啤酒收入表现及增长空间如何？

中长期来看，啤酒行业仍有较快增长。

1. 低基数叠加管控放开 23Q2 啤酒收入表现可期

23Q2 旺季面临显著的低基数效应。Q2 是啤酒销售旺季，是全年业绩的重点来源。 以青啤、重啤、燕京等公司为例，Q2 营收在全年的占比常常在 30%以 上，Q2 利润在全年的占比更为明显，南方啤酒企业如珠江啤酒的 Q2 利润在全年 占比在 4 成左右，北方啤酒企业青啤的 Q2 占比几乎占全年的一半，而燕京的 Q2 利润甚至高于全年利润总和。

22Q2 啤酒行业具有显著的低基数效应。受重大公共卫生事件影响，22Q2 啤酒产销受损严重，22 年 4-6 月我国啤酒产量分别同比-5.8%、-4.9%、-2.4%。 22Q2 的产销量受损为 23 奠定了很低的基数。

我国啤酒产量变动与气温具有很强的相关性，当气温较高时，啤酒产 量通常也较高。23Q2 在气温不低于同期，雨水天气正常的情况下，我们预期啤酒 产销将高于 22 年同期水平。

气温的变化值得关注。按照各省 21 年啤酒产量排序后，选取排名前 列的省份作为样本，并取该省省会（或直辖市的核心区）的历史平均气温来看：2 月 样本城市多数气温同比上升，平均气温显著高于去年同期，啤酒消费场景有望增加， 利好渠道补货和信心修复。进入 3 月后，全国气温走势差异，北方地区多延续同比 升温，而南方地区则出现气温同比回落。4 月以后，全国啤酒产量前 19 省中，有 11 省的省会气温同比回落。尽管气温回落对啤酒销售是利空，但啤酒消费旺季尚未到， 值得继续关注天气情况。 厄尔尼诺现象可能出现，23 年可能迎来异常高温。世界气象组织在 3 月 1 日预测 未来几个月可能出现全球变暖的厄尔尼诺现象。5 月 1 日世界气象组织再次提醒下 半年可能出现厄尔尼诺现象。上一次出现的厄尔尼诺现象导致 2016 年成为有记录 以来最暖年份，据中国天气网介绍，“三重”拉尼娜事件对全球降温一定程度的影响， 但 2015-2022 年仍是有记录以来最热的八年。本轮拉尼娜现象的降温效应曾暂时抑 制了全球气温上升，但拉尼娜即将结束。

管控放开，对啤酒终端消费的量、价均是利好。量的方面，餐饮、夜场等现饮渠道 恢复，显著增加啤酒消费量；价格方面，因上述渠道的销售价格通常高于非现饮渠 道，且主要销售品类的档次也高于非现饮渠道，这种放开预计将有利于啤酒全行业 产品价格带的提升。

2. 中长期看啤酒行业仍有较快增长

2.1 销量：中低个位数增长 重啤领军

回顾过往，啤酒行业表现出极强的韧性。2013 年啤酒行业产量达峰后，随着国内啤 酒总产量的回落，主要啤酒企业销量增速也开始放缓。2016-2019 年， 青啤、重啤销量增速基本在±0%之间，燕京销量下滑，仅有珠江保持着 2.7%的低 个位数增长。2020 年公共卫生事件的发生，啤酒消费场景受到严重冲击，但当我们 拉长一些视野观测 19-22 年的啤酒销量，会发现啤酒企业表现出了较强的韧性，青 啤、珠江啤酒在 22 年均创下销量的历史新高，重啤因嘉士伯在此期间注入的资产包，22 年销量约是 19 年的 3 倍，燕京啤酒虽相比 19 年有所下滑，但在这 3 年间 仍是销量逐年增长。

上市公司产量表现高于行业水平。放在单个年份观察，会偶有出现单家上市公司在 个别年份的产量增速低于全国水平的现象，但当视角拉长至 5 年维度，会发现啤酒 上市公司的产量增速均高于全行业平均水平。

展望未来 5 年，我们预测主要啤酒龙头公司均会实现正增长，22-26 年青啤/燕京/ 重啤/珠江啤酒的销量 CAGR 分别为 3.3%/3.7%/5.7%/4.7%。其中，重啤的销量增 速略高于行业，这主要有 3 方面原因： 1 是差异化的优势。青啤、燕京等企业的优势主要在于渠道力，而短板在于品牌打 造。我们判断未来啤酒行业的竞争焦点将越来越向品牌力转变，随着网购、新零售 渠道的发展和居民消费习惯的变革，具有较强知名度、认可度的产品将越来越能利 用其品牌力来弥补渠道力的不足。举例：重啤可以凭借抖音将乌苏这类地方品牌推 向全国，离不开其对乌苏品牌调性打造，对品牌营销的运用。这种能力可以帮助重 啤在未来把握更多机会，实现渠道红海竞争下的差异化突围。 2 是产品矩阵的完善。重啤 6+6 的产品矩阵之间竞争较少，更多的是产品的互补， 实现对不同消费场景、不同销售渠道、不同目标客群的全面覆盖。品牌矩阵的完善 和矩阵内兄弟产品的合作同样重要，在明星产品铺货上量后，可以借助明星产品的 渠道，推广其他产品，进一步弥补渠道短板。 3 是相对更低的基数，更强的管理水平。在国内 5 大啤酒集团中，重啤的销量低于 其他公司，22 年青啤/重啤/燕京的销量分别为 807 /286/377 万吨，低基数效应下重 啤有望实现更高的增速。而嘉士伯入主后，重啤的各项成本开支显著低于行业，这 体现了其更强的管理水平，在收购新啤酒企业后可以提高运营效率，这有利于在重 啤在兼并中小啤酒厂的竞争中占据领先地位。

2.2 吨价：预测青啤增速较高

16 年以来啤酒吨价持续增长，重啤、燕京领先。2016 年至今，主要啤酒企业的吨 价几乎没有过下跌，推动产品的高端化，实现行业良性发展越来越成为啤酒企业的 共识。 16-22 年 间 ， 青 啤 / 燕 京 / 重 啤 / 珠 江 啤 酒 吨 价 的 CAGR 分 别 为 3.2%/5%/6.6%/3.1%，重啤的增速较高，其中嘉士伯注入资产包有较大影响。21 年 燕京啤酒吨价增速较高，预计主要来自内部改革、U8 起势带来的产品高端化。

对 23-26 年，我们预测行业吨价仍将中低个位数增长，青啤/燕京/重啤/珠江的预测 吨价 CAGR 分别为 5.1%/4.9%/3.6%/3.2%。 青啤增速第一，高于其他公司的增速假设主要是因为其在山东、陕西等区域领先的 市占率和显著的区域优势，有望帮助其在华北区域进一步提价；而青啤在华东、华 南等区域的产品价格相对较低，低基数效应下，享受全行业价格普涨的趋势，边际 变化更加显著。 燕京的吨价提升速度第二，高增速主要是由于：（1）燕京啤酒较低的吨价水平：22 年青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的吨价分别为 3928/3231/4795/3537 元，燕京啤酒显著 低于同业，我们预测燕京啤酒在 2026 年的吨价将提升至 3909 元，接近青啤 22 年 的吨价水平，但仍低于 22 年重啤的吨价水平。（2）燕京产品矩阵的升级。自 20 年 公司推出 U8 大单品以来，至 22 年销量已达到 39 万吨（年报披露），销量占比迅 速提升至 10.3%。更高定价的产品占比提升，帮助燕京整体价格带上移。

重啤的吨价增速预测较 16-22 年的历史水平有所回调，主要是因为重啤当前价格带 已经显著高于竞争对手，较高的基数水平难以实现长期的高增速。我们预测重啤在 2026 年的吨价将达到 5502 元，是 A 股唯一吨价超过 5000 元的啤酒企业。

2.3 收入：4 年 CAGR 约 9% 行业增速仍然可期

预计啤酒行业营收仍将保持较快增长，其中重啤增速更高。如前所述，推算 A 股主 要啤酒企业的啤酒销售收入预测如下。我们预测在未来几年内，主要啤酒企业均有 高个位数的收入增速，其中重啤增速较高，CAGR 达到 9.5%，燕京/青啤/珠江的收 入增速 CAGR 分别为 8.8%/8.5%/8.1%。