猪周期规律、主导因素及变化分析

2006 年至 2024 年初，我们大致经历了五轮猪周期。

从 2006 年至今，我们大致经 历了 5 轮猪周期，持续的时间 2-5 年不等。猪价最大的涨幅基本在 100%及以上，最大 的跌幅则基本在接近 50%的水平。在前三轮周期中，涨跌的时间相近，而第四轮和第五 轮周期中，涨跌的时间都大幅缩短，震荡的时间显著拉长。每一轮猪周期运行的本质规 律都是因为生猪生产周期导致价格和供给的错配，价格上涨时，供给的提升总是显著滞 后。但每轮周期的背后也都有其各自特殊的因素，比如 18-22 年的周期中，非洲猪瘟的 冲击导致猪价出现历史性的上涨；比如 16/17 年前后的环保要求导致的产能去化；比如 06 年前后的蓝耳病等等。 回顾历轮猪周期，其最显著的特点有两个： 1、猪价的阶段性拐点总是在 4 月前后。历史 上猪价的阶段性低点经常出现在 4 月份前后，而高点则更多出现在 8-9 月或者 1 月前后。 2、之前的周期很慢，而现在的周期很快。在前三轮周期中，猪价的上涨和下跌的 斜率都非常缓和，而且存在着猪价一定幅度震荡的规律，而 19 年以来的两轮周期中， 猪价涨跌曲线的斜率变陡，而震荡的时间显著拉长，震荡的幅度也减小。 在本节中，我们尝试探寻猪价运行的核心主导力量，并据此构建猪价预测的理论模 型，同时解读猪周期的第一个特点，并在第四节中讨论第二个特点。

年内的猪周期运行主要由生产规律主导。如我们前文所述，保持能繁母猪数量不变， 并以历史上各月份的平均生产效率计算，年内的生猪供给最高月和最低月就将相差 14%。而且，我们以此种方式测算的理论生猪供给量与实际的月均屠宰之间有着一定的 正相关性，除去春节前的 12 月和 1 月份之外，供给的相对高点同样是在 3/4 月前后， 下半年的供给量和屠宰量也均有所上升。再进一步，理论的生猪供应量与猪价之间存在 显著的负相关系，8 月前后是猪价的高点，也是理论供给量的低点，而 4 月是猪价的低 点，也是理论供给量的高点。因此，从这个维度上看，生产的规律性变化在很大程度上 解释了猪价的走势。

猪价的同比变化则是由能繁母猪数量主导。虽然生产规律的变化能够在很大程度上 解释年内猪价的波动，但同一月份在不同年份的猪价也有差异。在理论情况下，如果没 有疫病或者其他突发因素的影响，生产规律在不同年份的同一月份之间是保持相对一致 的，而能繁数量就成为了决定猪价同比变化的核心。从数据上看，我们以能繁母猪的同 比增速和猪价的同比增速之间对比，两者之间存在着非常高的相关性。出现较大的偏差 的是 19 年年底和 20 年上半年，主要是因为当时点的能繁母猪和猪价波动都是历史极值。 值得注意的是，年份之间同比变化也能够尽可能的减少数据口径等因素变化的影响。

由此，我们得到了判断猪周期走势的两个核心因素。一方面，一般情况下，生产的 规律性变化决定了猪价往往是 4 月见底，5-8 月上涨，9-11 月小幅下跌，12 月及 1 月再 度涨至高点，2-4 月下跌。另外一方面，每个月份猪价的绝对水平应取决于与上一年度 或历史同期能繁母猪的变化情况。根据这两者我们大致可以判断出猪周期运行的趋势。 一些例外的年份。从历史上看，4 月前后为年内低点，三季度前后为高点，这一规 律在大部分年份成立，不成立的年份包括 2008、2011、2016、2019、2021。其中 2019 和 2021 年是受到非洲猪瘟的严重冲击，19 年猪价快速上涨，21 年快速下跌。2008、 2011 和 2016 年则都是处在历年猪周期的高点附近。我们对 2016 年再进行深入分析。

2016 年是最不符合这一规律的年份。2016 年猪价走势与历史平均值走势几乎相反， 2016 年 1 月至 5 月，猪价从 16.8 元/kg 左右持续上涨至最高 21.2 元/kg，6 月开始持续 下跌，至 10 月中下旬跌至 16.0 元/kg 的低点，此后再度进入上涨通道，17 年初涨至 18.1 元/kg 的高点，并在此后持续下跌。全年均价 18.61 元/kg，是 2019 年之前最高的一年。 从能繁数据来看，全年各月份对应的 10 个月前能繁母猪数量整体呈现下降趋势，但幅 度并不大，比如 26 年 4-9 月都在 3800-3900 万头之间，根据我们上文对生产规律的分 析，猪价应该呈现出 4-8 月上涨的趋势，实际走势却基本相反。 规律失灵或与能繁母猪数据本身有关。1、从能繁母猪数据来看，2009-2014 年间 能繁母猪存栏均值为 4833 万头，最低也在 4289 万头，但 2015-2018 年间，自 15 年 4 月之后始终在 4000 万头以下，平均仅为 3614 万头，较 09-14 年间下降了 25%，但同 期的猪价中枢并未出现显著抬升，猪价在 18 年 4 月跌至 10.4 元/kg，与此前周期的低 点也相差无几。2、在 2016 年全年处于历史高位的盈利水平之下，年末的能繁母猪存 栏反而比 15 年末少了 3.5%。3、数据规律的问题或许与当时的行业结构变化有关。这 其中或与当时的养殖结构变化有关，2016 年的行业背景是环保引发的养殖结构变化， 这一年农业部制定发布了《全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）》和《关于促进南 方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》等文件，禁养区内的养殖场需搬迁或关 停，严格的环保要求一定程度上加速了行业集中度的提升。

从 22 年的与众不同说起。要回答当前猪周期和之前猪周期的区别，22 年的猪价走 势及其成因或许就是答案。22 年的猪价走势有着非常多的与众不同：1、22 年猪价高点 超出除 19-21 年非瘟周期之外的任一轮周期高点。2、22 年全年出栏量达到 7.0 亿头， 为历史相对高位，但猪价和养殖利润尚可。3、22 年各月份所对应的 10 个月前能繁母猪 最低也有 4227 万头，平均为 4374 万头，显著偏高。

从实际出栏量上看，22 年上半年过剩而下半年紧缺。22 年上半年供给压力较大， Q1 和 Q2 的出栏量分别是 1.96 亿头和 1.70 亿头，分别同比+14.1%和 2.5%，绝对量也 处于历史高位，季度平均养殖盈利为-404 和-269 元/头，亏损幅度同样处于历史高位。 Q3 和 Q4 的出栏量分别是 1.54 亿头和 1.80 亿头，两者均处于历史低位，季度平均养殖 利润分别是 577 元/头和 661 元/头，两者也均是历史相对高位。从月度屠宰量上也能看 出，22 年上半年过剩而下半年紧缺。值得注意的是，从出栏量上来看 22 年 Q4 压栏至 23Q1 的量并不大，不论是当季出栏量/当季平均 10 个月前能繁母猪存栏量相对平稳， 以及出栏体重在 23Q2 即降至正常水平均能够证明。

这种节奏在非瘟之后的几乎每一年都有体现，且与非瘟前完全不同。从季度出栏量 上来看，12-18 年间，每年的年内出栏量的低点都是出现在 Q2，Q2/Q3 平均出栏量分 别为 1.34/1.61 亿头，Q2 较 Q3 低了 16%。但 19-23 年间，每年的年内低点都变成了 Q3，Q2 和 Q3 的出栏量分别是 1.51/1.36 亿头，Q3 比 Q2 低了 11%。

非瘟或许是这种变化的核心原因。如我们在上文的分析中提及，这种年内供给的规 律性变化，更多来自于生产规律的变化，可能来自于主动的配种率的调整，也可能来自 于冬季生产效率的下降。但是以 19 年为界，前后发生的变化，最有可能来自于非瘟。 一方面，冬季非瘟的影响近年来仍然存在，从上市企业的数据来看，牧原股份在 23 年 7 和 12 月份完全成本为 14.3/15.3 元/kg，24 年 1-2 月上升至 15.8 元/kg 左右，4 月降至 14.8 元/kg，成本的变化背后就是冬季疫病的影响。温氏股份、新希望等公司近几年的成 本也大致呈现出 Q4/Q1 上升，Q2/Q3 下降的规律。且温氏和新希望当前 PSY 虽然持续 改善，但仍低于非洲猪瘟之前的水平。另外一方面，19 年之前冬季仔猪是最脆弱的群体， 仔猪腹泻也是重点防范疾病，但 19 年之后非瘟的影响加大，而且非瘟对于母猪同样有 着重大的影响，因此冬季对于生产效率的影响范围变广，时间也拉长。 上市企业出栏节奏也出现类似变化。从牧原股份的数据来看，18 年 Q3 的出栏量较 Q2 高出了 14.7%，而 16 和 17 年这一数据都在 30%以上，但在 22 年全年出栏增长 52% 的背景之下，Q3 出栏较 Q2 下降了 20%。天邦食品在非瘟前的 16-18 年，每年 Q3 出 栏量相比于 Q2 高出 13%以上，但 22 年和 23 年在全年出栏量有所增长的背景下，Q3 较 Q2 分别-5.8%和-11.8%。这种变化一方面是可能存在的冬季非瘟损失，另外一方面 也是为了减少非瘟风险而主动做的生产调整。

该如何理解当前的猪周期？行文至此，我们大致就能够回答为什么现在的猪周期变 化这么快。非瘟前的猪周期中，年内生产规律的变化会对猪价产生显著的影响，但是年 度之间产能的增加和减少也会推动猪价的年度中枢发生变化，疫病、环保等等因素又会 进一步加大这种趋势。但非瘟之后，年内的生产规律和效率的季节性波动显著放大，冬 季非瘟的影响导致三季度成为供给的低点，但三季度却非消费低点，供需的错配导致三 季度猪价走强，而一季度出栏生猪由于受到非瘟和冬季疫病的影响较小，且当前基础能 繁母猪数量偏高，导致一季度特别是春节后的供给压力往往较大，猪价则多处在低点。 从而导致年内的猪价波动幅度放大。 二育是 22 年上涨的主要动力吗？对于 22 年的行情分析中，普遍认为二育扮演着重 要角色，但我们认为 22 年的猪价上涨并非是二育推动，但二育确实加大了波动。

一方 面，我们在上文 1.3 节中论述了压栏的影响，压栏对于供给的影响主要在两个阶段，压 栏的初期会减少供给，压栏的末期会增加供给。但这中间，只要二育行为是相对缓和的， 由于同时存在二育导致当期出栏减少，和前期二育逐渐出栏导致的供给增加，实际的供 给量的变化反而并不大。22 年出栏体重逐步的增加说明二育行为并非集中的爆发式的， 二育和出栏同时存在。因此，我们认为，22 年猪价的走势核心仍是来自于供给的变化， 二育在阶段性加快了上涨，又加快了下跌，却并非是猪价的核心决定因素。 什么样水平的能繁母猪才是合适的？随着行业规模化的持续提升，生产效率的改 善，在稳定的需求量之下，能繁母猪的需求确实应逐渐减少。但是，从 20-23 年间，每 年 Q3 出栏量都比 Q2 下降 7%-9%来看，非瘟的影响仍然十分显著，能繁母猪的生产性 能无法完全发挥。因此，合理的能繁母猪水平也应考虑当前非瘟的影响。