振华风光如何打开长期空间？

深度受益国产替代，品类及产业链拓展打开长期空间。

1.多产品技术实力领先，核心受益航空航天领域国产替代

放大器、轴角转换器等产品技术实力领先，填补多项国内空白。公司自 2012 年起开 始芯片自主研发，在高可靠放大器、接口驱动、轴角转换器等领域技术实力领先。放大器 方面，公司是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一，部分产品填 补国内空白；轴角转换器方面，公司是国内首家成功研制单芯片轴角转换器的企业，技术 能力国内领先；接口驱动方面，公司产品填补了国内高压 95V 以上达林顿晶体管空白。

航空航天领域收入占比高，长期配套客户关系稳固。公司现有客户 400 余家，涉及航 空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域，包括各大军工集团下属单位和科研院所。 2021 年公司来自航空工业集团、航天科工集团、航天科技集团、航空发动机集团的收入 占比分别约为 47%/22%/12%/5%。若按下游客户口径划分产品应用领域，则航空、航天 领域收入占比分别约 52%/34%。公司控股股东为中国振华集团，前身为国营四四三三厂， 已与各大军工集团及科研院所合作 40 余年，客户关系稳固、粘性较强，预计未来将持续 受益于核心客户需求提升。

核心受益于军用模拟芯片国产替代，在手订单饱满。考虑到武器装备一经定型后，元 器件配套不允许随意更换，故军用模拟电路供应商具备较强的延续性；而凭借领先的技术 能力及稳固的客户关系，公司已有上百款产品实现批量供货。受益于军队信息化建设提速 及模拟芯片自主可控趋势，公司 2018-2021 年在手订单规模快速扩大，截至 2021 年末在 手订单规模达 10.07 亿元（达当年收入规模的 200.5%），2018-2021 年末在手订单 CAGR 约 78.1%，超过同期年内收入复合增速。2022 年末，公司存货同比+83.5%至 6.43 亿元， 其中原材料同比+44.5%至 1.35 亿元，在产品同比+162.9%至 1.39 亿元，发出商品同比 +111.5%至 2.71 亿元，同时，公司预付款项同比+167.2%至 0.57 亿元。考虑到以销定产 为公司主要生产销售模式，在产品、发出商品、预付款项等大幅提升预示公司下游订单饱 满，正积极备货备产。

2.重视自主研发，助力产品矩阵扩充

持续高研发投入，在研项目夯实长期增长曲线。公司研发资金包含研发费用及国拨资 金投入两部分，近年来研发资金快速增长，2021 年研发资金同比+145.2%至 1.04 亿元， 占收入比例达 20.62%，在同类型公司中领先。在持续高研发投入下，公司 2019-2021 年 新增研发项目分别达 30 项/37 项/29 项，截至 2022 年末放大器、轴角转换器、接口驱动、 电源管理器、系统封装集成电路在研项目累计投入分别为 4661/2350/3228/1496/3161 万 元，合计 1.49 亿元，多集中在机载与弹载领域。伴随在研项目持续推进、部分项目逐步转 为定型批产产品，公司长期成长获进一步保证。

以核心技术驱动公司成长，芯片自研率快速提升。公司各类信号链产品及电源管理器 基本均应用了其核心技术，2019-2021 年依托核心技术产生的收入占比均在 90%以上， 2021 年该比例达 94.8%，技术驱动特征明显。同时，伴随下游自主可控持续推进、新型 号放量批产以及公司自身产品技术迭代，公司产品芯片自研率自 2020 年起快速提升，2021 年自研芯片金额占产品销售金额比例达 31.2%。

持续扩充产品矩阵，培育未来全新增长点。凭借持续研发投入，公司近年来相继推出 了功率运算放大器、电压基准源、精密运算放大器等产品，截至 2021 年末已拥有 160 余 款产品牌号。据公司招股书，公司计划持续进行新产品研发设计，未来推出射频放大器、 旋变转换器、磁编码转换器、音视频编解码器、空间路由系统封装电路、伺服放大系统等 新产品线，持续扩充的产品矩阵有望不断为公司贡献全新增长点。

3.募投转型 IDM 模式，全产业链打通发展可期

募投围绕主营业务升级，力争实现全产业链垂直整合。公司 IPO 拟募资 12.0 亿元用 于高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目、研发中心建设项目，其中晶圆制 造及先进封测产业化项目拟投资 9.5 亿元，研发中心建设项目拟投资 2.5 亿元。项目达产 后，公司将从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可 靠模拟集成电路为一体的 IDM 模式转型。

晶圆制造及先进封装产业化项目有助于公司突破现有产能瓶颈，增强产品研发设计能 力。该项目将建设一条 6 寸特色工艺线，产能达 3k 片/每月，同时，建设年产 200 万块后 道先进封测生产线，形成硅基板加工制造及晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。本项目建 设期约 24 个月，预计建成后公司高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/ 年。考虑到模拟芯片性能与工艺和设计的结合密不可分，同时保供能力为军方客户核心要 求，我们认为新建晶圆线及先进封装线有望进一步提升公司供应能力，并提升产品设计研 发能力。伴随模拟芯片技术进步，芯片设计和晶圆、封装环节一体化要求提高，主流模拟 芯片企业（如 TI、ADI）均采用 IDM 模式，公司打通全产业链料将奠定长期发展基础。

研发中心建设项目提升正向设计能力，为未来新型号选型及产品矩阵扩充奠定基础。 根据公司招股说明书，研发中心建设项目计划总投资 2.5 亿元，主要对现有设计平台中的 EDA 设计能力和协同设计能力进行补充建设。项目实施后，将满足 10 个以上大规模数模 混合产品研制任务并行设计开发的需求；满足数模混合项目的混合仿真和后仿真导致成指 数增涨的仿真计算量；实现大规模数字 IC 千万门级器件的正向设计的需求。我们认为研 发中心建设将提升公司快速响应客户研发需求的能力及产品线拓展能力，助力未来新型号 选型及产品矩阵扩充。