及投产后 5 年 内水电电价按照 0.25 元/度执行，第六年期逐年增加 1.0 分/度，直至 0.3 元/度封 顶，这具有明显的电力成本优势。而在 2022 年四季度起，由于当地政府不可抗 力变动影响，云南电价上述优惠政策取消，但云南电价仍具备价格优势，据北极 星网数据，2021 年 12 月-2022 年 12 月，云南省的电网企业平均代理购电价格全 国最低，为 219.06 元/兆瓦时，低于全国 33 地（除西藏）电网企业代理平均购电 价格为 418.22 元/兆瓦时。根据公司 2022 年 10 月份公开披露的投资者交流纪要 来看，云南地区每年 12 月至次年 4 月（5 个月）是枯水期，5 月和 11 月是平水期 （2 个月），6 月至 10 月（5 个月）是丰水期。枯水期用电成本约为 0.45-0.46 元/ 度，丰水期用电成本约为 0.33-0.34/度，平水期用电成本介于二者之间。

公司收购龙州铝业，重新布局上游产业。2019 年 7 月起公司控股的汇源铝业因资 不抵债而将氧化铝生产线陆续关停，2019 年底已全部停产，公司所需氧化铝全部 依赖外购。2020 年 8 月，公司发布公告称拟参股龙州铝业，交易完成后将拥有 36%股权，成为第一大股东。龙州铝业氧化铝设计产能为 100 万吨/年，此次参股 有利于公司重新布局上游氧化铝产业，减少公司电解铝成本受上游产品价格波动 的影响。 云南电解铝资产盈利能力较强，2022 前三季度利润总额约为 19 亿元。据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，子公司云南神火（持股 43.4%） 2022Q1 盈利 5 亿（利润总额，下同），2022Q2 盈利 8 亿，2022Q3 盈利 6 亿，共 计 19 亿。单吨盈利能力来看，2022 上半年约为 3600 元/吨（税前净利润，下同）， 2022 第三季度约为 2600 元/吨。

同行比较：毛利率处于第一梯队

同行比较：低成本优势明显，毛利率处于高水准。即与焦作万方、中孚实业、云 铝股份、中国铝业、天山铝业等电解铝公司比较，神火股份电解铝产销量位居第 三位（2021 年），仅次于云铝和中铝，受益于低成本的优势，2015 年以来神火电 解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021 年神火电解铝毛利率为 34.9%，而同期 焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为 16.4%、 27.4%、25.7%、18.7%和 34.5%，公司电解铝低成本优势明显。同行比较：业绩弹性大。我们以 2021 年的数据为依据，并假设解铝成本费用不变，测算了五家电解铝企业在不同情境下的业绩弹性。可以看到，假设电解铝价 格涨 5%、10%、15%时候，神火股份净利润将实现增长 29%、59%、88%，业绩 弹性大。

3.铝箔：持续发力，电池级铝箔增长空间大

2003 年以来公司铝箔业务产能不断扩张。2003 年，公司铝箔业务团队（上海神 火铝箔有限公司）开始组建，2006 年开始试生产，规划建设两期，先投产一期 2.5 万吨，并于 2012 年实现满产盈利。2017 年，公司开始筹备商丘神隆宝鼎双零 铝箔项目（两期），一期 5.5 万吨项目于 2021 年 3 月由上海神火全盘接手。截至 2022 年 6 月末，公司铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎 一期 5.5 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源动力电池材料生产项目仍在建设中， 建成后公司铝箔产能合计 14 万吨。

公司铝箔产品主要为高端双零铝箔，包括食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极 铝箔，其中，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎（河南）既可以 生产包装箔，也可以生产高精度电子电极铝箔。神隆宝鼎一期可做到最薄厚度为 0.0045mm 的铝箔产品，电池箔厚度基本在 0.009-0.015mm，相互转产不存在技术 难题。

神隆宝鼎项目逐步投产，公司铝箔产量大幅上涨。2018-2020 年，公司铝箔产量 稳定在 2.6-2.7 万吨之间，随着 2021 年中期神隆宝鼎一期项目投产，公司铝箔产量得以大幅提升。2021 年公司铝箔生产量为 5.41 万吨，同比上涨 102.6%，销量 为 5.97 万吨，同比上涨 69.1%。截至 2022 年 6 月末，公司铝箔生产量为 3.92 万 吨，同比上涨 137.6%，销量为 3.92 万吨，同比上涨 142.0%，产销率为 100%。 当前神隆宝鼎一期项目仍以包装箔为主，据公司公告，神隆宝鼎二期主要生产新 能源动力电池材料，预计将在 2023 年四季度逐步投入运营，2022-2024 年计划分 别生产电池铝箔 1.5 万吨、4-5 万吨以及 7-8 万吨，铝箔产量的不断上升有望持续 帮助公司利润的增厚。

公司铝箔业务扩产节奏顺应下游高景气度。近年来双碳政策的实施、汽车行业商 业模式的创新，全面加速了我国新能源汽车的普及，新能源车销量同比大幅上涨。 2021 年全国新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比增长 157.6%，2022 年 1-6 月全国 新能源汽车销量为 260.0 万辆，同比增长 115.0%。新能源车销量快速增长明显提 升了全国动力电池装车量，2021 年全国动力电池装车量为 154.5GWh，同比增长 142.9%，2022 年 1-8 月全国动力电池装车量为 162.1GWh，同比增长 112.3%。

公司生产的铝箔主要应用于食品、医药以及新能源电池行业，其中神隆宝鼎二期项目主要生产电池铝箔。2022 年 12 月，神隆宝鼎通过了汽车行业质量管理体系 的审核，并取得相关认证证书，这标志着公司正式进入到汽车电池箔相关的研发 和生产领域，当前神隆宝鼎二期新能源动力电池材料生产项目仍处于扩建状态， 公司铝箔业务的扩产周期顺应下游高景气度。预计未来新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔增长空间仍然较大。据中国 科学院院士欧阳明高预测，2025 年新能源汽车销量将在 700-900 万辆之间， 2021-2025 年 CAGR 约为 18.8%-26.5%，2030 年或将达到 1700-1900 万辆之间， 2021-2030 年 CAGR 约为 19.1%-20.6%，电池箔行业增长空间仍然较大，有利于 公司在该领域的持续拓展。

经测算，2024 年公司铝箔业务经营利润总额或将达到 4.84-5.16 亿元，相当于 2021 年上市公司经营利润总额 53.5 亿元的 9%-10%。据公司相关公告，2022 年 公司铝箔计划总产量为 8 万吨，电池箔计划产量为 1.5 万吨，由此测算包装箔产 量为 6.5 万吨。假设：（1）2022-2024 年计划分别生产包装箔 6.5 万吨、6.5 万吨、 6.5 万吨，2022-2024 年计划分别生产电池铝箔 1.5 万吨、4-5 万吨以及 7-8 万吨； （2）包装箔和电池箔产销量为 100%；（3）据公司相关公告，假设包装箔、电池 箔单吨经营利润分别为 4000 元/吨、3200 元/吨，并假设 2022-2024 年维持不变。 由此测算公司铝箔业务 2022-2024 年经营利润总额或将达到 3.08 亿元、3.88-4.20 亿元以及 4.84-5.16 亿元。