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TCL中环（002129）研究报告：龙头无畏周期，潮退方显英雄。硅片龙头混改焕新，风劲帆悬整装待发：中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大 的半导体材料制造商。公司前身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂，1981 年降 维切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者，乘光伏单晶 化东风 2019 年成为硅片双寡头之一。2020 年国企混改中引入 TCL 科技后，全面向 市场化转型，经营效率优化、业绩进入增长快车道。公司 2022Q1-3 实现营业收入 498.45 亿元，同增 71.35%；归母净利润 50.01 亿元，同增 80.68%。未来随着硅料降 价及 N 型技术渗透，公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现，全球领 先地位可期。

硅料价格下行，需求高增下硅片分化拉大：2023 年硅料降价有望大幅提振光伏需 求，地面电站增长弹性大。我们预计国内装机 150GW，同增 70%，全球 2023/25 年 装机 375/592GW，行业空间广阔。1）大尺寸已成主流，N 型是主要趋势：我们预 计 2023 年地面加速将带动大尺寸进一步渗透，占比提至 90%，210 达 45%+；N 型 化是另一核心趋势，我们预计 2023 年 N 型硅片占比提至约 30%，硅片制造难度提 升。2）行业扩产加速，龙头强者恒强：2023 年硅片产能持续过剩，但由于海外高 纯石英砂供应瓶颈，非保供厂商产出效率降低，行业实际产出将受限，行业格局或 向具备优质高纯砂保供的头部企业集中，我们预计 2023 年 CR2 达 54%，同增 5pct。 3）硅料短缺缓和，盈利分化扩大：2023 年硅料供给充足，硅价下行，叠加薄片化 细线化降低硅成本，非硅成本占比将进一步提升，而龙头公司具备技术和规模化优 势+高纯石英砂保供渠道，盈利优势或将凸显，行业盈利差距扩大，龙头α显现。

产能技术领先+供应链战略管理，龙头优势十足：1）产能出货双领先，210 一骑绝 尘：公司持续稳步扩张，我们预计公司 2023 年硅片产能有望达 170GW+，210 占比 进一步提升至 95%。2023 年硅价下行带动地面光伏起量，210 大尺寸需求旺盛，我 们预计公司硅片出货量增长 76%至 120GW，盈利更高的 210 占比提升至 70%，结 构优化带动盈利能力提升。2）工业 4.0 赋能，“3+3+3”成本领先：工业 4.0 赋能， 公司实现“3+3+3”，成本领先次优 7-8 分/w，人均劳动生产效率为同行的 3-5 倍， 薄片化/细线化持续领先。3）N 型市占率稳居第一，柔性制造客户覆盖广：依托工 业 4.0 平台，公司柔性化制造水平高，易满足 N 型不同技术的定制需求，N 型硅片 市占率连续多年全球第一；N 型报价更高，同时硅片更薄成本更低，盈利具备优势， 我们预计 2023 年公司 N 型出货占比 30-40%，同增 20pct+，助力盈利增长。4）上 游合作共赢，供应链战略管理：公司及所属集团参股协鑫硅料产能 17 万吨，并与 多家硅料供应商签订长单，保证硅料供应；公司提前锁定 35%进口石英砂产能，为 后续的产能扩张和出货增长保驾护航，同时协助公司巩固领先优势，提振盈利韧性！

叠瓦组件差异化突破，半导体业务乘势上行：2015 年成立环晟，2020 年入股 MAXN， 公司差异化进军下游组件业务。1）国内：环晟成功进入央企白名单，2022Q1-3 环 晟叠瓦组件出货约 4.6GW，同增 62%。我们预计环晟 2023 年末形成 25-30GW 的叠 瓦组件产能，规模效应呈现叠加技术的精进，2023 年有望出货13-15GW，同增86%+， 并实现盈亏平衡。2）海外：公司是 MAXN 第二大股东（持股 24.0%），MAXN 聚 焦高端市场，海外品牌力强劲。截至 2022Q3，MAXN 共有 4.2GW 美国地面订单在 手，叠加 2023 年北美分布式自有渠道+1.8GW 新产能落地，MAXN 有望承接更多 核心市场份额，实现量利双升。半导体业务伴随市场需求持续增长，产品门类齐全， 2023 年收购鑫芯半导体，产销规模持续扩大，我们预测市占率将进一步提升。