电子烟行业政策、口味、渠道、配额及税收影响分析

口味约束仍有弹性，竞争回归产品本源。

1.政策复盘：全面监管框架基本建立，行业回归有序发展

全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2022 年 4 月中旬我国电子烟政策密集出台， 自 4 月 13 日正式国标发布后，4 月 15 日生产、批发和零售许可证，以及产品技术审评 和二维码追溯合计五大指导文件同时出台，内容涵盖各类市场参与主体及行业各项规范。 核心内容有以下几点：1）口味禁令。禁止销售对未成年人产生诱导性的风味，产品风味 主调限定在烟草风味。2）全环节牌照管理。生产、批发及零售端企业必须获得牌照才能 进行相关商业活动。3）统一平台交易及全环节溯源。电子烟有关经营活动纳入全国统一 电子烟交易平台，在生产、流通和服务环节实行信息追溯。4）零售点总量控制、与卷烟 相独立、非排他经营。电子烟零售点视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整，并 实行与卷烟零售点相独立的布局规划。

监管体系：持证经营、统一平台交易是核心规范框架。监管要求生产、批发及零售企业 需获得许可证后方能进行商业活动。2022 年 6 月 15 日起，取得烟草专卖相关许可证的 相关生产企业、批发企业和零售市场主体逐步在全国统一的电子交易平台上进行交易， 并通过外包装上的二维码在生产、流通和服务各环节进行信息溯源，有效杜绝窜货等行 业乱象，并有效降低库存风险。

2.口味之辩：风味约束仍有弹性，竞争回归产品本源

口味约束仍有弹性，竞争回归产品本源。正式版《管理办法》强调不应对未成年人产生 诱导性，禁止烟草口味外的调味电子烟，《电子烟》国家标准(二次征求意见稿)删除 20 种香味添加剂的同时，保留柠檬油、薄荷醇等添加剂（但削减了最大使用剂量）。 未来电子口味将以烟草味为主体，辅以一定调香成分，这与市场上存在以烟草味为 主基调的混合口味卷烟品牌或系列产品的观察一致（外烟品牌有七星、万宝路、宝 恒等，中烟旗下贵烟推出陈皮及酒香味产品）。 美国 FDA 将电子烟风味限制在卷烟及薄荷醇，《管理办法》保留部分调香空间，以 卷烟主调的口味或更灵活。我们认为口味范围收缩一方面将使消费者更注重口味还 原度、抽吸体验等产品基本属性，另一方面增加调香的约束条件，提高相关技术门 槛。

3.渠道规划：规模收缩，驱动中上游格局集中

从零售及生产牌照发放看，集中度提升确定性较高。截止 3 月 13 日，蓝洞新消费统计已 公布零售点牌照总量 54706 张（“一店一证”），较行业委员会 2021 年公布的 19 万电子 烟零售业态，仍有差距。从已公布的生产端牌照看，截至 2022 年 12 月 27 日，目前已有 612 家企业获生产牌照，考虑后续增量牌照，预计最终数量仍将较 2021 年行业协会公布 的 1500 家生产及品牌企业有差距。

4.配额厘定：供给宽裕，主要矛盾是需求侧匹配

现行制度下，生产端核定规模或是观测内销市场供给演绎的指标。目前我国电子烟全产 业链已纳入相关部分监管规划范畴。据国家烟草专卖局先前颁布《关于电子烟零售点布 局和许可管理工作的指导意见》，电子烟零售点总量基于“市场需求、市场容量及电子烟 企业成本、零售点合理利润、经济社会发展水平等因素”综合考虑，并根据市场状态变化 动态调整。然而单纯从零售点总量难以产生对整体市场规模变化的直观认识，上游供应 端规模或是观测内销市场演绎的重要指标，尤其是在相关部门坚持总量管理和供需管理 下的核定生产规模。 生产规模是如何核定的？基于三项指标综合测算。据烟草专卖局《关于电子烟相关生产 企业核定生产规模等问题的答复》，省级烟草专卖行政主管部门统一组织人员分别对生 产设备公称能力、三年实际销量平均值、行业设备产能利用率进行现场核查，烟草专卖 行政主管部门结合有关数据和实际情况，进行综合测算并形成企业生产规模核定值。

量化分析：悦刻电子烟商标拥有者雾芯科技（RLX）22 年 7 月 22 日公告，其子公司之 一已获得国务院烟草专卖局颁发的生产企业许可证，批准的生产能力为每年 1505 万根烟 杆、3.287 亿颗烟弹，以及 610 万根一次性电子烟，取得的《制造企业许可证》有效期为 2022 年 7 月 18 日至 2023 年 7 月 31 日。

烟弹获批额高于三年平均值，为 2021 年实际出货量 65%。雾芯科技近三年的烟杆 设备出货量分别为 430 万根、1020 万根和 1950 万根，三年平均出货量 1133 万根，获批额的1505万根约在2021年出货量77.18%的水平；烟弹近三年出货量分别为0.74 亿颗、2.13 亿颗和 5.06 亿颗，三年平均出货量 2.64 亿颗，获批额 3.287 亿颗为 2021 年出货量 65%。从实际获批结果看，核定规模高于 19-21 年三年销量平均值。

口味接受度仍需验证，“自然增长”的严格定义待后续解读出台。烟草专卖局在答复中提 出“核定产量规模时已经考虑了电子烟相关生产企业有序增长因素，一般不会出现核定生 产规模年度总量小于订单需求年度总量的情形”，目前消费者对于新国标“烟草风味”产品 接受度以及后续转化的仍待观察，“自然增长”是基于过去全口味产品出货量、单纯烟草 风味产品出货量，还是基于对未来下游需求的提前研判，不同考量下的“自然增长”存在 较大差异，具体的定义待解读文件出台。

5.税收影响：产业链提价后影响有限

国内产业链价格围绕税收&终端需求的变化主要分成三个阶段：第一阶段：新国标落地执行至消费税及提价落地前。该阶段产业链价格与新国标实 施前基本一致，主要的变化是悦刻等国内品牌直接向中烟平台供货（价格体系基本 一致，替代过去的经销商环节），而品牌经销商转变为帮助地区持证零售门店推广、 进货、推广的服务商。

第二阶段：22 年 11 月消费税落地、产业链价格调整，至 23 年 4 月中下旬国标降价。 该阶段品牌方为应对 36%生产端消费税影响，选择提价，而零售门店定价往往是基 于中烟批发价的“顺价调整”模式，价格基本转移至终端消费者，单位产品毛利润相 对稳定。据我们测算，以悦刻幻影为例，电子烟消费税（生产、批发）+城建教育附 加税增量的额外税收为 34 元 3 颗，即原零售价（含税）99 元的 1/3，消费者为税收 主要承担方，其余环节单位产品利润影响幅度有限（参考悦刻，通过价格调整、供 应链提效、产品组合优化，22Q4 表观毛利率同比+3.4pct）。其中，由于生产消费税 的缴纳者为取得生产牌照的品牌方，品牌&制造的合作方式多为合资代工厂，因而， 考虑生产链长远健康生态，制造端出货价格亦有调整。

第三阶段：4 月中下旬国标降价，刺激终端需求。22 年 11 月执行的价格调整是尽可 能保持盈利前提下，对市场需求的“压力测试”。然而首批新国标产品终终端动销表 现不理想（后文分析），同时多元化供应商的策略进一步优化成本结构，释放价格调 整的空间。因此，23 年品牌方选择降低批发价，刺激终端需求。悦刻新价格体系于 23 年 4 月落地，其他品牌或跟进。中烟框定的市场化价格体系下，零售商可决定终 端售价，批发价的调整给予终端更大的价格策略空间：零售价顺价调整则催化消费 者复购需求，零售价不调整则产品盈利有望改善。