电子烟行业未来成长催化是什么？

品牌心智&用户基数驱动，头部份额加速扩张。

1.短期动销：终端规模下滑 80%&零售边际修复，品牌加速分化

终端规模：从悦刻报表测算，预计 2021 年内销零售 330 亿+，22Q4 实际规模下滑 80%+

2021：测算内销零售额 330 亿+。2021 年雾芯科技（悦刻母公司）烟弹出货 5.055 亿颗，按零售单价 33 元/颗计算，预计悦刻品牌烟弹零售达 165 亿+元，考虑烟具生 产销售、其他品牌以及通配烟弹份额，假设悦刻烟弹的零售终端份额 50%，对应 2021 年电子烟终端零售 330 亿+元。

22Q4：预计内销零售同比下滑 80%+。22Q4 为新国标执行的首个季度，同期悦刻营 收同比下滑 82%，预计内销总体零售规模的调整幅度更大：1）22Q4 悦刻表观营收 是向中烟平台供货实现的收入，消费税落地后，品牌端出货价格提高幅度大于零售。 2）受益品牌影响力以及用户基数，相关产品终端动销更顺畅，零售商进货及销售意 愿更强，预计悦刻品牌在新国标产品销售份额有所提升。3）为还原真实的新国标终 端，未考虑旧国标水果味产品，以及各类违法生产的“奶茶、可乐杯”的销售。

零售近况：积极的变化仍在积蓄，终端缓和修复。据蓝洞新消费对部分持证零售店主的 问卷调查，23 年 3 月新国标产品销售额及盈利情况相对 22 年 11 月边际改善（由于 22 年 10 月为新国标正式实施首月，终端有铺货，因而销售数据偏高）。23 年 3 月国标销售 额低于 1 万的店主比例较 22 年 11 月降 13pct 至 63%，销售额介于 1 万到 4 万/高于 4 万 的比例较 22 年 11 月提升 9pct/5pct 至 29%/8%。同时，盈利比例提 2pct 至 13%，亏损比 例降 14pct 至 51%。需要指出的是，数据的改善可能源于统计样本变化，蓝洞 22 年 10 月/22 年 11 月/22 年 3 月样本统计量分别为 943/735/428 人。

渠道规模：零售许可证规划数量较实际申请量有较大富余。由于各地中烟系统对电子烟 零售牌照信息公开的颗粒度各异，且披露内容大都有限，目前除规划量外，暂无公开渠 道完整统计实际存续渠道规模。以披露信息相对完整的浙江中烟为例，2022 年 4 月至今， 检索“电子烟”“雾化”“雾化电子烟”显示电子烟零售牌照新办申请的数量分别为 636/235/162，剔除重复项，新版申请数量为 709 个（“便利店”“超市”等渠道，新增极少， 不纳入统计），仅为零售证规划数量 3428 张的 21%，这还未考虑实际经营中止的门店， 规划数量富余的主要原因是渠道对门店盈利仍有担忧。

竞争变化：品牌心智&用户基数驱动，头部份额加速扩张

依据蓝洞新消费统计数据估算悦刻品牌在新国标产品配额份额为 53%，前文提及的 品牌年度生产规模核定主要参考历史数据，因而核定份额可以大致反应品牌的历史 份额水平，故我们预估 21 年悦刻烟弹的零售终端份额为 50%。参考蓝洞对部分持证 电子烟店主的经营调查问卷结果，从目前终端门店动销看，悦刻及头部品牌的店主 订货比例、销售反馈正向的比例明显高于二三梯队品牌（头部品牌在各省份中烟品 牌基本都有上架，因此订货环境相对公平）。

另一个角度看，剔除订货影响，蓝洞调研显示，悦刻品牌销售反馈的积极比例与订 货比例基本一致（两个指标份额分别为 93%与 99%），而其他品牌两个指标的比例 （销售反馈积极/店主订货）普遍低于 50%，这进一步体现产品终端流通效率优势， 以及品牌份额提升的趋势。

门店店主目前普遍反馈品牌知名度&用户基数是驱动产品销售的核心要素，这是各 品牌过去在营销地推&渠道建设端成果的表征，消费者粘性仍在品牌端，价格影响 不明显。 值得指出，由于 2022 年 11 月（蓝洞问卷调研时间）存续的产品为第一批过审的新国标 产品，口味同质化强，因而口味因素权重不明显。但消费者对丰富口味体验的需求是持 续存在的，未来这或是引导品牌格局边际变化的胜负手。

2.边际催化：口味迭代&监管强化形成合力

1、口味迭代：新品周期开启，加速渠道盈利改善&消费者转化

新品表现可期，有望加强产业链正反馈循环

新国标执行伊始，国内电子烟产品检测机构仅放开国家烟草质量监督检验中心（郑 州局）、上海新烟检测技术有限公司（上海局），上海局受疫情影响，因而郑州局承 担主要审核工作，其对产品的配方要求较高。零售渠道首批上新的产品同质化严重， 风味相对刺激，消费者反馈平淡，或是致使终端动销弱&渠道数量收缩的主要原因。

随行业模式逐步厘清，各地检测机构增加至 27 家，同时添加剂运用范围限制有所宽 松（仍基于 101 种添加剂，但是可应用的范围更宽）。近期上新的新国标口味中，虽 然仍保持烟草味的主调，但是口感呈现更多样的风味层次（主要体现在卷烟味更淡， 香、甜度更高，目前未有添加凉味剂的过审产品），相对第一批过审产品明显提升。

由于各地区中烟平台产品上新&补货节奏的差异，预计目前反馈较好的新品（悦刻绿扇盈盈，千慕-缤纷夏日，雪加新星-冷山）在全国范围内实际铺货有限，对终端 销售的促进暂未充分体现。后续对产品大规模推广触达，有望加速消费者转化留存， 进而推动零售渠道的利润回升，激发终端开店动力，形成品牌研发&上新与渠道铺 货&扩张的正向循环。

2、监管收紧：不合规产品打击加强，国标出货压制逐步缓解

过去：旧国标库存&不合规产品是压制国标销售的另一大因素。2022 年 3 月新国标管理 办法出台，明确对果味产品禁售要求，经销商&零售门店出于对销售不确定性的担忧， 2022Q2-Q3 加大水果味产品的备货力度，部分门店产品备货多达半年，同期悦刻报表库 存同比降幅明显大于营收增幅。2022 年 10 月新国标执行后，旧国标产品已正式纳入禁 售范畴，但初期各地监管仍处调整摸索阶段。与此同时，消费者对果味产品需求惯性延 续，过去出口为主的一次性电子烟厂商部分违规转产内销，一些不合规的“奶茶杯”、“水 果杯”冲击市场，共同压制新国标产品销售。

当下：执法趋严净化市场，国标销售的压制因素松动。2022 年年底以来有关执法部门已 经开启对非法经营厂商的打击，行动以针对生产端的区域性执法为主。2023 年 2 月 28 日，国家烟草专卖局发布《关于开展规范电子烟市场秩序专项检查的通知》，3 月 6 日起 开启对生产、批发、零售全产业链的执法行动，通过跨区联合执法&追究刑事责任的形 式，极大加快终端渠道违法产品的库存周期，净化行业生态。预计目前制造端违法生产 基本停止，渠道端不合规产品库存也在较低位置，专项检查持续至 23 年 4 月 25 日，随 整治工作持续推进，相关产品库存有望进一步压缩，逐步为国标产品销售释放空间。

3.长期展望：规模增长在于比价优势&减害能力

比价情况：相较欧美地区，国内电子烟相对价格偏高

对比口径：本质需求为尼古丁，单位尼古丁含量或是更好的比较基准。目前市场存 在对海外、国内电子烟产品实际消费水平的各类测算，但数据定义与口径各异，参 考意义相对有限。为相对公平比对各地区电子烟产品实际的消费相对价格（单位烟 弹相对单包卷烟），统一采用单位烟弹尼古丁（烟碱）含量口径。

据 JUUL Labs 2018 年 4 月在官网提供的测试数据，0.7ml 5%浓度（59mg/ml）烟弹 的尼古丁摄入水平相当于单包传统卷烟，以此换算各位烟弹实际尼古丁含量，并于 其他地区电子烟产品披露数据、以及当地卷烟均价对比。

分析结果显示，若以 JUUL Labs 数据为基准，美国、英国地区主流电子烟产品实际 消费价格（不考虑器具）低于传统卷烟，美国地区 JUUL、VUSE Alto 消费水平为当 地卷烟 56%/34%，英国 VUSE 为 44%，中国地区悦刻幻影为 246%，主要系我国卷 烟平均售价偏低。

规模驱动：烟草高端化趋势明确，电子烟性价比有望逐步凸显

2019 年，国家烟草专卖局首次提出“136/345”的发展目标。即通过未来 4-5 年的努力， 在中高端卷烟形成“136”品牌规模（1 个年销量规模超 350 万箱，3 个超 200 万箱，6 个超 100 万箱）和“345”品牌效益（3 个年批发销售额超 1500 亿元，4 个超过 1000 个亿元，5 个超 600 个亿元）。

2012-2022 年我国卷烟销量及烟草行业利润显著印证卷烟高端化趋势：2020 年起单 位卷烟利润开始明显上行。

经对外经贸大学教授郑榕测算，要实现 2030 年控烟目标，我国卷烟价需达 59 元每 包（较 2020 年均价增加 43 元，此时电子烟平均消费为 67%卷烟均价，性价比相对 优势大幅提升）。

长期规模：参考美国地区烟草&薄荷醇产品转化率，规模仍有充分释放空间

目前我国真实电子烟用户数暂无明确、连续的官方口径，可参考的是，中国疾病预 防控制中心截至 2021 年 5 月底的调查数据，显示我国 15 岁及以上人群使用电子烟 的人数约 1000 万，《中国吸烟危害健康报告 2020》显示我国烟民数量 3 亿+，对应 用户层面渗透率约 3%。

可比性较强的另一组数据：据奥驰亚发布调查数据（测试周期：2019 年 1 月至 2021年 10 月），美国成年人烟民-无烟产品用户转化率为 7%。这组数据参考意义较大， 系奥驰亚无烟产品矩阵中，电子烟系列为仅销售薄荷醇及烟草口味的 JUUL 品牌， 这与国内实际的商业环境相似。

若考虑其他风味产品以及一次性电子烟，以及非传统烟民转化的用户，电子烟用户 渗透率将显著提高。可参考的数据为美国 NHIS 2021，显示成年人卷烟用户占比 12.6%，电子烟用户占比 4.7%，此时电子烟用户的相对渗透率达 37.3%。

参考美国地区电子烟用户转化率 7%，即使对标规模在顶峰时期的 2021 年国内市场 （渗透率约 3%），用户层面的渗透率有翻倍以上空间。而考虑当前我国终端规模或 已下滑至 2021 年的 20%之内，这又为行业长期增长曲线释放空间。

产业趋势：电子烟对传统卷烟替代是技术驱动的过程。随雾化及加热技术更新迭代，电 子烟逐步显现出安全性及减害性优势（主要系不含焦油且没有燃烧生成的有害物质）。我 们认为未来电子烟对于传统卷烟的替代是基于技术驱动的、内生的过程。