猪周期及价格走势分析

猪价三次探底，期待周期上行。

1.猪价三次探底，Q2 或延续低迷

低位震荡，低于行业成本线。根据 Wind，2022 年 10 月中下旬以来，全国生猪均价持续回 落，总跌幅超 40%，行业陷入普遍亏损，我们认为主要原因是供需错配。本轮猪价下跌可 大致分为两个阶段：1）第一阶段：22 年 10 月中下旬至 22 年 12 月底。2 个月左右的时间 内猪价从 28.5 元/公斤下滑至 15-16 元/公斤左右，在这段时间，由于疫情扰动，需求低迷 等因素影响，叠加前期压栏肥猪大批量出栏，猪价快速下跌。2）第二阶段：23 年 1 月至 今，猪价维持在 15 元/公斤左右低位震荡。目前猪价已经跌破成本线，行业陷入普遍亏损， 全国自繁自养、外购仔猪养殖均陷入亏损。

回顾历史猪周期，上涨主升浪前普遍出现 2 至 3 次猪价探底。我们回顾 2014 年见底的那 轮周期，猪价上涨的主升浪在 2015 年 Q2 之后，在此之前出现了三次猪价的 V 字型探底， 第一次探底与第三次探底的间隔时间约为两年。2018 年见底的上轮周期，猪价上涨的主升 浪在 2019 年 Q2 之后，在此之前出现了两次猪价的 V 字型探底，第一次探底与第二次探底 的间隔时间接近一年。目前周期的主升浪还未到来，但猪价的三次探底均已经出现，第三 次探底与第一次探底的时间间隔大约为一年半左右。

Q2 需求淡季，叠加出栏量较高，预计猪价难有起色。一般而言，Q2 为猪肉消费的传统淡 季，从 2010 年以来每个月份平均猪价来看，3-6 月四个月的平均猪价为全年最低的四个月。 而从去年 Q3 的能繁母猪存栏量来看，22Q3 能繁母猪产能处于较高水平。考虑到能繁母猪 配种到商品猪出栏的产能传导周期约 10~11 个月，我们预计 23Q2 出栏量仍然偏高、猪肉 供给或相对充足。因此，我们认为 Q2 猪价可能继续维持低迷。

2.关注产能去化，布局盈利反转

母猪存栏短暂修复后再度去化。从农业部数据看，2021 年 7 月到 2022 年 4 月为全国能繁 母猪存栏的去化周期，期间能繁母猪存栏累计降幅约 8.5%、持续时间约 11 个月；而 2022 年 5 月到 2022 年 12 月为全国能繁母猪存栏的恢复周期，期间能繁母猪存栏累计增幅约 5.1%、持续时间约 8 个月。从绝对值的数据上讲，能繁母猪存栏恢复的幅度小于去化幅度， 而从时间角度看，8 个月的恢复周期也短于 10 月的去化周期。因此我们认为，2022 年 5 月以来的母猪存栏修复尚不充分。而从农业部数据来看，2023 年 1 月起，能繁母猪存栏出 现再度去化，截至 4 月已累计去化约 2.5%。我们认为，全国能繁母猪存栏去化的主要驱动 力来自于：

1） 持续的养殖亏损抑制母猪补栏积极性、刺激母猪加速淘汰。从淘汰母猪的数据看，2022 年 11 月至 2023 年 3 月，母猪淘汰量明显升高，我们认为主要有两方面原因，①猪价 低迷，养殖户盈利较差，主动淘汰低效母猪；②春节前后北方部分省份可能发生生猪疫 情，造成产能有所去化。虽然我们认为生猪疫情影响相比 2019-2021 年较小，但对低 价环境下养殖户的心态可能造成刺激。而从母猪价格来看，2022 年 11 月起二元母猪售 价明显回落、目前处于历史偏低水平。

2）从上市公司资产负债表修复不足的情况来看，行业现金流或明显承压。从资产负债率看， 14 家上市猪企的资产负债率在 22Q3~22Q4 经历了连续两个季度的下降之后，在 23Q1 重 新上升至 66%、环比提升 2.2pct，或表示上市公司资产负债表修复程度较差。从固定资产 的投建角度看，21Q3 以来 14 家上市猪企的在建工程呈现明显的下滑趋势，侧面说明上市 公司现金流紧张，大力扩产的难度较大。我们相应判断生猪养殖行业的现金流或明显承压。 考虑到 Q2 猪价或延续低迷、行业的亏损仍将持续，我们预计能繁母猪存栏的去化仍将持续、 甚至可能因为现金流的进一步恶化而加速，从而对 2024 年的猪价及盈利反转形成支撑。

规模化进程推进，上市猪企出栏量快速增长。在环保政策趋严、生猪疫情防控压力加剧、 劳动力资源趋紧等因素的影响下，我国的生猪养殖行业自 2014 年左右进入规模化快速提升 的阶段。2022 年，14 家生猪养殖上市公司的合计出栏量达到 1.29 亿头，同比增长 30%、 较 2014 年扩张近 6 倍，合计市占率提升至 18.4%、较 2014 年提升 15.9pct。在这 8 年的 时间里，多家养殖公司实现了 10 倍以上的规模扩张、数家企业完成了由 0 到 1 介入养殖行 业的突破。参考海外的养殖规模化情况（美国 Smithfield 单家公司的市占率高达 19%、TOP5 的合计市占率高达 44%），我们预计国内生猪养殖行业的规模化程度仍有提升的空间。

猪企成本分化加剧，布局“真成长”。我们认为，在非瘟疫情带动的投资热情退潮后，生猪 养殖行业的规模化进程或从 2021 年至 2022 年的高速提升期回归稳健扩张期。而出栏量的 持续提升与成长性的兑现由很多因素综合决定。成本过高的企业在周期高点难以充分兑现 盈利并积累现金流、却容易在周期低点更快地损失现金流，从而导致没有足够的资金支撑 未来成长性的兑现。同时，从个别猪企退市、ST 的历史经验来看，规模扩张实际上是一把 双刃剑，甚至可能会导致成本控制不佳的猪企被迫收缩产能、淘汰出局。因此，我们认为， 对于生猪养殖板块的选股投资不能仅以出栏量增速为筛选指标，仍需结合养殖成本及资金 风险进行综合考量。2022 年，生猪养殖上市公司逐步消化扩张成本、提升管理效率，11 家 上市猪企实现了生产成本的稳步下降。而 23Q1，生猪疫情扰动对生产管理的挑战性加大， 仅有牧原股份、温氏股份、*ST 正邦、大北农、天康生物 5 家上市猪企实现成本下降，猪 企间的成本分化再度加剧。同时，从过往数轮周期的经验来看，牧原股份和温氏股份等龙 头猪企凭借管理优势在饲料、人力和仔猪等方面构建的成本壁垒是其他猪企难以短期赶超 的。