TCL中环股权结构、业务布局及业绩分析

发端半导体产业，领先的光伏硅片全球龙头。

1、 混改激活内生潜力，多轮激励凝聚骨干力量

混改后转为民企，TCL 科技控股。公司控股股东为 TCL 科技集团， 直接持有公司 2.41%股权，并通过全资公司 TCL 科技集团（天津）间接持有公 司股份 27.37%。此外公司现任董事长李东生个人还持有 0.07%的股份。

公司于 2020 年 9 月完成混改成为民营企业，此前实际控制人为天津市国资委， 全资控股公司第一大股东天津中环电子信息集团，后TCL 科技受让天津中环100% 股权，转让金额为 125 亿元人民币。混改后，公司拥有更加市场化的经营导向， 决策方面更为灵活、快速，研发创新优势可以更好的发挥，内部员工积极性良好 调动起来，企业的效率、产品品质都得到极大的提升。同时 TCL 所著称的国际 视野和战略模式也融入中环。

核心管理者产业背景深厚。公司董事长李东生为 TCL 集团创始人，在电子行业 已有 30 年产业经验，目前为 TCL 科技董事长、CEO。公司总经理沈浩平为享 受国务院特殊津贴专家，1983 年进入公司，在半导体领域引领技术创新，曾前 瞻性提出“2+1”战略，引领公司在光伏领域进行重点发展，带领公司穿越行业周 期，混改后继续为公司的主要领导者。

加码激励，充分调动内部积极性。公司坚持“以人为本”理念，重视员工利益， 激发员工动能，自 2018 开始一共进行了五轮股权激励计划，有效强化核心团队 稳定性和凝聚力。 公司在 2018 年便出台了股权激励基金方案，根据当年公司业绩情况计提的股权 激励基金用于员工持股计划，被激励的员工可根据所分配的激励金，再搭配个人 资金，按照 1 比 1 出资认购员工持股计划份额。按照此方案公司进行了两次员 工持股计划，皆有超 400 名员工参与，除董监高数名外广泛覆盖管理、技术、营 销等骨干。

混改后，公司继续大力推动股权激励，针对重要的董监高推出股票期权计划，并 持续扩大工持股计划覆盖范围，2021 年和 2022 年方案覆盖人数分别超 800 和 1400 人，此外不再需要个人出资配套，但享受相关权益需满足公司层面业绩增 长和个人层面考核要求，在激发核心员工工作动力同时更好的实现了利益绑定。

2、 大尺寸光伏硅片引领者，组件电池差异化战略

光伏硅片为主要核心业务，下游电池组件差异化发展，半导体材料快步突破。公 司业务跨光伏和半导体两大领域，目前以单晶硅片为核心的光伏制造业务在规模 上占绝对主导地位，自 2017 年开始收入占比都在 90%左右，半导体材料业务相 对历史悠久，也在快步突破。 在光伏产业链上，硅片的生产处于中上游环节，目前基本都为单晶产品，又可细 分为硅棒的拉晶生产和切片加工两个部分。生产好的硅片是光伏电池的主要材料， 数十片电池再通过封装成为光伏组件。公司凭借在硅片方面的强大优势，已向下 游通过差异化的技术路线对电池和组件进行布局，而对于硅料，公司及控股股东 也分别与上游企业进行了合作参股。此外，公司也参与开展部分终端光伏电站的 建设与运营业务。

公司主要通过旗下子公司开展制造业务，其中硅片拉晶环节主要由内蒙中环晶体 和宁夏中环光伏（六期项目公司）开展，切片环节则主要由内蒙中环光伏、天津 环欧半导体和无锡中环应用材料运营，组件和电池则主要通过环晟光伏（江苏） 及其参股的 MAXEON 公司及拟成立的环晟光伏（广东）开展。而半导体业务主 要通过天津中环领先开展。

从各业务的收入端来看：1）光伏硅片近三年收入占比在 75%左右，2022 年实 现收入 509.01 亿元，在下游景气周期的带动下当年增速超 60%，两年间规模扩 大 2.6 倍，不过原材料价格水平大幅上升导致售价提高也是重要原因；2）光伏 组件收入则从 2020 年的 26.7 亿快速增长至 2022 年的 108.4 亿，占比从 14% 提升至 16%左右；3）半导体材料近年来实际也增长迅速，收入从 2020 年的 13.5 亿增长至 2022 年的 32.7 亿，但占比到 2022 年已下降至 4.9%；4）光伏电站业 务收入从 2020 年的 5.3 亿稳步增长至 2022 年的 6.2 亿。 在毛利率方面：1）核心的光伏硅片自 2020 年以来都在 20%左右，2022 年同比 下降超 3pct.，但主要为原材料价格推升售价影响，从单瓦毛利润来看我们预计 2022 年在 0.14 元/W 左右，实际略有提升，在 2021 年则明显提升；2）光伏组 件方面，总体毛利率较低，一个主要原因在于业务尚在发展期，2022 年仅 7.36%， 则主要受原材料成本压力影响下降较多，此前两年均在 10%以上；3）半导体材 料毛利率在 2020 年企稳，到 2022 年从 23.1%稳步提升至 25.2%；4）电站业 务毛利率水平较高，主要系业务特点不同，虽然近两年有所下降，但仍高于 50%。

外销硅片全球第一，率先推出 G12 大硅片引领行业大尺寸化。凭借先发技术优 势，公司在较早时期便与隆基绿能在光伏单晶硅片领域形成了双寡头局面，2021 年开始公司成为硅片对外销量全球第一的企业。2022 年公司对外销售硅片 106.47 亿片（按标准 M6 折算），对应出货 68GW，在单晶替代多晶实现渗透 率快速提升后，仍连续三年维持 30%以上增速。 产能方面，公司截至 2022 年底已实现光伏单晶晶体产能 140GW，建成了内蒙 呼和浩特一到五期和宁夏银川六期项目。其中六期项目也是全球单体规模最大的 单晶硅材料智能化绿色工厂，目前产能可达 70GW。到 2023 年公司晶体产能还 将扩大到 180GW，保持全球领先。而在切片端，公司分别于天津、内蒙、宁夏、 宜兴配套建立多个 DW 金刚线切片产能。 另一方面，公司于 2019 年 8 月，公司率先发布 210mm（G12）超大尺寸硅片， 面积较当时主流的 M2 常规尺寸大 80.47%，较 166 尺寸大 60.85%，理论上可 以发挥通量优势，更好的降低光伏组件成本及系统度电成本。截止 2022 年公司 G12 产能已达到 90%，出货量保持市场第一。

此外，公司最新建成的宁夏银川六期项目以及天津、宜兴、内蒙已建和宁夏银川 在建的 DW 切片项目均为基于工业 4.0 先进制造模式打造的“智慧工厂”，具有 行业领先的智能制造水平和生产效率，配套 G12 平台技术，能更好的发挥规模 生产和大尺寸化成本优势。

公司在将 G12 产品全面推向市场同时，也与东方日升等 39 家企业共同组建了 “600W+光伏开放创新生态联盟”，成员一致认同 600W+超高功率组件和系统 集成新技术平台是光伏行业未来发展的重要方向。我们认为大尺寸硅片是超高功 率组件不可或缺的特征要素，公司在产业链的发展升级中将起到重要的引领作用， 截止 2021 年末，该联盟成员已超过 90 家。

以专利行差异化，环晟高效叠瓦组件出货领先，持股 Maxeon 布局 IBC。公司 的控股子公司环晟光伏（江苏）在 2017 年引入 SunPower 高效叠瓦组件技术， 是国内唯一取得合法知识产权许可授权的制造商，在 2021 年时已取得连续三年 叠瓦组件销售全球第一，2022 年组件销售达 6.6GW。 同时，公司目前为美股上市公司 Maxeon 的最大股东，持有其 36.5%的股份（普 通股持股比例 23.93%），该公司总部位于新加坡，在 2020 年由 SunPower 分 拆而成，拥有叠瓦组件及 IBC 电池-组件技术专利，2022 财年组件销售量达 2.34GW，其中 IBC 技术 998MW。

叠瓦技术利用导电胶将分切好的电池片叠片串接，不再使用焊带，是唯一可做到 零间距的封装技术，可以充分利用组件受光面积，输出更高功率，同时减少发电 损失。公司目前已实现“G12+叠瓦”3.0 产品迭代，结合柔性制造和上下游协同 联动，可以良好发挥超规硅片消化能力。 Maxeon 领先的 IBC 电池技术具有无正面栅线的突出特点，高效性和美观性优势 显著，作为一种平台型技术还可与其他电池技术叠加为 XBC 电池，发展潜力巨 大，基于 IBC 技术的 Maxeon6 组件目前可以达到 22.8%的量产效率。此外公司与 Maxeon 在全球范围内进行生产与渠道的相互促进和协同发展，提升整体全 球化的商业竞争优势，为制造全球化奠定基础。

产能方面，公司截止 2022 年已建成投产 12GW 叠瓦组件产能，在 2023 年有望 继续扩大至 30GW；电池环节公司已经完成宜兴 2GW 电池片 G12 电池工程示 范线，自动化、智能化水平行业领先，此外公司还将建设 25GW 的 N 型 TOPCon 电池智慧工厂，大力扩充产能的同时进一步发挥差异化技术优势。

半导体材料居国内前三，产品门类齐全，合并鑫芯快步增强国产大硅片地位。公 司 2021 年在半导体硅片市场居于国内前三，全球前十，2022 年实现销售量 7.44 亿平方英寸。公司持续推动“全尺寸”、“全结构”、“全种类”以及“全商业 化应用”的制造及商业模式，坚持区熔与直拉工艺双轮驱动，目前已实现 8 英寸 及以下主流产品全覆盖，12 英寸已完成 28nm 以下产品的量产。目前公司已为国内外主流厂商 6 英寸及以下产品的重要合作伙伴；8 英寸产品技术及质量控 制能力可对标国际先进厂商；应用于存储及逻辑领域的 12 英寸产品进入量产 阶段，应用于特色工艺领域的产品已成为国内基准。 生产能力方面，公司同样围绕 Total Solution 和工业 4.0 制造转型，此前预计在 2022 年底 6/8/12 英寸实现 90/100/30 万片/月以上产能规模。2023 年 2 月， 控股子公司中环领先增资收购鑫芯半导体 100%股权，合并后 12 英寸整体产能 预计在 2023 年底可达到 130 万片/月，在良好整合协同下，规模优势和市场竞 争力有望显著增强，成为国产大尺寸半导体硅片的重要引领者。

3、 业绩增长亮眼，经营效益提升

受益光伏行业高景气，收入业绩高速增长。公司 2022 年营业收入 670.10 亿， 同比增长 63.02%，两年复合增速达到 87.52%，主要受益于 2020 年以来光伏行 业高景气及公司产能的快速建设，拉动硅片、组件等主要产品出货量和价格提升。 业绩方面，公司 2022 年实现归母净利润/扣非归母 68.19/64.83 亿元，同比增长 69.21/66.97%，两年复合增速高达 150.23/160.87%，一方面系收入快速增长带 动，另一方面也得益于规模效应、机制改革和制造升级带来的降本提效。

盈利能力增强，经营费率下降明显。公司毛利率主要随核心硅片业务变动，2022 年为 17.8%，总体来看系原材料涨价推升主要价格而有所下降。在经营相关费用 率方面公司近两年优化明显，总体体现了收入快速增长的规模效益及混改后运营 效益的提升，因此净利率水平自 2021 年开始也有较明显提升。 期间费用方面具体来看，整体从 2020 年的 12.9%持续下降至 2022 年的 7.3%， 其中财务费用率下降最明显，由 2020 年的 5.4%下降至 2022 年的 1.2%，主要 系债务结构优化，管理费用率费同样下降较快，从 2020 年的 3.4%下降至 2022 年的 1.4%，销售费用则从 2020 年的 0.8%下降至 2022 年的 0.4%，在研费率方 面，由于近几年加大投入力度，从 2020 年的 3.3%上升至 2021 年的 4.5%，2022 年则为 4.4%。

运营能力持续加强，低库存、高周转策略显效。公司 2022 年存货周转天数为 33.04 天，同比略有上升，但 2020 年以前周转水平皆在 40 天以上，体现近年 “低库存、高周转”策略效果，并有利于硅料价格下行周期中降低减值风险。2022 年应收账款周转天数为 18.5 天，近几年持续下降，体现运营能力及产业地位加 强。 现金流比营收水平有所下降，预计与公司加强应收管理有关。公司经营活动净现 金流/营收为 7.5%，连续两年下降，同时公司提供商品及劳务现金流/营收水平自 2021 年开始下降明显，我们预计主要系近两年营收增长较快情况下，公司采用 更多如出售票据应收款等方式提前收回货款，增加流动性所致。

净资产收益率自 2021 年起明显提升。公司 2022 年年摊薄 ROE 达到 18.13%， 在 2020 年仅 5.67%，到 2021 年提升至 12.72%，两年间提升明显，主要系盈 利能力增强同时资产运营能力明显提升，公司 ROA 从 2020 年的 2.74%连续提 升到 2021 年的 6.49%和 2022 年的 7.56%。此外资产负债率方面，经过连续几 年的下降，2021 年时已达到 50%以下，但在 2022 年又提升至 56.88%，我们预 计与公司近几年产能扩张较快，固定投资大幅增加有关。